風險投資參與對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市場表現(xiàn)的影響

葛翔宇，李玉華，葉提芳

（中南財經政法大學 知識產權研究中心；統(tǒng)計與數(shù)學學院，武漢 430073）

0 引言

在經濟增速下降、經濟結構調整和經濟發(fā)展方式轉變的大背景下，風險投資及其支撐的自主創(chuàng)新體系的作用發(fā)揮尤為重要。風險投資既涉及到中小企業(yè)融資層面的問題，又涉及到推動創(chuàng)新的風險識別、轉移和分散的機制問題，其功能發(fā)揮與功能定位值得深入探討。

國內外相關研究文獻較為全面地分析了風險投資在經濟體系中的功能作用及發(fā)展規(guī)律，但針對國內風險投資的實證研究還不多，特別是以參與度最高的創(chuàng)業(yè)板市場為主的研究較少，并且研究內容也不夠系統(tǒng)、深入。本文將試圖以多角度、多層次較為全面地對創(chuàng)業(yè)板中的風險投資的功能作用及發(fā)展規(guī)律進行實證研究，這將有助于風險投資的理論建立及對風險投資實踐的指導。

1 幾個基本假設

本文的研究內容由兩個結構層次構成：一是風險投資的存在性問題，即有風險投資參與的企業(yè)與無風險投資參與的企業(yè)之間的市場表現(xiàn)的差異性問題，以此驗證當前風險投資的功能作用；二是不同特征的風險投資所參與企業(yè)之間的市場表現(xiàn)差異性問題，以此揭示當前風險投資的一些投資規(guī)律。為獲得以上的研究結論，本文有如下的選擇與安排：將上市公司市場表現(xiàn)分為兩類，即發(fā)行時一級市場的表現(xiàn)和上市后二級市場的表現(xiàn)；一級市場表現(xiàn)指標采用上市首日和5日抑價率；二級市場的表現(xiàn)指標采用上市后10日、30日、90日后的股票異常回報率；在研究方法方面，采用非參數(shù)Mann-Whitney檢驗與獨立樣本多變量參數(shù)T檢驗。

基于以上思路，建立如下幾個基本假設：

1.1 風險投資的存在性假設

企業(yè)在IPO時抑價率是研究風險投資存在性的最常用的指標。抑價率是發(fā)行新股時因公司價值無法充分評估，為發(fā)行成功給予投資者一定的風險折價。如前所述，風險投資參與企業(yè)的IPO之中，能起到“核證”和“監(jiān)督”的作用，以自身的投資行為對企業(yè)價值進行背書，降低不對稱信息程度，表現(xiàn)為降低在IPO時的抑價率。在創(chuàng)業(yè)板中的情況更是典型，由于在創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)較多，信息不對稱程度更嚴重，風險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率。為驗證這種情況，建立如下假設：

假設1：有風險投資參與的企業(yè)在IPO時抑價率較低。

企業(yè)在IPO后的市場表現(xiàn)一般雖下降現(xiàn)象已引起極大的關注。風險投資參與的企業(yè)的市場表現(xiàn)是否比無風險投資參與的企業(yè)要好是投資者非常關注的問題之一。風險投資機構為實現(xiàn)自己的投資收益，希望所投資企業(yè)有優(yōu)異的二級市場表現(xiàn)，而這需要所投資的標的企業(yè)的價值不斷提升。因此，風險投資機構會積極為企業(yè)提供各種“增值服務”，如多渠道提供融資工具、優(yōu)化公司治理結構、協(xié)助招聘企業(yè)高管等。為驗證這種情況，建立如下假設：

假設2：有風險投資支持的企業(yè)在二級市場上有更高的股票異常回報率。

1.2 不同特征風險投資所參與企業(yè)之間市場表現(xiàn)差異性假設

1.2.1 單一投資與聯(lián)合投資

單一投資是一家風險投資機構所投資的事件，聯(lián)合投資是二家或二家以上的風險投資機構投資于一家上市公司的事件。在聯(lián)合投資中，風險投資的作用發(fā)揮會優(yōu)于單一投資。因為有更多的風險投資機構從不同的角度“篩選”和“核證”企業(yè)，提供各自掌握的資源提升企業(yè)價值，風險投資的“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務”的作用會發(fā)揮得更明顯。為驗證這種情況，建立如下假設：

