中國上市公司股票價格與財務指標相關性實證分析

梅世強，王天陽

(天津大學 管理與經濟學部，天津 300072)

一、引 言

股票作為當今資本市場最主要的金融工具之一，其價格受宏觀財政政策、產業政策以及微觀企業經營狀況、公司財務信息、市場監管等多種因素的影響。在這些因素中，能夠反映公司狀況并且為廣大投資者所接觸的就是上市公司對外公布的含有財務信息內容的財務報告。它為投資者提供了企業財務狀況、經營成果和現金流量等有關的財務信息，有助于投資者作出經濟決策。從這個角度來看，股票價格與財務信息之間存在一定的相關性。［1］

從20世紀60年代，國內外學者就開始研究上市公司財務信息對股價的影響。在眾多研究中以選取財務指標進行實證分析最為廣泛，其中凈資產、每股收益和現金流量這三個財務指標受到廣大學者的青睞。但是由于研究方法和選取數據的不同導致結論不盡相同:有研究表明這三個指標與股價存在正相關［2］，有學者則認為現金流量不具有價值相關性［3］，有研究表明現金流量與股價呈相反趨勢變化［4］，也有學者認為企業不同生命周期，現金流量和每股收益與股價的相關性不同。［5］本文實證分析這三個存在爭議的重要指標對股票價格的影響，并研究每個指標的穩定性，為有效指導投資者分析上市公司績效、進行經濟決策提供參考。

二、文獻綜述

20世紀60 至80年代，由于尚未要求對現金流量進行披露，國外學者的研究主要集中在會計盈余與股價之間的相關性上。率先進行研究的是美國會計學者Ball 和Brown，他們認為，會計盈余與股票價格之間存在統計學上的相關性。［6］Jan 等(1994)［7］通過實證研究證明了這一點，并且發現會計盈余與股票價格在盈利公司中存在穩定的正相關。

隨著20世紀80年代末現金流量表的推行，國外在討論股票價格時又加入了現金流量這一指標。根據1994年美國《機構投資者》雜志的統計，調查樣本中財務總監對每股現金流量的關注由兩年前的54%上升到61.8%。［5］Bernard 等(1989)［8］從時間角度研究了會計盈余和經營現金流量對股票價格的影響，認為相比經營現金流量，短期內會計盈余與股票價格的相關性更強，但隨著時間區間的延伸，兩者對股票價格的影響逐步趨向收斂。而Finger(1994)［9］則認為，對經營周期較短的公司，會計盈余和現金流量對股價的解釋力度沒有顯著不同。Haw 等(2001)［10］采用收益率模型檢驗了會計盈余和現金流量的價值相關性，發現由于存在應計利潤，會計盈余相對于現金流量具有增強的價值相關性，原因在于會計盈余比現金流量具有更好的持續預測能力。Livnat 等(1990)［11］發現將現金流劃分為經營活動現金流、投資活動現金流和籌資活動現金流后，增強了會計信息對股票收益率的解釋程度，這是每股收益與每股現金流量相結合的體現。

我國資本市場發展較晚，很多上市公司會計信息的披露是隨著資本市場的發展逐步規范起來的，因此早期的研究主要側重于會計信息披露的局部信息含量，如會計盈余與股價的關系。文海濤等(2003)［12］通過對深市492 家上市公司主要財務指標與股價的相關性研究，得出財務指標與股價存在確定關系，且每股收益與股票價格呈較強的相關性。周鑫(2009)［13］和劉哲明(2010)［14］從反映公司業績的財務指標出發，證實了股票價格與反映公司盈利能力的每股收益呈顯著正相關。

1998年以后我國上市公司年報中開始披露現金流量表，現金流量逐步走入學者研究股票價格影響因素的視野。趙春光(2004)［15］以實證方法，采用收益率模型研究發現，現金流量具有價值相關性，并且營業活動現金流量相對于會計盈余而言具有增強的價值相關性。李云宏等(2013)［2］通過建立財務指標與股票價格的回歸模型，得出每股收益、每股凈資產、每股經營現金流量和經營活動產生的現金流量凈額增長率四個指標是顯著影響上市公司股票價格的會計信息。孫世攀等(2010)［3］對新準則下現金流量信息的價值相關性進行研究，發現準則執行當年現金流量信息得到市場較好的反應，而當期的現金凈流量水平信息不具有價值相關性(一年時間窗口)。從第二年開始，我國現金流量表提供的當期經營和投資活動現金流量水平信息具有價值相關性。張弛(1999)［5］認為決定股價的指標在不同階段應該有所調整。在企業成長初期和衰退期，由于對現金流的需求很高，此時現金流量可以更好地衡量股價;而在穩定期，企業不缺少現金反而更關注賬面利潤，此時，會計盈余更能反映股價。

