公司現金持有理論研究述評

薛大東

公司現金持有理論研究述評

薛大東

在關于公司現金持有的研究中存在多種不同的理論解釋，主要包括流動性需求動機理論、權衡理論、融資優序理論、代理成本理論等。文章綜述了上述理論的基本觀點，分析了這些理論的基本特征及其關聯和沖突之處，并對公司現金持有研究中的這些理論解釋給出了客觀評價，以便為未來更深入的實證研究找到清晰而堅實的理論基礎。

現金持有 理論 述評

公司現金持有研究現已成為國內外公司金融領域的熱門話題，各種實證研究文獻層出不窮，但是仔細考察可以發現，這些實證研究的理論基礎大多基于幾個基本的理論解釋，包括流動性需求動機理論、權衡理論、融資優序理論、代理成本理論等。這些理論之間既有關聯又有沖突，筆者擬對這些理論進行梳理與評價，為未來更深入的實證研究找到清晰而堅實的理論基礎。

一、公司現金持有的理論解釋

1.流動性需求動機理論。關于現金持有的理論解釋最早可追溯到凱恩斯，與其宏觀經濟學理論相聯系。他最早分析了企業持有現金的四種動機：營業動機、收入動機、預防性動機和投資性動機（Keynes，1936），前兩種動機后被歸納成交易性動機。在凱恩斯流動性需求動機理論中，交易性動機和預防性動機與收入相關，而與利率無關。后來的學者對此開始質疑，并提出不同觀點，對交易性動機和預防性動機理論進行了發展和完善。

Baumol（1952）運用管理學中關于最優存貨控制的理論，對交易性動機與利率的關系進行了分析，認為現金持有量與存貨量的管理具有相似之處。他以存貨管理上的經濟批量法來確定企業的最優貨幣資金持有量，這被稱為現金管理的存貨模型。該模型后經Tobin（1965）進一步闡述，故被稱為“Baumol Tobin Model”。該模型得出了交易性貨幣需求受利率影響的結論，發展和完善了凱恩斯的貨幣交易需求理論。但是，該模型假設公司有一個恒定的支付頻率，而且模型中的公司只有現金流出不發生現金流入，這顯然是與實際不符。Miller and Orr（1966）則提出了一種能在現金流入量和現金流出量每日隨機波動的情況下確定公司最優現金持有水平的模型。他們認為，公司所持有的現金不能完全預測，但是可以很方便的確定一個上下限，現金余額在這之間波動。Whalen（1966）從持有現金的機會成本及現金缺乏所帶來的非流動成本角度出發，將利率因素引入預防性貨幣需求分析，得出了預防性貨幣需求與利率的函數關系，從而修正了凱恩斯關于預防性動機現金持有對利率不敏感的觀點。

2.權衡理論。嚴格來說，流動性需求動機理論并非專門研究公司現金持有的理論，而主要是服務于宏觀經濟研究。在公司金融文獻中，率先開啟公司現金持有問題研究的是Kim et al.（1998）和Opler et al.（1999）。他們將權衡理論（The Trade-off Theory）引入到公司現金持有行為的分析中，尤其是后者對現金持有的權衡理論進行了較為細致的考察。

現金持有的權衡理論建立在管理者行為追求企業價值最大化基礎上，認為公司會自動將現金持有調整到最優水平，此時公司價值達到最大化。公司最優現金持有量的確定，則取決于現金持有的邊際收益與邊際成本。事實上，該理論與流動性需求動機理論存在著一脈相承的關系，兩者對現金持有的收益的內涵指向都是基本一致的：交易性動機、預防性動機、投機性動機。現金持有權衡理論認為現金持有的主要成本是資金的機會成本，即其他投資機會相對于現金資產的更高回報。根據Opler et al.（1999），現金短缺的成本即為持有現金的收益，其邊際曲線是一條向下傾斜的凹形曲線，橫軸為現金持有量：現金持有規模越大，持有現金的收益越低；反之，現金持有規模越小，持有現金的收益越高。現金持有的邊際成本為無風險收益率，表現為一條水平直線：無論現金持有規模如何變化，邊際成本保持不變。兩條邊際曲線相交點確定了現金持有的最佳水平。

