基金打新頂風逆行

祁和忠

新股發行重啟以來，基金、券商等機構與政策的博弈驚心動魄。

2014年元旦之后，我武生物（300357.SZ）、新寶股份（002705.SZ）、紐威股份（603699.SH）、楚天科技（300358.SZ）等公司開始發行新股，各路資金云集，從網下詢價到網下網上申購，都異常火爆，發行市盈率普遍較高。

按照“新股發行與募投資金掛鉤、不足25%的部分可以轉讓老股”的IPO新規，新股定價越高，老股轉讓規模就會越大。一些發行人的股東紛紛大量套現，一級市場屢現老股轉讓金額超過新股募資金額的現象。我武生物、楚天科技、炬華科技、全通教育的老股轉讓金額分別達2.85億元、4.5億元、8.59億元、3.48億元。

在暴利的誘惑與驅使下，事態急劇升級。1月9日，新股奧賽康（300361.SZ）發布發行公告，擬募集資金金額7.93億元，而大股東套現金額高達31.82億元。發行人大股東與保薦人猶如毫無節制的巨獸貪婪而兇猛。

面對大股東的瘋狂套現，監管層緊急出手，暫停奧賽康的發行。1月12日，證監會發布《關于加強新股發行監管的措施》，給IPO新規“打補丁”，并隨即對新股發行過程進行抽查，抽查44家機構詢價對象及13家主承銷商。

此后，迫于監管壓力，一些發行人與保薦人通過大比例剔除最高報價，把發行價格市盈率控制在不高于同行業上市公司二級市場平均市盈率的水平，多只剔除比例竟高達90%以上，類似奧賽康的巨額老股轉讓沒有重現。

按下葫蘆浮起瓢。1月21日以來，深市新股分批上市，普遍遭到暴炒。新股上市首日大多以發行價的120%上限開盤，盤中兩次“秒?！保毡P漲幅達45%附近上限。

針對新股發行改革，上投摩根研究部總監王炫在接受《瞭望東方周刊》采訪時表示，從中長期看，發行制度向市場化的注冊制已邁進了一大步，多個重要環節讓市場機制發揮主導作用。比如，發行監管部門對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。這一點已非常接近注冊制的實質。再如，核準發行后，新股發行時點由發行人自主選擇。發行價格也給發行人較大自主空間。并且引入主承銷商自主配售機制等。

“從實行的初期結果看，市場化機制還未充分發揮應有的作用，但相信新制度效應是量變到質變的過程，隨著參與人逐漸適應新規則，以及批量新股上市，新股市場將會逐步走向規范和理性。”王炫說。

老股巨額套現

1月8日至10日，新股發行重啟第一周，3天共8只新股亮相。然而，令市場始料未及的是，奧賽康的登場掀起滔天巨浪。

奧賽康于1月3日至7日進行網下詢價，361家網下投資者的申購報價被確認有效，報價區間為23.50元至87.41元。其中，廣州番電電力建設集團的申報價格為23.50元，融通-惠理2號特定資產管理計劃的申報價格為87.41元。

根據發行公告，奧賽康的發行價72.99元/股，市盈率67倍，發行股份數量5546.6萬股，其中，新股數量1186.25萬股，上市公司計劃募資8.65億元，大股東南京奧賽康轉讓老股436.35萬股，預計轉讓資金為31.82億元。這意味著大股東套現資金額是公司募資額的3.67倍。

奧賽康大股東的巨額套現行為，引起監管層震怒。1月10日凌晨，奧賽康發布公告稱，“考慮到本次發行規模和老股轉讓規模較大，公司和保薦機構及主承銷商中國國際金融有限公司出于審慎考慮，經協商決定暫緩本次發行。”

