黑石收購泰升集團(tuán)另解地產(chǎn)股套利新途徑

傅航

黑石出手了。

中國房企2013年銷售額連傳捷報(bào)，千億房企俱樂部更是擴(kuò)容至7家。但與一片火熱的銷售額相比，二級市場上的地產(chǎn)股卻遍地哀鴻。

在此背景下重新分析2013年8月黑石對香港泰升集團(tuán)（00687.HK）的全面要約收購，實(shí)在意味深長。

根據(jù)合約，黑石以每股2.86港元向泰升集團(tuán)全面要約收購，以后者總股本8.75億股計(jì)算，黑石此次總代價(jià)達(dá)到25億港元。要約收購全面完成后，黑石將泰升集團(tuán)私有化，從此退出H股市場。

泰升集團(tuán)的真正吸引力

根據(jù)泰升集團(tuán)2013年半年報(bào)，其非流動資產(chǎn)17億港元，流動資產(chǎn)37億港元。其中在非流動資產(chǎn)里占比最大的是投資物業(yè)和發(fā)展中的物業(yè)，兩項(xiàng)分別為4.97億港元和6.77億港元。流動資產(chǎn)里主要是現(xiàn)金資產(chǎn)為11.5億港元，其次是應(yīng)收貿(mào)易款和發(fā)展中的物業(yè)，各為8.68億港元和5.55億港元。

泰升集團(tuán)的凈負(fù)債率為零，有息負(fù)債與權(quán)益比僅為32%。反觀A股上市房企，這兩項(xiàng)指標(biāo)都比較高，如萬科A（000002.SZ）的相關(guān)數(shù)據(jù)分別為39.9%和79%，招商地產(chǎn)（000024.SZ）為19.8%和86%，保利地產(chǎn)（600048.SH）為103%和160%，金地集團(tuán)（600383.SH）為57%和116%。因此，泰升集團(tuán)超低的杠桿率成為吸引黑石收購的主要因素。

再來看泰升集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)構(gòu)成。以2012年年報(bào)為例，公司總營業(yè)收入為37.6億港元，歸屬母公司凈利潤3.48億港元。其中主要由地基打樁和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)構(gòu)成，地基打樁業(yè)務(wù)營業(yè)收入為28.9億港元，同比增長31%，凈利潤僅為8000萬港元，同比下降66%，利潤率僅為2.76%，主要原因是競爭激烈和成本上升。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要在內(nèi)地三個城市，分別是上海、天津和沈陽。其中，上海住宅項(xiàng)目泰欣嘉園營業(yè)收入為2.24億港元，同比增長262%，營業(yè)利潤為1.4億港元；天津住宅項(xiàng)目泰悅豪庭營業(yè)收入5.35億港元、營業(yè)利潤為1.99億港元；沈陽項(xiàng)目目前仍處于地基階段，未實(shí)現(xiàn)收入。

可以看出泰升集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為利潤貢獻(xiàn)最大，占比高達(dá)97%。另外，泰升集團(tuán)也有少數(shù)投資物業(yè)，如位于上海長寧區(qū)古北新區(qū)的華園大廈和長寧區(qū)虹橋路的愛都公寓。兩者營業(yè)收入為2500萬港元，公允價(jià)值增加3100萬港元。

除了上述業(yè)務(wù)外，泰升集團(tuán)還有其他建筑相關(guān)業(yè)務(wù)如機(jī)電工程和機(jī)械租賃及貿(mào)易業(yè)務(wù)，多為虧損或盈利不多。

在黑石進(jìn)行全面要約收購之前，泰升集團(tuán)進(jìn)行了一番關(guān)聯(lián)收購和出售，剝離盈利性不強(qiáng)的業(yè)務(wù)，更加集中于核心盈利業(yè)務(wù)。

這也是黑石進(jìn)行全面要約收購的先決條件之一，可見黑石之所以出價(jià)25億港元，乃是看重其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

地產(chǎn)項(xiàng)目價(jià)值幾何

黑石的出價(jià)是否物有所值？這主要是看泰升集團(tuán)旗下的三處房地產(chǎn)項(xiàng)目的實(shí)際盈利能力和上海兩個投資物業(yè)的公允價(jià)值。