后續關于現金持有權衡理論的文獻，更多的關注了現金持有量的變化情況，將單期模型擴展到更多時期，如Almeida et al.（2004），Han and Qiu（2007）、Riddick and Whited（2008）等。他們發現，外部融資成本、經營現金流的不確定性、未來投資機會都影響著現金持有水平的變化。

3.融資優序理論。與權衡理論不同，建立在信息不對稱理論基礎上的融資優序理論，認為公司不存在目標現金持有量。Myers and Majluf（1984）針對資本市場信息不對稱所導致的額外融資成本，提出了融資優序理論（Pecking Order Theory）。

該理論認為信息不對稱普遍存在于資本市場與公司之間，由此導致的逆向選擇和道德風險問題使公司的外部融資成本高于內部融資成本。所以，追求公司價值最大化的管理層為使信息不對稱所造成的外部融資成本最小化，會按照融資成本的高低優先選擇內部融資，其次選擇成本較低的債務融資，最后選擇股權融資，因而公司融資行為會表現出特定的先后順序。

按照該理論的邏輯，公司持有現金是作為一種緩沖，防止經營現金流不足以滿足投資支出所需，當現金亦不能滿足投資支出所需時，公司才會根據需要尋求外部融資，因此公司不存在最優現金持有量，資產負債表上的現金余額只不過是反映了現金流入、流出的結果而已。當現金流出大于現金流入時，則現金余額減少，直至需要外部融資彌補；反之，則會導致外部融資減少，現金余額增加。

在權衡理論與融資優序理論中，同一因素對現金持有量的影響方向不完全一致。投資機會在兩種模型下都與現金持有量正相關，企業規模、現金流量與現金持有量在權衡模型下負相關，而在融資優序理論下正相關，財務杠桿與現金持有量在權衡理論下的方向不明確，但在融資優序理論下負相關。

4.代理成本理論。權衡理論、融資優序理論都假設管理層與股東利益一致，追求企業價值最大化。但現實中，現代企業所有權與經營權的分離、委托代理關系導致了管理層與股東的利益不一致，管理層會以股東利益為代價追求自己的利益目標。Jensen（1986）從管理層的代理問題出發，提出了著名的“自由現金流假說”，認為自由現金流的存在意味著正凈現值項目已經投資完畢，理應返還給股東，但管理層擁有這些自由現金流的隨意處置權，他們有可能出于自己的利益而對凈現值為負的項目進行過度投資，損害股東利益。現金持有的代理成本理論所分析的就是管理層的代理問題對公司現金持有行為的影響。

沿襲“自由現金流假說”的邏輯，現金持有的代理成本理論認為，現金充裕的公司不必從外部融資，這使得管理者免受外部市場的約束，隨意處置權增大，因此管理者有激勵在公司內部積累過多的現金，從而實現他們侵占其他股東利益的目的，比如增加自己的津貼、在職消費、構建企業帝國以及其他控制權私利。然而，一個矛盾的問題是，根據“自由現金流假說”的邏輯，管理者積累現金的最終目的是為了濫用現金，這又會使得現金持有量處于較低水平。因此，管理者的代理問題導致公司現金持有水平過高還是過低，在理論上比較模糊。

另一方面，由于代理成本增加了外部投資者的擔憂，必將反映為公司融資成本的上升，減少公司代理問題即可降低公司融資成本，進而降低公司現金持有的必要性。因此，現金持有的代理成本理論認為，健全的公司治理機制、有效的產權安排、良好的投資者保護環境，可減少管理者的代理問題，使管理層與股東利益趨于一致，使公司現金持有水平降低。但如前所述，當公司治理機制等因素較差、產權安排低效、投資者保護不利，管理者的代理問題較為嚴重時，該理論卻無法對公司現金持有行為給出定論。

二、關于公司現金持有理論的評價

1.流動性需求動機理論存在一定程度的實證困難。從現金持有的理論沿革可以看出，凱恩斯最早提出的現金持有的三大動機始終是大多數現金持有研究文獻的理論出發點。我們認為，雖然在理論上可以區分公司持有現金的這幾種動機，但在實證研究中區分這幾類動機卻是頗為復雜的事情。