假設3：受聯(lián)合投資的企業(yè)在IPO時的抑價率低，在IPO后股票異常回報率更高。

1.2.2 不同的投資階段

依據(jù)投資的時點不同，投資階段大致分為成長期和成熟期。成長期是企業(yè)發(fā)展的較早時期，成長期投資的特點是：風險投資并不完全以上市退出為目標，而是較關注企業(yè)的長期成長，積極提供各項“增值服務”。從企業(yè)角度看，早期階段中小企業(yè)的融資難度較大，需求更加迫切，風險投資起到“雪中送碳”的作用。而成熟期大多為“錦上添花”，以財務性投資為主，即常說的“突擊入股”，其盈利模式多為賺取一二級市場的估值差異收益。一般認為，成熟期的投資不太關注企業(yè)的長期發(fā)展，較少對企業(yè)進行“增值服務”，要有的話也只是如何協(xié)助企業(yè)盡快上市。建立如下假設：

假設4：成長期獲得風險投資參與的企業(yè)在IPO時抑價率更低，在IPO后股票異常回報率更高。

1.2.3 不同的資本背景

不同資本背景的風險投資在運作機制、投資經驗及能力上存在一定的差異。國有資本背景的風險投資機構成立時間長，資本實力雄厚，注重所投資企業(yè)的長期價值提升；外資資本背景的風險投資機構具有豐富的經驗和國際視野，較注重建立自己的“聲譽”，為企業(yè)提供多方位的“增值服務”；而民營資本背景的風險投資機構則機制靈活，但成立時間較短，尚在成長階段，經驗和能力有一定欠缺，對參與企業(yè)的影響和幫助較小。建立如下假設：

假設5：國有、外資背景的風險投資所參與企業(yè)在IPO時抑價率較低，在IPO后股票異常回報率較高。

2 數(shù)據(jù)選擇、理論模型與實證分析

2.1 樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文以2009年10月至2012年7月在創(chuàng)業(yè)板上市的335支股票為研究樣本，其中，187家企業(yè)有風險投資的參與，涉及228家風險投資機構，有一輪融資，也有多輪融資，共發(fā)生422次融資事件。各年風險投資參與的情況如表1所示。

表1 2009年10月至2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO及風險投資參與情況匯總

2.2 解釋變量、被解釋變量與控制變量的選取

被解釋變量。樣本企業(yè)IPO時首日抑價率UP1、5日抑價率UP5、樣本企業(yè)上市后10日、30日、90日后股票購買累計異常回報率BCR10、BCR30和BCR90。

解釋變量。風險投資是否參與PEback，在風險投資所參與企業(yè)中，是否聯(lián)合投資united、是否為成長期投資growth、是否國有資本背景的風險投資state，以及是否外資背景的風險投資foreign。

本文用到的控制變量指標匯總：

（1）公司持股結構指標：十大股東股權比例T10share、控制人股權比例Tshare；

（2）發(fā)行特征指標：IPO發(fā)行規(guī)模的對數(shù)lnamount、發(fā)行中簽率bidratio、發(fā)行市盈率Is_pe、凈資產收益率ROE、發(fā)行時公司賬面市場價值比BM、首日換手率ER、資產負債率DR；

（3）企業(yè)IPO的主承銷商聲譽指數(shù)REPU。本文以IPO時主承銷商在上一年所承銷所有境內IPO項目的數(shù)量排序，以排名在前25%作為高聲譽的機構。

經統(tǒng)計、分析，變量特征描述如表2所示。

表2 變量特征描述

2.3 理論模型

2.3.1 風險投資的存在性假設

（1）在企業(yè)IPO抑價問題上，分別建立首日、5日抑價率的模型：

（2）在企業(yè)IPO后二級市場的表現(xiàn)上，采用股票異常回報率為衡量指標。張學勇、廖理(2011)認為股票的異常回報率包括累計異常回報率(CAR)和購買并持有異常回報率(BHAR)。累計異常回報率是每日異常回報率的按日累計加總，而每日異常回報率是樣本公司每日回報率與基準回報率之差。本文以上證指數(shù)為基準回報率來計算日累計異常回報率，采用該方法計算N日股票異常回報率的數(shù)學公式為，以此建立10日股票異常回報率模型如下：

以類似方式可建立30、90日股票異常回報率模型。

2.3.2 不同特征風險投資所參與企業(yè)之間市場表現(xiàn)差異的假設

（1）單一投資與聯(lián)合投資。

以虛擬變量united=1為聯(lián)合投資，建立首日抑價率模型如下：

其他5日抑價率模型與股票異常回報率模型以類似方式建立，只要對虛擬變量及控制變量做相應調整即可，不再贅述。

（2）不同的投資階段。

為簡化分析，本文以風險投資所投資時間長短劃分成長期與成熟期的投資。建立首日抑價率模型如下：

其他5日抑價率模型與股票異常回報率模型以類似方式建立，只要對虛擬變量及控制變量做相應調整即可。

（3）不同的風險投資背景。

經查詢所有參與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的風險投資的控股股東背景，將其劃分為：外資、國有和民營。建立首日抑價率模型如下：

