別再為債務違約兜底

范希文

2013年歲末，山西聯盛能源（集團）有限公司一筆高達300億元的債務危機事件，觸發了信用市場最近已經繃得很緊的神經。這已經不是近來中國唯一一件備受媒體關注的違約事件。在此之前，大批鋼貿企業出現資金斷裂，多家鋼貿商因貸款逾期被銀行告上法庭。此外，過去兩年，光伏、航運等行業也都相繼出現了大批不良資產。這些還不包括今年以來被炒得沸沸揚揚、信托公司可能面臨剛性兌付的一系列事件。一時間，信用違約風險再一次成為金融市場關注的對象。

目前，我國信用市場的信用違約風險正在急速聚集，銀行不良資產正悄然攀升，一些小銀行的不良資產率已經逼近3%的水平。這是2008年以來，信貸大規模快速上升的必然后果，是上個世紀90年代不良資產爆發后可能出現的又一次高峰。全球經驗表明，當信用規模高速增長之后，特別是伴有房地產泡沫時，即使不發生信用危機，也會引發違約率的大幅上升。二戰后，美國出現的四次違約高峰就是這種現象的佐證。自2008年以來，我國新增貸款余額從近6萬億元上升到2012年的15.8萬億元；僅2013年上半年，新增貸款余額就達到10萬億元。據高盛2013年7月的一份報告顯示，自2008年全球金融危機以來，包括政府、企業和消費者在內的我國總債務對GDP的比重，2012年已達到210%，僅次于少數負債累累的發達國家，且遠高于其他新興國家。其中，包括城投公司在內的公司借債占GDP的比重超過160%，是全球該指標最高的少數國家之一，約為美國的2倍，日本的1.5倍，甚至超過葡萄牙和西班牙的水平。和上次不良資產激增情況不同的是，我國債券市場10年來每年以20%左右的速度增長，信托業務發展迅猛，影子銀行急劇發展。更有甚之，自2007年以來，我國債務增長的速度超過了除日本外的其他所有主要發達國家或新興國家。從2007至2012年，按債務對GDP比重計算，中國該指標累計增加了56個百分點，超過同期法國的49個百分點，遠超過美國的22個百分點和德國的12個百分點，也大大超過其他金磚四國的水平。如果和金融危機前信貸擴張的情況相比，美國2008年危機前5年，信貸對GDP的比率增長了46個百分點；亞洲1997年危機前5年，泰國該指標增長了60個百分點，馬來西亞則增加了40個百分點。另據摩根斯坦利的一項研究報告顯示，中國可比公司的債務對現金流的比率中位數目前為3.1倍，高出除日本以外的亞洲公司1/5，歐洲公司1/3，是美國公司的2倍。如此高的杠桿，在美國意味著近期公司違約率可能會達到2%～5%，甚至更高。此外，近年來，債務的增加對公司資產回報率的貢獻度在降低，同時對GDP的貢獻度也在減小。越來越多的債務不是用于固定資產的形成，而是借新還舊。除此之外，以土地和房地產為特征的資產高價位運行，不得不依靠越來越高的金融杠桿來支撐，中國的債務現狀已到了嚴重令人擔憂的地步。

關注中國銀行業發展的人們應該記得，上個世紀90年代，我國銀行業經受了一場不良資產的巨大沖擊。銀行不良資產率從1993年的17.3%，一路飆升到1999年39%的最高點。截至2005年最后一次不良資產剝離完成，不良資產總額已超過3.5萬億元，占2005年GDP的19%。當時，銀行實際資本金已降為負值，信貸能力遭到嚴重削弱。從1999年起，為清理不良資產，四大國有資產管理公司花費六年的時間，對國有銀行前后共作了三次剝離，國家為此付出了高昂的代價。這是我國銀行業在改革開放后經歷的第一次信用周期。

適時放手，允許債務違約正常發生

信用周期，即經濟周期的副產品，是指信用從過度擴張到隨后收縮的現象，通常伴隨著債務違約風險的全面上升。雖然信用周期并不是中國獨有的現象，但我國的信用周期和政府宏觀調控存在著明顯的相關性。一項研究表明，商業銀行至少70%的不良貸款是由經濟增長的變化引起的。與市場主導體制下由追逐收益率引起的信用周期不同，出于保增長保就業的需要，政府過度興建各類大型項目，以及各種以改善環境和基礎設施為目的的鐵路、公路和開發區建設項目等等，這是信用擴張過度的根本所在。以市場為主導的體制，市場變量（如利率）發揮著重要的調節資源配置的作用；但政府主導的體制下，市場的信號往往會長期遭到人為扭曲。以市場為主導的體制，具有把一個大信用周期化解為若干小周期的功能；而以政府為主導的體制，則具有把信用風險積少成多演變成大信用周期的作用。市場導向的體制，風險積累到一定程度，違約發生會遏制風險的進一步蔓延，信用從擴張轉向收緊；政府主導的體制，違約被人為地抑制，風險的積累不到大規模發生，幾乎難以逆轉。盡管很難量化兩種不同體制下信用周期的經濟社會成本，但一些粗淺的觀察，還是可顯示出兩種體制下不同的尾部風險。比如，1997年，我國銀行不良資產率達到25%，約15000億元，相當于當年GDP的20%。相比之下，1991年，美國銀行業危機，不良資產率達到4%的高峰，占當年GDP的1.7%。再如，美國次貸危機造成了大批住房資不抵債的情況。2011年底房市接近低谷時，資不抵債的住房占整個市場的25.2%，出現了少數“鬼區”，但遠未到“鬼城”的程度。反觀中國，僅僅局部房產市場的疲軟，就已經出現了如鄂爾多斯、常州、貴陽、溫州、京津新城等不下十座“鬼城”，而且數量還在不斷增加。由此可見，讓市場在調節信用周期中發揮更大的作用已刻不容緩。