筆者為這五個項(xiàng)目進(jìn)行簡單估值。首先看位于上海普陀區(qū)光復(fù)西路的泰欣嘉園，該項(xiàng)目占地面積大約64畝，總建筑面積約15萬平方米，容積率3.5，目前均價(jià)約每平米62000元，處于尾盤銷售階段，屬于該區(qū)域的高端住宅。該項(xiàng)目2008年11月開盤，以歷史均價(jià)每平米45000元計(jì)算，預(yù)計(jì)最后清盤后開發(fā)商總計(jì)回籠銷售款將達(dá)67.5億元，由于泰欣嘉園早在2003年就取得該地塊，因此毛利率高達(dá)62.5%。以稅后凈利潤率保守估計(jì)25%計(jì)算，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目最后可獲得稅后凈利潤大約為16.8億元。

再看位于天津河西區(qū)臺兒莊路的泰悅豪庭，該項(xiàng)目占地面積22.5畝，總建筑面積為79385平米，容積率高達(dá)5，2010年12月開盤，目前售價(jià)每平米30000元，歷史均價(jià)也在26000元左右，目前已經(jīng)銷售近半。估計(jì)該項(xiàng)目總銷售額大約為20.6億元左右，由于該項(xiàng)目取得土地也比較早，2004年3月取得土地證，總代價(jià)1.58億元，約合樓面價(jià)每平米2118元。根據(jù)有關(guān)信息，該項(xiàng)目每平米建筑成本為11632元（含精裝修成本），因此該項(xiàng)目毛利率約為47%，稅后凈利潤率也大約在23%左右，稅后凈利潤約為4.7億元。

最后看位于沈陽市皇姑區(qū)黃河南大街的項(xiàng)目，總建筑面積165000平米，占地面積62畝，根據(jù)公告，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目將于2015年3月底前實(shí)現(xiàn)預(yù)售。筆者獲悉，該項(xiàng)目土地于2007年7月以總價(jià)3.07億元獲得，樓面價(jià)為每平米1865元，而目前沈陽該區(qū)域房價(jià)平均售價(jià)大約在每平米7000元至9000元不等。以均價(jià)每平米8000元計(jì)算，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)全部實(shí)現(xiàn)銷售將獲得逾13億元的營業(yè)收入，以每平米5365元的成本計(jì)算（土地成本1865元加上建安成本3500元），該項(xiàng)目毛利率大約為33%左右，稅后凈利潤大約在15%，則該項(xiàng)目稅后凈利潤約為1.95億元。

三個項(xiàng)目合計(jì)稅后凈利潤為23億元。由于上海泰欣嘉園項(xiàng)目目前只剩下總進(jìn)度的10%，因此黑石收購后，泰欣嘉園估計(jì)確認(rèn)稅后凈利潤約為1.68億元。天津泰悅豪庭目前已經(jīng)銷售近半，而且已經(jīng)全部為現(xiàn)房，因此收購后，未來將確認(rèn)2.5億元。而沈陽項(xiàng)目預(yù)計(jì)2015年實(shí)現(xiàn)預(yù)售，黑石將取得未來全部收益。

另外，泰升集團(tuán)在上海還有兩處投資物業(yè)，華園大廈和愛都公寓，均為上世紀(jì)90年代后期的8層住宅樓。泰升集團(tuán)并未詳細(xì)披露其情況，據(jù)筆者了解，目前華園大廈正處于內(nèi)部裝修階段，而愛都公寓已經(jīng)滿租。華園大廈總建筑面積約9000平米，愛都公寓約15600平米，如果按照每平米售價(jià)30000元計(jì)算，兩處物業(yè)市值大約為7.4億元。筆者無從得知當(dāng)時(shí)泰升集團(tuán)投資時(shí)的成本數(shù)據(jù)，但是由于兩處物業(yè)均竣工于上世紀(jì)90年代，可以想見當(dāng)時(shí)取得的成本非常低。

總之，黑石全面收購泰升集團(tuán)后，三處房地產(chǎn)和出售兩處投資物業(yè)合計(jì)將取得投資收益約為13億元。黑石以20億元人民幣的投資成本，未來將獲得13億元的收益。而且目前兩個項(xiàng)目都處于在售狀態(tài)，資金回籠快。黑石成交了一筆非常劃算的買賣。endprint