在19家被確認提供有效報價（有效報價區間72.99元至73.8元）的網下投資者中，基金與券商占一半以上。其中，中海能源策略基金、中海分紅增利基金的申報價格分別為73.80元、73元，諾安靈活配置基金的申報價格為73.77元，廣發證券、廣發聚豐基金、廣發穩健增長基金的申報價格分別為73.2元、73元、73元。在奧賽康大股東企圖大規模套現過程中，基金一馬當先，欲充當主要接盤者。

1月17日，證監會新聞發言人張曉軍在新聞發布會上說：“作為一個新發行上市的公司，籌集的資金應當主要用于公司經營發展，如果在一級市場發行大部分資金被老股東拿走，顯然有違IPO的初衷。同時，控股股東是公司信息的優勢者，在IPO時就過多減持，容易引起投資者對控股股東行為及其影響的種種猜疑。因此，奧賽康的暫緩發行是有利于保護投資者的，也是符合新股發行市場化改革要求的?！?/p>

其實，新股發行重啟之后，老股轉讓是普遍現象。奧賽康之所以被暫緩發行，其原因在于老股轉讓規模特別巨大，備受投資者質疑。

據統計，迄今約八成啟動公開發行的公司都有老股轉讓，在股份發行總量中的占比約達四成。例如，我武生物公開發行股份2525萬股，其中，發行新股1100萬股，募集資金2.20億元，老股轉讓1425萬股，轉讓資金2.85億元。發行人股東浙江我武管理咨詢公司、天津東方富海股權投資基金、上海利合股權投資合伙企業、上海德東和投資管理合伙企業按發行前持股數等比例轉讓。

再如，炬華科技公開發行股份1988萬股，其中，發行新股428萬股，募集資金2.35億元，老股轉讓1560萬股，轉讓資金8.59億元，達新股募集資金的3.64倍。發行人大股東杭州炬華實業公司、實際控制人丁敏華，以及其他個人股東進行等比例轉讓。

一位市場人士認為，雖然老股轉讓規則由海外引進，但在國際成熟市場并不經常使用。因為在上市公司發行新股時，大股東或內部人如果大舉套現，往往會被視為不看好公司的標志，從而影響公眾投資者信心和公司估值。他說：“在國內，老股轉讓頻頻發生，使得這個適用于國際市場的規則被嚴重扭曲，確實令人困惑?！?/p>

網下詢價“價低者得”

針對基金、券商們的高價打新狂熱，證監會制訂了專門的法規條款予以防范。

《證券發行與承銷管理辦法》第6條規定，“首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得參與網下申購?！眅ndprint

該措施未能起到有效的降溫作用。

例如， 良信電器（002706.SZ）公開發行2154萬股，正好滿足《證券法》中公眾股本須達25%以上的要求。按照3.76億元的募資計劃，在不進行老股轉讓的情況下，良信電信把發行價定為19.10元。19.20元及以上的申購報價被剔除，所對應被剔除的申購量占比高達80.46%。

進行網下詢價時，永安財產保險、華福證券等表現激進，它們的最高申報價格分別為38.40元、37.45元。

在奧賽康事件發生后，證監會進一步加強過程監管，發行人的老股轉讓比例和發行價格市盈率雙雙下降，但剔除的最高報價所對應的剔除申購量占比躥升，多只達90%以上。

綠盟科技的發行價格為41元，把申報價格在48.7元及以上的初步詢價申購予以剔除，占累計申購總量的92%。寶盈、博時、大成、景順長城等公司旗下多只產品都曾高價打新，被全部剔除。

博騰股份的發行價格為25.10元，把申報價格在25.90元及以上的初步詢價申購予以剔除，占累計申購總量的94.24%。開源證券、東海證券、齊魯證券、信達證券等公司旗下多只產品都曾高價打新，亦被全部剔除。

據統計，新股發行重啟以來，近一半機構網下報價對應的申購量最終因高報價而被剔除出局。其中，高報價剔除量占比最高的為眾信旅游，達96.33%。

新股定價剔除的最高報價超過90%的情況，引發市場質疑證監會調控發行價格，造成“價低者得”的怪異局面，與市場經濟中“價高者得”的普遍規律背道而馳。申銀萬國首席分析師桂浩明指出，控制“三高”是必要的，但這只能以市場自身的力量來進行，在完全市場化條件下形成有效的市場約束，而不是采取變相的行政措施，讓匪夷所思的價低者得成為新股定價的基礎性要求。

