中國房地產基金發展之感

雷增明

經過10年的發展，國內房地產基金已初具規模，涌現出了一批專業的房地產基金管理公司。但是中國房地產基金發展過程中還存在三個深層次的矛盾，即機構投資者缺位、期限錯配和功能錯位。筆者在總結中國房地產基金發展的三個矛盾的基礎上，提出了相應的應對策略。

中國房地產基金的發展現狀

房地產私募基金是從事房地產收購、開發、管理、經營和營銷，以獲取收入的集合投資制度，是房地產開發直接融資的重要方式。在發達國家，房地產基金是房地產融資的重要渠道，在美國大概80%的房地產投資來自以地產基金為主的民間直接融資。中國的房地產基金仍然處于起步階段。上世紀90年代，外資房地產基金開始進入中國。2002年，以中城聯盟為代表的本土房地產基金開始起步，到2006年，伴隨著房地產調控趨緊，國內房地產基金才開始步入快車道。2010年，房地產行業進入密集調控期，房地產基金開始加速發展，這一年也被業內視為中國房地產基金元年。

中國的房地產基金經過十余年的發展，目前已經初具規模，并形成了一批專業化的房地產基金管理公司。清科研究中心統計顯示，目前中國已投資或擬投資房地產行業的機構數有421家之多，共有房地產基金545個。2012年底我國房地產基金規模已經達到2000億元，2013年前十一個月，房地產基金募資數已經超過650億元，到2013年年底，地產基金規模有望達到3000億元。但相對于巨大的融資需求，我國房地產基金的總體規模還相對較小。2012年，我國國內的94個地產基金，當年募資總額約為370億元，僅占2012年房地產投資資金來源的2.5%。

現階段，國內房地產基金管理公司（英文簡稱GP）包括四種類型，即開發商背景的基金管理公司、金融機構背景的基金管理公司、國企和政府背景的基金管理公司（如北京市住建委成立的公租房保障房基金）和獨立基金管理公司（不具有金融機構與開發商背景的基金管理公司）。目前開發商背景的基金管理公司約占房地產基金管理公司總數的30%～40%，獨立地產基金約占50%。不少獨立地產基金，其背后實際上仍是開發商在主導。總之，國內房地產基金總體格局尚未確定，還存在若干重大的結構性問題有待破解。

中國房地產基金發展的問題

中國房地產基金爆發式發展的表象，難掩深層次的矛盾，擇其要者有三：機構投資者缺位、期限錯配和功能錯位。從資產負債表看，房地產企業的競爭力可以大致歸結為資產周轉和合理的財務安排。房地產企業的資產負債表左側主要是土地儲備、在建項目、已完工項目和參股的房地產類投資，強調資產周轉。萬科、保利地產、榮盛發展、華夏幸福等上市公司均以高周轉率躋身于行業競爭力排名的前列。一些以持有型或租售并舉為策略的房地產企業往往因周轉慢而排名靠后。資產負債表的右邊包括負債和權益資金，當前國內房地產企業面臨中長期資金缺口，成為制約發展的重要財務因素。持有型企業資產周轉慢與國內房地產市場機構投資者缺位有關。中長期資金缺口所帶來的問題就是期限錯配。幾個因素的綜合，導致國內房地產基金成為融資工具，與基金的投資屬性形成功能錯位。正是這些深層次問題導致中國房地產基金募、投、管、退各環節矛盾突出。也正是這些問題制約著中國房地產金融乃至房地產行業的發展。

機構投資者缺位

目前中國房地產基金的機構投資者缺位，投資者主要以出資者（英文簡稱LP）為主，風險承受能力弱，對期限長的基金產品投資意愿低。保監會分別在2010年和2012年對保險資金投資股權和不動產做了規定。但由于政策在2010年才放寬，保險公司從組建團隊到開展大規模投資需要一定的時間，因此，國內的房地產投資信托基金（英文簡稱REITs）產品一直未能落地。以個人出資者為主的投資者結構導致基金產品結構不合理。首先，產品期限較短，2～3年期的產品居多。其次，由于個人投資者對權益型房地產基金產品接受度低，目前房地產基金產品以債權型的特定項目融資為主，缺少權益型產品。再次，由于個人投資者風險承受能力較小，國內房地產基金大多隱含“剛性兌付”規則。最后，房地產基金缺乏退出渠道。即便是7～10年期的房地產基金最終也需要通過退出機制才能獲利，但由于國內機構投資者缺位，不少房地產基金只能通過“散賣”來退出，影響物業的價值。成熟市場上養老基金、保險資金、大學基金會、房地產投資信托基金等才是投資性物業的長期最終持有者。一方面，這些機構通過房地產基金間接投資房地產市場，另一方面，通過它們接盤也為房地產基金提供了退出渠道。有些房地產基金管理公司還通過發起房地產投資信托基金來為旗下的房地產基金提供退出渠道。

期限錯配

期限錯配主要是指房地產企業的長期資金需求與房地產基金目前較短的產品期限之間不匹配。一般來說，銀行的信貸資金主要滿足房地產企業的中短期資金需求，且需要的手續較為繁復；信托融資同樣也需要繁復的手續；股票市場的大門則是“時開時關”，且門檻較高。因此國內房地產企業面臨嚴重的長期資金短缺問題，穩定的長期資金來源成為房地產企業的核心競爭力之一。在嚴厲的房地產調控下，不少房地產企業出于融資需要，紛紛成立投資管理公司來運作房地產基金。但是目前的房地產基金產品期限充其量只能部分滿足房地產企業的中期資金需求。期限錯配問題在商業地產領域更為突出，由于商業項目資金需求大，投資周期長，通常一個項目從開發、培育到產生穩定現金流需要8年以上時間，需要有相應期限的資金來匹配。