債務違約本身是件壞事，但在信用周期中，違約是市場發出的重要信號，具有對信用盲目擴張的警示作用。美國在2008～2009年經濟大衰退背景下的公司違約率，比1990～1991年經濟衰退較為輕微背景下的公司違約雙峰要更加溫和。這和90年代后，公司吸取教訓、管理能力普遍提升不無關系。再如，美國聯邦政府雖然與各州政府有各類財政安排，但對州政府發行的市政債券沒有接盤的義務，聯邦政府的支持主要通過減免聯邦所得稅的方式實現。另外，州政府雖然有各種方式支持地方財政，大多數州政府允許地方政府宣布破產。1970～2011年，美國發生了91起市政債券違約事件，且這一數據并不包括過去兩年發生的違約事件（如底特律市違約等）。雖然有一定的違約事件，但這并未妨礙美國市政債券在違約風險上僅次于美國國庫券的現實。相比之下，我國城投債市場，自1992年至今，未發生一起有官方記錄的違約事件。這并不一定是因為我國城投債的信用風險較低，而是由于政府的托底行為，人為地避免了違約的發生。云南省政府下的云投集團和山東濰坊市政府控制下的山東海龍，因政府干預，避免了迫在眉睫的違約事件發生，就是這種現象的典型例子。

不只是政府，金融體系中包括銀行在內的許多參與人，或多或少都希望阻止債務違約的發生：政府在乎的是自己扶持的企業不能出現問題，銀行關注是違約會造成撥備增加、影響業績，信托擔心的是通道的作用不致于變成剛性兌付。總之，對風險接盤的意愿，是違約風險得不到釋放、授信中對風險誤判以及風控不力更深層的原因。政府直接出面解困、責令銀行展期、調動各種手段填補漏洞、因短期還債驅動的企業強行重組、銀行允許企業借新還舊，以及改變債務人貸款條件等，是普遍存在的人為推遲違約的手段。央行行長周小川曾提出，在不良資產的形成過程中，由計劃和行政干預造成的約占30%，政策上要求國有銀行支持已經違約的國有企業的約占30%，國家安排的關、停、并、轉等結構性調整的約占10%，地方干預對債權人保護不力的約占10%，由商業銀行風險管理不善形成的約占20%。也就是說，有80%左右的不良資產形成與政府政策和行為密切相關。政府托底扭曲了投資人對信用風險的預期，滋生了道德風險，損害了信用市場的整體健康。托底者自以為托底會避免系統風險的滋生，殊不知，對債務違約的一再兜底只能是助長系統風險的不斷聚集。

由市場確定債務違約的真實成本，允許債務違約在真實的時間發生，可以讓貸款人不會不顧風險，讓借款人不會無所顧忌。沒有政府托底的信用，貸款人就會把企業自身的健康作為授信的基礎。由違約引發的抵質押品變賣，會使抵質押物的價值有機會見諸市場，有效抑制抵質押品價值高估的現象；允許違約的發生，還可以防止貸款人任意接受與借貸人同質或高度相關的抵質押品的現象；允許沒有人為扭曲的違約，會使貸款人除抵質押品外，更為關注借貸人的現金流狀況。對違約事件的宣布和隨后債務立即到期的規則安排，會使貸款人更關注借貸人的資本結構和由此決定的債務償還秩序，而不僅僅是貸款期限的時間順序；違約風險的存在，會使貸款人更加注重依靠限制性條款，來保證借貸人信用特征持續穩定；允許違約正常發生，金融市場對風險的定價才能有效和充分，也才能吸引有不同風險偏好的投資人。同時，允許違約的發生將有效地限制政府將本來應由債權人承擔的信用風險，直接轉嫁給納稅人。更為重要的是，允許違約按市場規則發生，會有效地減緩信用周期，防止銀行間的惡性競爭，抑制資源的錯配和低效使用，打破多年來高信貸、高增長和高不良資產的怪圈。更直白地說，如果債權人對違約風險的存在有真實感受，類似山西聯盛能源突陷債務危機的情況就會較少出現，更不會出現聯盛“500億元資產不明，300億元債務實實在在”的現象。

