中國貨幣政策范式亟需調整

石淇瑋

貨幣政策范式即貨幣政策操作的框架體系，包括貨幣政策的最終目標、貨幣政策工具、中介目標等等。貨幣政策范式對一國經濟的影響極為重要，采取正確的貨幣政策范式是中國經濟未來可持續發展的必要保障。

當前中國貨幣政策范式過度依靠數量調控、過分釘住名義變量

1996年，中國人民銀行正式將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，并于1998年取消了對國有商業銀行的信貸規模控制。因此，以1996年為時間節點，中國貨幣政策范式可以分為兩個階段：從改革開放到1996年這一時期，我國貨幣政策范式以直接調控為主，主要工具就是對信貸規模的控制和對利率的完全管制。1996年以來，我國貨幣政策開始由直接調控向間接調控方式轉變，隨著利率市場化、匯率形成機制改革的不斷推進，中國人民銀行開始側重以市場化的手段為主，綜合運用公開市場操作、法定存款準備金率、利率等多種貨幣政策工具，調控貨幣政策方向和力度，不斷提高貨幣政策的預見性和科學性。

盡管1996年以來，我國貨幣政策開始向間接調控方式轉變，但是從以下圖中可以看出，我國貨幣政策調控方式的轉變還不夠完善。

從貨幣政策工具的使用上看，央行的貨幣政策調控依然過多倚重數量工具（法定存款準備金率、央行票據），忽視價格工具（利率）。進入新世紀以來，央行對一年期存款利率沒有過多的調整，基本保持在2%～3%的水平。與此同時，面對通貨膨脹的壓力，央行頻繁使用存款準備金率工具，而且在2003年后又引入央行票據工具，對沖因外匯占款造成的基礎貨幣過度投放。

從利率中介目標來看，央行更關注名義變量，而非真實變量。從圖1和圖2的對比中可以發現，中國的名義利率基本保持較為穩定的水平，但實際利率波動卻很大。美國的情況與中國相反，實際利率在一定時期內保持較為穩定的水平，但名義利率則可能出現較大的波動。從發達國家貨幣政策實踐經驗來看，真實變量更能反映宏觀經濟的走勢，并且與物價、經濟增長等宏觀經濟變量的相關性更高，因此貨幣政策應該更加關注真實變量。

中國的名義利率在1996年以后基本釘住美國水平。從圖1可以看出，以1996年為節點，在1996年以前，中國的名義利率水平與美國的名義利率水平相關性不高，但1996年以后，隨著我國與全球尤其是美國的聯系日益密切，中國的名義利率水平基本釘住美國，兩者的擬合度非常高。

總體來看，1996年以來，中國貨幣政策范式取得了很大的成績。面對復雜多變的國際環境，通過基本釘住美國名義變量（利率和匯率），防止了熱錢的過度投機，便利了貿易往來，為我國的經濟增長創造了穩定的外部環境；面對經濟過熱和通貨膨脹問題，通過法定存款準備金率和央行票據等工具的大力使用，基本對沖過剩流動性，保持了國內物價水平基本穩定，為經濟增長創造了平穩的內部環境。但是，隨著中國經濟的深入發展，這一貨幣政策范式也逐漸受到越來越多的挑戰。

中國貨幣政策范式最大的挑戰是實際利率長期處于極低水平

由于我國名義利率釘住美國，而通貨膨脹率又比美國高，導致我國實際利率長期處于較低水平，而低利率又加劇了通貨膨脹的壓力。同時，我國每年外匯占款不斷增長，貨幣供給被動投放過多，導致央行不得不倚靠提高法定存款準備金率和大力發行央行票據的方式進行對沖，目前，我國商業銀行大型金融機構法定存款準備金率高達20.5%。從理論上說，數量工具和價格工具是等價的，通過提高法定存款準備金率，使得整個金融系統的信用貨幣創造量減少，資金收緊，利率上升，最終會影響到社會的投資和貨幣需求量。但是，這一傳導機制有效的前提是利率市場化，由于我國利率是受到管制的，這就導致我國貨幣政策出現了低實際利率與高存款準備金率并存的金融資源配置失衡格局。

實際利率長期過低的一個嚴重后果是造成了我國經濟長期內部失衡。圖3顯示了改革開放以來，我國實際利率水平與居民消費率、政府消費率和投資率幾組數據的關系。

改革開放以來，我國政府消費率較為穩定，基本處于13%～15%的范圍內，與實際利率水平相關度不高。居民消費率與實際利率水平呈現同步變動趨勢，而投資率與實際利率水平呈現明顯的負相關變動趨勢。從1978年到1981年，實際利率水平趨于上升，同期投資率下降，居民消費率上升。從1982年到1994年，實際利率水平從7.5%左右下降到2%～3%，期間還有幾年為負利率，這段時期居民消費率下降了8.5個百分點，投資率增長了近10個百分點。從1995年到2000年，由于當時我國遏制住了嚴重的通貨膨脹，實現了經濟軟著陸，實際利率迅速回升至7%以上水平，居民消費率總體平穩，并提高了1～2個百分點，投資率下降了5個百分點。2000年以來，我國實際利率又進入下降軌道，尤其在2004年后，實際利率一直維持在極低水平，這段時期，居民消費率快速下降了近10個百分點，而投資率上升了15個百分點，達到近50%的歷史峰值。從國際上來看，投資占國內生產總值的比重在35%左右，已經高于發達國家，大體與新興工業化經濟體的歷史高峰時期相同，然而投資的比重接近50%，國際上都實屬罕見。由此可見，我國經濟的內部失衡已相當嚴重。