期限錯配帶來的另一個問題是產品的風險收益屬性不對等。根據對美國市場的研究，過去20年內的任意時間，買入房地產基金產品并持有5年的平均收益率為14%，年化波動率為10.1%，負收益的概率為12.5%；持有7年的平均收益收益率為15%，年化波動率為5.3%，沒有出現負收益。正是基于這一原因，美國房地產基金產品期限通常都在7年以上。產品期限與房地產投資的期限匹配可以獲得更好的收益風險比。相比之下，國內3～4年的產品期限顯然沒有實現最佳的風險收益平衡。endprint

功能錯位

房地產基金本質上是一種間接投資于房地產市場的投資工具，具有其自身的風險收益特征。但是中國的房地產基金是在嚴格的房地產調控背景下發展起來的，從一開始就是作為房地產企業融資工具出現的。這就決定了目前國內的房地產基金主要是特定項目融資類產品，以債權為主，權益型或夾層基金不多。一個基金產品通常是先有項目，然后根據項目方的融資需求進行產品設計，最后進行募集，一般不進行組合投資。這種產品開發模式下，開發商的實力成為出資者關注的重要因素。這就是為什么國內開發商背景的基金管理公司如此普遍，金融機構背景的基金公司反而體現不出其投資管理方面的優勢。房地產基金投資功能與融資功能的錯位，使房地產基金作為投資工具的資產配置功能、組合管理功能、風險分散功能無法充分發揮。而且，房地產企業與旗下的基金之間也容易產生利益輸送，難以真正從出資者的利益角度來考慮投資決策。

中國房地產基金發展的對策

前文所述的房地產基金三個問題是相互交織、相互影響的，共同決定了目前房地產基金的發展現狀。為了促進房地產基金的健康發展，需要針對上述問題采取有針對性的應對措施。

培育房地產市場機構投資者

隨著保險公司正式進入房地產投資市場，中國房地產市場的機構投資時代正式來臨。目前保險公司資產規模達到了8萬億元，理論上，可投資于非自用性不動產、基礎設施債權投資計劃和不動產相關金融產品的資金可達1.6萬億元。保險資金允許投資的不動產范圍主要是商業不動產、辦公不動產、保障性住房，以及醫療、養老、汽車服務不動產，但不得直接參與房地產開發和一級土地開發，不得進行商品住宅投資。中國廣義的商業地產經過上一輪“造城運動”后，已經出現一定程度的重復建設，存在局部的過剩和泡沫風險。因此適合保險資金投資的優質商業物業仍然非常稀缺，市場無法吸納保險資金巨大的投資需求。因此，要使保險資金真正成為中國房地產市場穩定的長期投資者，最重要的是要結合新型城鎮化的要求，提供優質的商業物業。這也是未來房地產基金在投資環節需要重點關注的內容。

房地產信托投資基金也是房地產市場重要的投資機構。與保險資金一樣，REITs也是長期投資于能產生穩定現金流的物業。在美國，REITs的物業持有期限甚至可以長達80年。因此，REITs也是私募房地產基金的重要退出渠道。REITs的另外一個重要特征是可以在交易所二級市場進行公開交易，具有非常好的流動性，是普通投資者投資房地產市場的重要工具。表1顯示的是保監會有關保險資金投資股權和不動產的規定。

構建多層次房地產金融產品

目前國內投資房地產市場的方式主要有實物投資、房地產信托、私募房地產基金。在住宅去投資化的背景下，投資于房地產市場的渠道更顯不足。構建多層次的房地產金融產品體系主要包括以下方面：一是以保障房為突破口推出REITs產品；二是逐步提高權益型房地產基金產品；三是適當提高中長期產品的比例。在發達國家，普通投資者主要通過REITs來進行房地產市場投資。目前國內REITs產品遲遲不能落地，主要原因在于擔憂REITs推出會加大房地產調控壓力。但是目前國內保障房建設力度加大，國務院制定了“十二五”時期開工建設城鎮保障性住房和棚戶區改造住房3600萬套（戶）的目標任務。目前不少地方政府通過配套商業的方式提高保障房的收益，保障房也成為適合REITs投資的領域。因此，可以考慮以保障房為突破口推出REITs產品。結合中國的情況，筆者認為從投資者的角度看，1000萬元以上的資金可以考慮實物投資、私募房地產基金，100萬元至1000萬元的資金可以考慮投資房地產信托產品；100萬元以下的資金則可以通過REITs進行投資。機構則是中長期、權益型產品（如REITs和私募房地產基金）重要的投資者。

建立長效調控機制

目前國內房地產市場調控的行政色彩濃厚，政策風險較大。如果政策不穩定，權益型基金和中長期基金產品面臨的政策變動風險大，會制約相應產品的發展。借助市場化改革的新機遇，在房地產調控方面去行政化，建立房地產以市場為導向的長效調控機制，是房地產基金良性發展的必要條件。

（作者單位：中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所）endprint