建立真正意義的不良資產交易市場

建立和發展不良資產的交易市場已迫在眉睫。這里指的交易市場，不是債務人資產的清算市場，而是包括非投資級金融資產在內的、廣義的、較高風險信用資產的二級交易市場。有了這樣的市場，不良貸款、次級貸款、次級債券、被降級的債券，以及處于違約邊緣或已經違約的債券便可以在投資人之間轉讓，銀行等金融機構也就有了隨時清理不良資產的渠道。這個市場不僅有現金交易，還應有非現金的所謂合成交易，如信用風險擔保和信用違約互換。然而在我國，不良資產一級市場雖然有以四大國有資產管理公司為主的參與，但真正意義上的二級市場尚未形成。且不談不良資產，就是小幅折價的債券也鮮有人問津。造成這一現象的原因，除產權所有、市場規則、監管環境和法律制度等尚欠完善以外，機構投資人風險偏好過于單一也是一個重要的原因。對機構投資人來說，風險偏好取決于監管的環境、相關的會計準則、可使用的投資策略以及投資人的經營目標等。在有不同風險偏好投資人存在的市場上，大家可以各取所需。從這個意義上說，混合型、民間或私有資產管理公司，比國有資產管理公司更有資格參與到不良資產的市場中來。在不良資產市場發育成熟的國家，對沖基金、私募基金、相互基金、不良資產管理基金和一般資產管理公司都是不良資產市場的常客。在歐美，對沖基金和私募基金之所以對不良資產青睞有加，除了其潛在的高回報以外，還因為不良資產往往和這些基金的其他資產相關性較低。

之前的銀行不良資產剝離最終采取了市場競價的方式，把市場機制引入到了不良資產的定價過程當中，但當時的市場僅限于幾大國有資產管理公司，二級市場尚不存在，深度有限。一旦有了不良資產的交易市場，將更加有利于不良資產公允價格的發現，建立資產可預期的回收分布，為下一步信用風險對沖工具進入可操作的現實提供條件。在成熟的信用市場上，信用風險定價有兩個重要的觀察：一是風險溢價的對數與信用評級相對應的歷史累積違約率呈線性函數關系；二是在一定時點上，風險溢價對其波動率（標準差）在不同評級間大體為一常數。這意思是說，在有效的信用市場上，投資人不僅要求所承擔的信用風險得到相應的補償，并且無論金融產品的風險如何，投資人對每一單位風險要求的回報，在同一時點上會大體一致。此外，信用交易市場的風險溢價是預示信用周期的最重要指標，2007年2月到2008年11月，美國信用風險溢價由當期最低點沖到最高點，預示了信用市場風暴的來臨和不久之后恢復的開始。自上年以來，我國債券市場收益率攀升，二級債券市場價格疲軟，除了流動性問題外，說明市場對信用風險的警示作用正在提升。

一個有效的不良資產交易市場，沒有透明和準確的信息就無法進行有效運作。依賴市場自律，運行良好的公司自然會樂于接受第三方審計，準確地披露各類信息，以彰顯與競爭對手在業績上的區別。而那些靠提供虛假信息經營不良的債務人，遲早會遭到投資人的懲罰以至最終被拋棄。全面準確的信息除債務人一定年度的財務經營狀況、債券或貸款的結構、該債務在發行人資本結構中的位置和抵質押品的市場估值外，還應當包括類似公司歷史違約率和回收率的統計和其他公布數據等。這其中，作為第三方的評級公司，承擔著保護投資人的作用，其評級報告和各類研究報告是市場信息的重要來源。但是，我國目前的評級可信度不高，大量評級出現摻水現象，一些根本不夠投資級別、還債能力不強的公司屢屢被評為A或AA級別。針對這些情況，應當通過市場自律行為配合有關監管部門予以改變。

有了廣義的不良資產交易市場，金融機構便可從單純的風險防范，發展為風險防范和主動管理風險相結合。可以設想，這樣一個交易市場，通過信用風險對沖工具或其他金融工具，將能夠為風險的調整、轉化、重組和轉移提供真正的綜合大市場。這個市場不僅應當允許對沖或轉移個別信用風險，還應當具備對沖和轉移組合風險的能力，如利用資產證券化技術的組合風險消化能力。此外，建立不良資產的交易市場還將會帶動一系列相關的、有特定風險偏好的經濟實體和經濟活動的出現。比如，以不良資產為主的資產管理公司、債權人持有資產貸款、以不良資產為標的的撮合商撮合活動、不良資產評估以及不良資產交易中的法律文件制定等，將漸漸出現或更加活躍起來。

讓市場發揮決定性作用是黨的十八屆三中全會提出的重要課題。應用到信用市場上，當前亟待解決的問題之一就是要允許違約，按市場規則、在真實時間和真實成本下發生，政府兜底、銀行救助的做法不應再繼續下去。前段時間以來，中央監管機構已經采取了一系列步驟，強化市場作用，令人鼓舞。接下來一項重要的改革，就是要建立真正意義上的不良資本交易市場，為風險重組、風險對沖和風險轉移提供平臺。上一次處理銀行不良資產依賴的是政府建立的四大資產公司，今后處理不良資產，應當鼓勵引入民間資本。經過上次不良資產處置后的中國資本市場，已經積聚了巨大的不良資產消化潛力，充分利用這個潛力，是讓市場發揮決定作用的重要一步。