張曉軍在1月17日的例行新聞發布會上則回應說：“如果網下投資者報價偏高，發行人和主承銷商為合理定價，參照二級市場一般估值水平，較多剔除最高報價部分，使參照市場一般估值水平的報價成為有效報價，也是現行規則所允許的。”

瘋狂打新誰得益？

對于各大基金公司，證監會一直呵護有加?！蹲C券發行與承銷管理辦法》第9條要求，不低于40%的網下發行股票，優先向公募基金和社保基金配售。但是，部分基金公司不負責任的打新行為，卻把監管層頻頻置于難堪與尷尬的境地。

2014年以來，在瘋狂打新的基金中，國聯安基金公司賺足眼球。

國聯安安心成長基金成立于2005年7月13日。按照契約，在正常市場情況下，該基金的資產類別配置的基本范圍為：股票資產5%至65%，債券資產不低于20%。不過，截至2013年底，國聯安安心成長基金的股票與債券資產占比分別僅占0.45%、1.86%，均遠低于契約規定的下限。該基金之所以大幅降低股票與債券資產的比例，主要是為打新股。

在首批3只新股新寶股份、炬華科技與楚天科技發行過程中，國聯安安心成長就累計投入6.96億元申購資金。據好買基金研究中心的統計，截至1月24日，國聯安安心成長已累計打中7只新股，累計申購金額16.85億元，累計已獲配金額1.34億元。

雖然打中新股數量位列各基金之首，但隨著大量套利資金涌入，老持有人的收益被大舉掠奪。據測算，在短短20多天內，申購國聯安安心成長基金的套利資金達20億元。截至1月24日，該基金的單位凈值為0.597元，與2013年12月31日的0.589元相比，僅上漲了不到1分錢。

也就是說，基金持有人的獲利微乎其微，而國聯安基金公司自身則名利雙收。

在我武生物的網下發行過程中，唯一100%獲配的是國聯安-吾同-靈活配置分級7號計劃，其引發的關注更高。吾同投資的3個合伙人，有兩人曾在閩發證券工作，是我武生物的主承銷商海際大和證券總經理馬飛的昔日同事，這引起市場關于涉嫌利益輸送的廣泛質疑。

1月24日，在證監會例行發布會上，在被問及我武生物承銷過程中是否存在違法違規行為時，新聞發言人鄧舸說：“我武生物的主承銷商海際大和也在抽查名單之內。目前正在核查中?！?/p>

基金打新中的種種荒唐與怪誕不一而足。在奧賽康的網下詢價中，富國基金旗下共有7只基金參與網下詢價，申報價格分布于55元至82元之間。在同一投研平臺之上，同一家基金公司旗下不同基金對同一只新股的估值，其差價竟達27元之大。作為基金“老十家”以及上海兩大市屬基金公司之一，富國基金在新股申購方面卻表現得混亂不堪。中郵、中歐等基金公司也都存在著類似的問題。

一位不愿其公開姓名的基金公司研究員對本刊記者表示，新股“三高”再次出現，一是由于詢價機制依然鼓勵競相報高價；二是IPO暫停一年多后重啟，投資者打新熱情高漲；三是高發行價有利于發行人和承銷商。他建議應用新股上市后三個月的價格與發行價相比較，如果嚴重破發，要追究承銷商責任，從而提高承銷商的責任心。

然而，新股發行市場的種種怪現狀，不僅是發行人與主承商等賣方的責任，基金、券商等主要買方同樣難辭其咎。如何提高國聯安、富國等基金公司在基金管理上的責任心，切實維護持有人利益，這仍是橫亙在監管層面前的一道難題。endprint