其他5日抑價率模型與股票異常回報率模型以類似方式建立，只要對虛擬變量及控制變量做相應調整即可。

2.4 模型的實證分析

2.4.1 風險投資的存在性假設的檢驗結果分析

依據(jù)所搜集、整理的數(shù)據(jù)，首先用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗對兩組數(shù)據(jù)的均值進行簡略對比性檢驗，其檢驗結果如表3所示。然后進行多變量詳細的參數(shù)T檢驗，其檢驗結果如表4所示。

表3 風險投資的存在性假設的單變量估計結果

對以上實證檢驗結果進行分析得如下結論：

（1）風險投資參與對企業(yè)IPO抑價率的影響。

表3、表4都表明風險投資參與企業(yè)在IPO首日、5日抑價率顯著較低。單變量檢驗結果顯示：在有風險投資參與和無風險投資參與的兩組數(shù)據(jù)中，首日、5日抑價率的均值有顯著的差異。而多變量檢驗的數(shù)據(jù)顯示有風險投資參與企業(yè)比無風險投資參與企業(yè)首日抑價率平均下降9%，5日抑價率平均下降7.5%，因此，檢驗結果接受假設1。

這說明在創(chuàng)業(yè)板市場中，有風險投資的參與能明顯降低企業(yè)信息不對稱的程度，風險投資起到“核證”的作用，有助于在IPO時所參與的企業(yè)的價值的識別，能降低創(chuàng)業(yè)板市場的投資炒作程度。除風險投資參與影響因素外，若企業(yè)的市場規(guī)模越大，信息獲取難度較低，投資人要求的抑價率也較低；若中簽率越低，表明二級市場的需求更大，需要的抑價率較高；若首日換手率越高，表明投資者對企業(yè)的價值的分歧較大，所要求的抑價率較高。另外，檢驗結果顯示風險投資參與對首日抑價率比5日抑價率的影響程度要更大一些。

表4 風險投資的存在性假設的多變量估計結果

（2）風險投資參與對企業(yè)IPO后股票異常回報率的影響。

在單變量檢驗中，兩組數(shù)據(jù)異常回報率均值明顯差異較大。而在多變量檢驗中，有風險投資參與的10日異常回報率高出0.8%，30日異常回報率高出0.2%，因股票的長期異常回報率收斂于零，故90日股票異常回報率僅高出一個較小的數(shù)，30日、90日異常回報率的10%的置信區(qū)間是顯著的。因此，檢驗結果接受假設2。

由于股票異常回報率能衡量上市企業(yè)在IPO后有強于大盤表現(xiàn)的異常回報率，能體現(xiàn)企業(yè)具有較高的成長性和收益率。檢驗結果說明風險投資參與的企業(yè)有更高的投資價值，進而驗證風險投資對企業(yè)“監(jiān)督”、“核證”及“增值服務”的作用發(fā)揮。但置信的區(qū)間較大及10日數(shù)據(jù)不顯著也表明風險投資參與對企業(yè)IPO后的價值提升還有空間。

綜合來看，創(chuàng)業(yè)板中風險投資所參與的企業(yè)有更好的一級市場和二級市場的表現(xiàn)，體現(xiàn)風險投資的存在價值，風險投資能降低資本市場的信息不對稱程度，減少交易成本，有利于鑒定、識別上市企業(yè)價值，又能提升上市企業(yè)長期價值，也將有助于創(chuàng)業(yè)板市場的建設。

2.4.2 不同特征風險投資所參與企業(yè)之間市場表現(xiàn)差異的假設結果分析

首先，通過Mann-Whitney非參數(shù)檢驗，研究是否聯(lián)合投資、不同的投資階段及不同的風險投資背景所參與企業(yè)之間一、二級市場表現(xiàn)的均值差異，表5為單變量的檢驗結果；然后對一、二級市場的表現(xiàn)指標進行多變量參數(shù)T檢驗，檢驗結果見表6。