從以上相關文獻可以看出，無論從理論還是實證分析上，學者對于每股收益和每股現金流量對股價的解釋程度都有不同的觀點。本文選取2008—2013年滬深兩市A 股上市公司財務報告數據作為研究對象，通過建立回歸模型，對我國主板上市公司的每股凈資產、每股收益和每股經營凈現金流進行實證研究，以檢驗這三個指標在衡量與股票價格的相關性上是否長期有效。

三、實證研究設計

1.研究假設

為了研究主板上市公司會計盈余和現金流量與股票價格的相關性和對股票價格的解釋程度，提出如下假設:

假設1:主板上市公司的每股收益與股票價格呈正相關。

假設2:主板上市公司的每股經營現金凈流量與股票價格呈正相關。

2.樣本設計

(1)樣本的選取。本文從深市以000 開頭和滬市以600 開頭的A 股公司中，選取2008—2013年間持續經營的公司(剔除金融機構和ST、*ST 公司)共1177 家，其中滬市757 家，深市420 家。本文采用的財務數據、股票價格均來自于國泰安CSMAR 數據庫。數據處理采用SPSS 11.0 軟件進行。

(2)數據的選取和處理。選擇2008—2013年的數據，以保證所選取的上市公司持續經營時間長，大都處于企業生命周期的成熟期。為剔除公司規模的影響，本文將財務指標轉換為同一量級，即選取每股收益、每股凈資產、每股經營現金凈流量、每股現金凈流量、每股企業自由現金凈流量作為模型的自變量。

新時代，應按照平戰一體原則，將戰區任務方向與儲備布局相結合，將部隊執行任務需要與大數據信息網絡分析相結合，創新一體化聯合作戰裝備保障方式。

為證明選取的數據是可靠的，需要證明被觀察的數據在一段時間內的穩定性。本文采用計算平均數的方法，也就是將2008—2013年的數據進行平均化處理，分別得出2008—2010年的平均值和2011—2013年的平均值。采用平均值可以將2008—2013各年的數據都囊括在測試范圍內，具有數據上的完整性，不足之處在于，平均化將原本具有一定偶然性的因素消除，會人為地使數據趨于穩定。但考慮到所選樣本的數據量較大，平均化的年份不長，平均值對穩定性的影響范圍較小，最終確定采用平均值來確定衡量數據的穩定性。股票價格采用會計年度最后一個交易日的收盤價。

四、實證研究過程

1.相關性檢驗結果分析

首先分析財務指標與股票價格之間的相關性。如表1所示，本文采用pearson 相關系數定量衡量各財務指標與股票價格之間的相關程度。相關系數的絕對值越大，表示財務指標與股價的關聯程度越強。

從表1中可以看出，2011—2013年財務指標與股票價格之間的相關性基本一致。其中每個指標與股票價格的相關系數均為正，驗證了假設1 和假設2，即在主板上市的公司每股收益、每股現金流量與股票價格之間呈正相關。此外還有一些特別的發現:

(1)每股收益、每股凈資產與股票價格都有較高的相關性，證明影響股價的主要因素是利潤和凈資產，同時也可以看出，我國尚處于利潤觀到資產負債觀的過渡期間，每股收益與股價的相關系數大于每股凈資產與股價的相關系數，由此也可以看出，我國對利潤表的重視程度高于資產負債表。

表1 每股收益、每股凈資產、每股現金流與股票價格之間的相關性

(2)每股自由現金流與股票價格之間的相關系數均接近或小于0.1，而每股經營凈現金流和每股凈現金流與股價的相關系數均大于0.1，說明每股自由現金流與股票價格之間的相關性很小。并且隨著我國披露現金流量表的時間越來越長，公眾、上市公司對現金流的重視程度越來越高，而自由現金流是滿足企業生產和再投資之后剩余的現金流量，是企業通過經營活動創造出來的財富。其與股價之間較小的相關系數說明，到目前為止，我國上市公司對資本支出影響企業財富的重視程度還不夠。

(3)每股凈現金流與每股自由現金流相關系數為負值。自由現金流包含投資于經營活動的資本支出，代表企業經營活動的全部成果，更能體現企業的價值。大多數上市公司為維持或擴大經營，再次將資金投入經營生產中，使得每股凈現金流與每股自由現金流的相關系數為負值。股票價格作為企業價值的間接表現，雖然與每股自由現金流的相關性很小，但在逐年變大，這體現了上市公司對價值的判斷逐步趨于正確。

2.回歸模型的建立及分析

通過上述相關性分析，得出各指標與股票價格的相關系數。根據相關系數的大小，從中選取來自資產負債表的每股凈資產、來自利潤表的每股收益和來自現金流量表的每股經營現金凈流量作為描述股票價格的三個關鍵性因素。為得出該三個指標對股價的解釋程度，本文設計了如下多元線性回歸模型:

使用SPSS 對2011—2013年的數據進行逐步進入式回歸處理，得到表2、表3和表4。從3年的方程擬合度R2均接近或大于0.4 可以得出，解釋變量(即三個財務指標)與被解釋變量(即股票價格)之間存在較為顯著的線性關系。從Sig. F ＜0.01 可見，方程通過了F 檢驗，回歸方程顯著。表中每股凈資產的進入使得R2增大，說明每股凈資產增強了每股收益對股價的解釋程度。從表4可以得出，每股經營現金凈流量的進入對其他兩個變量的解釋程度都有所增強。表2和表3中2013年與2012年的每股經營現金凈流量均未進入模型，說明2013年和2012年的每股經營現金凈流量沒有增強對股票價格的解釋，從側面說明現金流是一個穩定性較差的指標。從表5的回歸模型系數得出如下回歸方程:

2013年回歸方程:P =6.850 +3.659* EPS +6.034* BVPS

2012年回歸方程:P =3.691 +10.523* EPS +0.640* BVPS

2011年回歸方程:P =4.237 +8.421* EPS +0.525* BVPS+1.520* OCFPS

表2 2013年方程擬合度

表3 2012年方程擬合度

表4 2011年方程擬合度

表5 2011—2013年回歸模型系數

3.數據穩定性分析

通過上述相關性研究，初步確定每股收益、每股凈資產及每股經營現金凈流量對股票價格的影響較為顯著。但這些指標是否能夠長期作為衡量股票價格的重要因素，需要確定其指標所表現出的穩定性。所謂穩定性，就是不同時間的兩次相同行為產生的結果應該有一致性。穩定的數據應該能夠被公眾所預測。穩定性必須是建立在持續性上的。

對于本文要研究的穩定性來說，即是不同年份同一指標所表現出的數據之間的接近程度或一致變化程度。檢驗穩定性需要對數據進行縱向相關性分析，通過SPSS 分析得出:2008—2010年每股收益平均值和2011—2013年每股收益平均值的相關系數為0. 607;2008—2010年每股凈資產平均值和2011—2013年每股凈資產平均值的相關系數為0.791;2008—2010年每股經營現金凈流量平均值和2011—2013年每股經營現金凈流量平均值的相關系數為0.473。通過比較不難發現，每股凈資產的穩定性最高。雖然每股經營現金凈流量的穩定系數最低，但較之以往其他學者得出的相關系數提高了很多，說明隨著時間的推進，我國上市公司，尤其是較為成熟的上市公司越來越重視經營現金凈流量。

五、實證結果分析

每股凈資產是由公司的規模和資本機構決定的，對股票價格的影響較為固定，同時也不易于區分不同公司之間的價值能力。綜合上述穩定性與可預測性分析可以得出，較之現金流量，每股收益依然是影響股票價格的主要因素，而且較為穩定，其原因分析如下:

(1)在中國，由于觀念導向原因，即“功能鎖定”，人們一直把收益看作衡量股票價值的最重要因素而忽略其他因素。

(2)本文選取的A 股上市公司存續期至少為8年，說明公司已經進入成長期后期或成熟期。這個時期的公司，不像初創期和成長期公司那樣有很多投資項目，項目數量和收益較為固定。此時經營活動產生的現金流足以抵償投資支出，同時還會有剩余的現金流用于償還貸款或者向股東分發股利。因而在成熟期的企業不僅不缺少現金，還往往被稱為“金牛”。所以賬面資產的獲利能力是吸引投資者的關鍵，此時的凈收益是企業財務價值的決定因素。

(3)對于持續經營的企業來說，一旦選定某一會計方法就會一直沿用，不能隨便變更，會計估計對于連續利潤表的影響較小，所以收益較為穩定。

(4)非經營性損益較少。由于本文選取的是非金融公司，因此金融性資產相對于經營性資產較少，即使有個別企業金融性資產數量較大，對于1177 個樣本來說影響甚小。對于這樣的公司可以選擇使用每股經營凈利潤來衡量公司的股價。

近十幾年，現金流量表的披露逐步體現出對報表使用人的影響，同時現金流越來越成為影響公司短期資金運轉的重要因素，對于虧損公司來說，現金流的周轉直接決定其命運和存亡。我國有些學者也曾提出現金流量對股票價值的影響。根據本文所做的分析，我國現金流量的數據對股票價格的影響逐年加強，但穩定性相對于每股收益來說較差。可以肯定的是，對于成熟企業，現金流量對股價的解釋加強了每股收益對股價的解釋。

六、結 語

本文基于2008—2013年滬深兩市A 股上市公司財務報告數據分析了財務指標與股價之間的相關關系，在此基礎上分別研究了每股收益、每股凈資產、每股經營現金凈流量的穩定性。使用經常性的、與公司價值高度相關的數據作為評價公司的指標，有助于管理層找出與之相對應的生產經營行為和業務表現，進一步提高公司業績。本文考察了財務指標與股票價格之間的線性關系，除線性關系外，財務指標與股票價格之間還應該存在其他回歸關系，未來可以進一步研究影響每股收益、每股凈經營現金凈流量等指標的業務表現。

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