首先，我們注意到，相關文獻中很少涉及企業持有現金的投機性動機，主要研究的都是預防性動機。在我們看來，這可能是因為兩者概念所指有相通或重疊之處，不得不合并處理，故這些研究所提及的預防性動機中其實已包含了前述的投機性動機。第二，區分交易性動機和預防性動機也比較困難。這主要在于，諸多影響交易性動機的因素一般都會對預防性動機產生影響，并且影響的方向相同。比如，公司現金管理具有規模效應，這是交易性動機的范疇。但是，根據預防性動機的解釋，規模大的企業一般在資本市場上融資能力也更強，自身需要儲蓄的現金可以更少，這表明現金持有量與公司規模負相關。我們無法根據這種負相關關系區分這種規模因素是源于交易性動機還是預防性動機。第三，區分代理動機和預防性動機的難處也與上述情況類似。我們無法判定一個公司增加現金是源于代理動機還是預防性動機，因為兩者都可能導致現金持有量增加。這就給相關的理論假說的驗證造成了困難。

因此我們認為，在分析和解釋公司現金持有行為的研究中，應把現金持有的成本收益概念界定的更為寬泛，不管何種動機，只要某種局限條件的改變對現金持有行為決策者有利，那么都可認定為收益，都會在邊際上導致現金持有量增加（成本一定的情況下）。當然，在具體研究中，應根據研究目標來決定忽略哪些內容和突出哪些內容。

2.權衡理論與融資優序理論存在修正與調和的可能。這兩種理論相通之處在于，都假設了公司決策者追求公司價值最大化；不同之處在于，目標現金持有量的存在與否。權衡理論認為持有現金的成本大于零（無風險利率），而邊際收益又是下降的，因此公司總是不會把現金用光的，存在著一個停止動用現金資產的點，即最優現金持有量。而融資優序理論認為持有現金的成本等于零（凈現值），而外部融資成本肯定大于零，因此追求公司價值最大化的決策者面對正凈現值投資機會時一定會在融資之前先把現金資產用光，持有多少現金完全取決于正凈現值投資機會的多寡和變化，現金持有決策是附屬于投資決策的。權衡理論使用的是內含收益率，融資優序理論使用的是凈現值，其實這是相通的，分歧不在于此。

我們認為，造成兩者結論看似不同的最主要根源在于權衡理論對“最優”的界定。“最優”是指當邊際成本等于邊際收益時的現金持有量。然而，邊際收益是可以不斷變動的：正凈現值投資機會出現就可以改變邊際收益曲線的位置進而改變最優現金持有量。同樣，邊際成本也是可以不斷變動的。這樣，最優現金持有量就并不是一個固定的值，而是根據公司面臨的現實局限條件而不斷變動的。這跟融資優序理論所主張的“持有多少現金完全取決于正凈現值投資機會的多寡和變化”是一致的。從另一個方面看，既然假設了公司決策者追求公司價值最大化，那么公司現金持有決策都必然是以公司價值最大化為依歸的，都是在當時現實局限條件下的最優選擇。換言之，公司現金持有量時時處處都是“最優”，現金持有量的變動則是從過去的“最優”向新的“最優”的調整。看似偏離“最優”時，一定是因為研究中漏掉了一些現實局限條件，比如后來許多學者就紛紛在分析加入了調整成本等因素，以更好擬合現實局限條件。

綜上所述，權衡理論與融資優序理論完全有機會進行一定程度的修正與調和，以更好地解釋現實中的公司現金持有行為。

3.代理成本理論的解釋力主要在于現金持有的價值效應。代理成本理論與權衡理論與融資優序理論不同，假設了管理層與股東的利益不一致。如前所述，該理論在解釋公司現金持有行為時的最大問題在于，管理者的代理問題既可能導致公司現金持有水平過高，也可能導致過低。這使得該理論解釋力大打折扣。但是，該理論在解釋現金持有在事后產生的價值效應等方面卻旗幟鮮明：由于會以股東利益為代價追求自己的利益目標，那么由他們做出的現金持有決策必然損害股東利益。因此，我們認為基于代理成本理論而進行的現金持有價值效應實證研究，可能在理論基礎上更為堅實，結論更為穩定和可靠。

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（作者單位：第三軍醫大學 重慶 400038）

（責編：呂尚）

F270文獻識別碼：A

1004-4914（2014）10-043-02