黑石的時(shí)點(diǎn)選擇

黑石之所以能如此低廉的價(jià)格達(dá)成全面要約收購，在于泰升集團(tuán)股價(jià)長期低迷，自2010年1月起，一直低于每股凈資產(chǎn)。過去4年，股價(jià)一直在1.5港元上下波動，但是自2013年5月以來突然拉升，截至目前，泰升集團(tuán)股價(jià)報(bào)收3港元上下。這顯然是受到黑石將全面要約收購的消息刺激。

截至2013年9月30日，泰升的股東應(yīng)占每股凈資產(chǎn)2.77港元，黑石的出價(jià)（每股2.86港元）僅溢價(jià)3.24%，但比最后評估值（每股3.15港元）折讓9%。評估價(jià)值并沒有起到作用，關(guān)鍵是泰升集團(tuán)股價(jià)長期處于凈資產(chǎn)下方。

泰升集團(tuán)股價(jià)長期萎靡不振，和其作為主要利潤點(diǎn)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的盈利模式有很大關(guān)系。從以上分析可見，其在內(nèi)地的三處房地產(chǎn)項(xiàng)目取得的土地都較早，上海的泰欣嘉園是2003年，天津的泰悅豪庭則是2004年，沈陽項(xiàng)目為2007年，而泰欣嘉園大約于2008年才開盤銷售，時(shí)隔5年之久，泰悅豪庭則于2010年開盤銷售，時(shí)隔6年之久，沈陽項(xiàng)目預(yù)計(jì)到2015年才開始銷售，時(shí)隔8年之久。

可以看出，泰升集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要靠土地增值和房價(jià)上漲獲得利潤，而并非像內(nèi)地房企如萬科、保利地產(chǎn)等主要依靠快速存貨周轉(zhuǎn)來取得利潤。從房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)入下半場后，房企單憑這種模式盈利已經(jīng)難以為繼，因此，這也成為市場并不看好的主要原因之一。

而且，泰升集團(tuán)自2007年從沈陽拍得土地之后，再也沒有后續(xù)拿地。因此其流動資產(chǎn)中的發(fā)展中的物業(yè)僅有1.87億港元，但是公司卻保留大量現(xiàn)金，截至2013年9月30日，其貨幣資金超過15億港元。市場可能認(rèn)為企業(yè)后續(xù)發(fā)展將難以保持現(xiàn)有業(yè)績，這也是股價(jià)低迷的原因之一。

這卻能見出作為房地產(chǎn)投機(jī)商的黑石的精明之處。目前內(nèi)地不論是商業(yè)地產(chǎn)和一線城市住宅價(jià)格都居高不下，導(dǎo)致泡沫化比較嚴(yán)重。不論A股抑或H股的房地產(chǎn)股價(jià)，一直處于低迷狀態(tài)，多家公司的股價(jià)破凈或逼近凈資產(chǎn)。

黑石恰好可以以不多的資金從萎靡的股市中購買足夠籌碼，再從現(xiàn)實(shí)的房地產(chǎn)泡沫中高價(jià)套現(xiàn)。泰升集團(tuán)就是黑石此番套利操作的典型案例，泰升集團(tuán)股本小，僅8.7億股，資產(chǎn)規(guī)模小，僅5處房產(chǎn)項(xiàng)目，易于變現(xiàn)。而且作為要約收購的前提，黑石提出剝離泰升集團(tuán)并不盈利的其他業(yè)務(wù)，如此一來，為將來黑石套現(xiàn)全部資產(chǎn)鋪平道路。筆者猜想，黑石可能在套現(xiàn)完全部地產(chǎn)項(xiàng)目后，或?qū)⑶逅闾┥瘓F(tuán)。

目前內(nèi)地一些上市公司管理層并不重視股價(jià)，以為自己只有提升企業(yè)業(yè)績的責(zé)任，股價(jià)不是自己考慮的范疇，但是從黑石全面要約收購泰升集團(tuán)的案例中可以看出，如果股價(jià)長期低迷，可能成為別人的盤中餐。

黑石們可能再度出手。endprint