實際利率長期過低的另一個嚴重后果是加劇了我國經濟的外部失衡。決定一國經常賬戶的因素可以從商品端和資金端兩個途徑來分析。從商品端來看，一國經常賬戶順差意味著本國商品在國際市場上具有競爭優勢，能夠“賣出去”，反之則是逆差；從資金端來看，一國經常賬戶狀態是居民和企業的儲蓄投資差跨時期選擇效用最大化的結果，在一個時期內，居民和企業的儲蓄大于投資，意味著國外比國內的投資機會更好，那么資本流出，經常項目將會出現順差，反之經常項目出現逆差。

從商品端看，低實際利率造成資本要素價格扭曲，廉價資本導致我國資本密集型產品順差快速增長，與勞動密集型產品一起共同作用于我國貿易順差的快速擴大。從資金端來看，正如前文分析，低實際利率導致居民低消費高儲蓄，盡管我國的投資率已經高到令人不安的程度，但依然不能彌補畸高的國內儲蓄，過剩的儲蓄不得不流到國外以平衡國內的投資缺口，從而轉變成巨額貿易順差。自1992年以來，除1993年外，儲蓄大于投資成為我國經濟運行的常態。與此同時，我國貨物凈出口額在這些年份中都為順差。2004年之后，在人們對我國偏高的投資率感到不安的同時，儲蓄率卻以更快的速度攀升，高投資依然不能將國內儲蓄有效吸收，投資缺口開始擴大，我國貨物凈出口額也迅速擴大。因此，從根本上說，只要我國儲蓄長期大于投資，對外貿易就會長期順差，中國經濟的外部失衡問題就會長期存在。

值得指出的是，低實際利率造成我國經濟外部失衡，導致我國積累了巨額的美元儲備，而巨額美元儲備又不得不用來購買美國的國債，壓低了美國長端收益率曲線，使得美國可以采取更加低的名義利率刺激經濟增長，這樣就進一步限制了中國提高名義利率的政策空間，出現了惡性循環的局面。

隨著全球經濟失衡問題的加劇，中國經濟外部失衡問題也被納入到全球經濟失衡分析框架中，引起了國內外學界的廣泛關注。具體而言，就是美國擁有巨大的貿易赤字，而與此相對應的貿易盈余卻集中在中國、日本、德國等少數幾個國家。全球經濟失衡之所以被廣泛關注，是因為失衡在長時期內是不可持續的，一旦出現劇烈調整，將會對全球經濟造成重要影響，2007年美國的次貸危機所引發的全球金融危機就是一個例證。中國被認為是全球經濟順差的主要提供者，從表面上看，順差國家應該比逆差國家更易維持也更易調整，因為逆差國家要面臨為其長期逆差融資的外部資金約束，一旦外部資金突然停止對其融資，那逆差國家的調整將是非常劇烈的，而順差國家則可以更為主動和漸近地進行調整。然而實際情況卻比想象中更為復雜：一方面，當今最大的逆差國美國憑借其美元的國際貨幣地位，可以單方面無限制地向世界融資，這一狀況在相當長的時間內不會改變；另一方面，中國貿易順差的獲得越來越依靠要素價格的扭曲而非自然稟賦的比較優勢，加之這種外部失衡又與中國經濟增長內部失衡問題相交織，使得中國外部不平衡的調整甚至比美國更加艱難和緊迫。

中國貨幣政策范式調整的方向是通貨膨脹目標制

中國貨幣政策范式雖然在過去取得了成功，但是付出的成本也是巨大的，這種成本就是金融資源配置效率低下和經濟結構失衡，這種成本短期看是隱性的，但長期必將付出巨大的代價。

從短期看，最緊迫的任務是恢復正常的實際利率水平。這需要央行提高名義利率價格，同時為了緩解因升息造成的流動性緊張，可以大幅降低存款準備金率。事實上，目前存款準備金率在很多國家已經幾乎不用，有些國家甚至實行零存款準備金率政策。盡管提高利率與當前各國普遍降息刺激經濟的大環境不符，也會很大程度上影響我國經濟增長的速度，但是從長遠看，利率的提高對于打造中國經濟升級版具有重要的意義。我們必須擺脫計劃經濟時代下對發展速度的盲目追求，減速的目的是為經濟轉型留出更多空間。

從長期來看，應該認真研究貨幣政策范式調整的問題。由于金融自由化和金融創新工具不斷涌現，貨幣供給內生性越來越強，貨幣量的可測性、可控性和相關性不斷降低。因此，貨幣政策數量調控力度和效果不斷減弱。貨幣政策應該放棄中介目標，轉向通貨膨脹目標制。通貨膨脹目標制與現行貨幣政策最大的差別是：第一，它并不設定中介目標，擺脫了通過直接調控一個“中介目標”來間接調控宏觀經濟的范式，只要宏觀經濟運行實現了既定目標，貨幣供應量和利率水平的變動基本上是不受約束的。第二，通貨膨脹目標制并不只是關注通貨膨脹而不關注其他宏觀經濟目標，相反，這一制度框架比任何一種框架都更廣泛、全面、深入地關注金融的運行和實體經濟的運行。第三，在通貨膨脹目標制中，目標通貨膨脹率本身就是與其他宏觀經濟政策目標相協調統一的結果，換言之，貨幣當局釘住目標通貨膨脹率是經過改造和重新定義的，從而包含了大量其他宏觀經濟信息目標變量區間。第四，通貨膨脹目標制是一種貨幣政策范式，更是一個操作框架，具有廣闊的相機決策空間。

（作者單位：中國社科院金融所）