表5 不同特征風險投資所參與企業(yè)之間市場表現(xiàn)差異的單變量估計結果

表6 不同特征風險投資所參與企業(yè)之間市場表現(xiàn)差異的多變量估計結果

對以上實證檢驗結果進行分析得如下結論：

(1)單一投資與聯(lián)合投資。

盡管兩組數(shù)據(jù)在抑價率均值差異上并不顯著，可在多變量檢驗結果上，差異性非常顯著，受聯(lián)合投資的企業(yè)比受單一投資的企業(yè)首日抑價率平均低17%，5日抑價率平均低15%，圖1直觀顯示聯(lián)合投資和單一投資斜率和截距的差異較大；10、30、90日異常股票回報率顯著差異較大。故檢驗結果接受假設3。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，在335家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，187家有風險投資參與，其中117家為聯(lián)合投資參與，70家為單一投資參與。檢驗結果說明聯(lián)合投資參與的企業(yè)有更優(yōu)異的一、二級市場表現(xiàn)，因此，檢驗結果驗證了聯(lián)合投資較單一投資，在“增值服務”、“資源供給”、“篩選”與“核證”等功能作用的發(fā)揮更加突出。

(2)不同的投資階段。

表5的估計結果表明，在成長期和成熟期投資的兩組數(shù)據(jù)均值的對比中，5項指標均值都顯著存在差異。表6的估計結果顯示：在成長期受風險投資的企業(yè)相較在成熟期受風險投資的企業(yè)其首日抑價率、5日抑價率分別平均低26%與22%。通過對比成長期和成熟期的擬合直線發(fā)現(xiàn)，斜率和截距差異很大，如圖2所示。但表6的估計結果表明股票異常回報率指標差異不太顯著。因此，在一級市場指標上其檢驗結果可接受假設4。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，在187家有風險投資參與的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，133家企業(yè)在成長期獲得風險投資參與，54家企業(yè)在成熟期獲得風險投資參與。檢驗結果表明在成長期獲得風險投資的企業(yè)具有更低的抑價率，說明在企業(yè)成長階段或更早期進入的風險投資，更能深入了解企業(yè)，核證企業(yè)價值的作用發(fā)揮更優(yōu)，也有利于緩解當前中小企業(yè)融資困難問題。但在企業(yè)長期價值提升上，不同的投資階段的市場表現(xiàn)并沒有顯著的差異。

圖1 聯(lián)合投資與單一投資IPO抑價率影響差異

圖2 成長期與成熟期IPO抑價率影響差異

(3)不同的風險投資資本背景。

在全部風險投資參與的187家企業(yè)中，有10家獲得外資資本背景風險投資的參與，有35家獲得國有資本背景風險投資的參與，其他142家企業(yè)則獲得民營資本風險投資的參與。檢驗結果顯示，不同資本背景風險投資的企業(yè)的市場表現(xiàn)差異并不顯著，因此，檢驗結果拒絕假設5。其可能的原因是：在創(chuàng)業(yè)板市場中有外資背景的風險投資參與的投資案例較少，暫不具備代表性；其他投資大多數(shù)為聯(lián)合投資，包含幾種背景在內，且很多風險投資機構的資本背景在發(fā)生一些變化，難以準確界定，在數(shù)據(jù)統(tǒng)計上可能不一定準確。

3 結論

創(chuàng)業(yè)板市場自2009年10月開閘后到2012年7月期間，共發(fā)行335支新股，其中187家企業(yè)獲得228家機構的風險投資參與，共涉及422次投資事件。通過收集335家企業(yè)近幾年的新股發(fā)行、二級市場股價等相關數(shù)據(jù)，本文對有風險投資參與的企業(yè)與無風險投資參與的企業(yè)在一、二級市場的表現(xiàn)的差異進行了對比分析。獲得結論：有風險投資參與的企業(yè)在IPO時首日和5日后的抑價率顯著較低，在IPO后具有更優(yōu)異的10日、30日、90日股票異常回報率，這說明風險投資發(fā)揮了“監(jiān)督”、“核證”和“增值服務”的功能，降低了信息不對稱程度，識別和提升了所投資企業(yè)的價值，使其參與的企業(yè)有更優(yōu)異的市場表現(xiàn)。除此之外，從對有不同特征的187家風險投資所參與的企業(yè)之間的市場表現(xiàn)的差異進行對比分析發(fā)現(xiàn)：受聯(lián)合投資的企業(yè)在IPO時首日和5日抑價率較低，在IPO后10日、30日、90日的股票異常回報率更高，體現(xiàn)了聯(lián)合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務”等優(yōu)勢；在成長期受到風險投資的企業(yè)較成熟期受到風險投資的企業(yè)有更低的首日和5日抑價率，說明在成長期獲風險投資的企業(yè)能更好發(fā)揮“核證”的功能。總體言之，風險投資的參與有助于降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市時的信息不對稱的程度，能更好的識別和提升企的業(yè)價值，并且在緩解中小企業(yè)融資困難及創(chuàng)業(yè)板市場的建設上都發(fā)揮了一定的作用。

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