2014：歐元區復蘇及中資銀行的關注點

羅寧

歐元區在經歷了主權債務危機持續惡化升級、實體經濟不斷萎縮的寒冬之后，終于開始迎來復蘇的春天。近期公布的經濟數據顯示歐元區已逐步擺脫衰退泥潭，金融市場大幅上漲也表明投資者信心不斷增強。據IMF等國際組織預測，2014年歐元區實際GDP將實現1%的正增長。為支持經濟持續復蘇，歐洲央行實施了一系列量化和質化寬松措施，未來還可能首次推出“負利率”政策。但歐元區的結構性、制度性根源問題未解，歐債危機長期化、復雜化的趨勢依舊，未來復蘇還將面臨諸多風險。

歐元區經濟逐步復蘇

歐元區經濟持續擴張，近期增速放緩未改復蘇趨勢。2013年二三季度，歐元區經濟結束了連續六個季度的環比萎縮，分別實現了0.3%和0.1%的正增長。據彭博Bloomberg估測，2013年四季度實際GDP將在近八個季度內首次同比正增長，增幅約為0.4%。作為重要領先指標的采購經理人指數（PMI）走勢，也同樣預示著歐元區前景趨好（見圖1，圖表資料來源自Bloomberg、IMF、中國工商銀行城市金融研究所，除特別注明外，下同）。自2013年7月份突破榮枯分界線之后，歐元區Markit綜合PMI連續5個月位于51以上。歐元區經濟持續復蘇得益于工業生產擴張與出口貿易增長。2012年年末以來歐元區工業生產指數明顯改善，2012年11月份至2013年9月份，實現了從同比萎縮4%向同比增長1.1%的轉變。但近期歐元區出現增速放緩跡象，復蘇動力仍顯不足。一方面，雖然歐元區2013年1～9月出口貿易較2012年同期增長0.6%，2013年三季度卻同比萎縮0.9%；另一方面，歐元區工業生產雖然持續擴張，但產能利用率連續七個季度不足80%，大大低于危機前水平。根據最新公布數據，歐元區“火車頭”德國2013年三季度GDP環比僅增長0.3%，較二季度下降0.4個百分點，法國更是出現了0.15%的負增長。盡管如此，歐元區經濟的總體復蘇趨勢仍未改變。據IMF預測，2014年歐元區將實現1%的經濟增長，2015年增速將進一步上升至1.4%。

金融市場大幅上漲顯示投資者信心不斷增強。實體經濟復蘇推動市場信心迅速提升，歐洲金融市場呈現震蕩上行走勢。2013年9月份歐元區Sentix投資者信心指數實現了近26個月內首次正值，11月份進一步從6.5點上升至9.3點，消費者信心指數也由2012年年末的-26.3點升至-15.4點。市場信心的恢復更為明顯地體現在作為實體經濟晴雨表的股市方面（見圖2）。截至2013年12月31日，歐元區斯托克50指數（Euro Stoxx 50）較2012年同期上漲了13.3%，其中德國、法國、意大利、西班牙、愛爾蘭股市市值分別上漲29.5%、28.7%、23.7%、36.4%和57%，希臘股市市值漲幅高達84.4%。跨境資金大量流入歐洲，推動歐元匯率明顯上升。截至2013年12月31日，歐元對美元匯率較2012年同期上漲4.2%至1.3746美元/歐元。

歐洲央行加碼寬松力度，未來或首推“負利率”政策。2013年，歐洲央行分別于5月份和11月份兩次將基準利率（主要再融資利率）下調25個基點至0.25%歷史低位水平。除了質化寬松之外，歐洲央行的量化寬松措施也在持續刺激經濟復蘇。2011年年末和2012年年初，歐洲央行分別推出了兩輪期限為三年的長期再融資操作（LTRO），總計約向市場提供1萬億歐元的流動性。目前新一輪LTRO也在討論當中，盡管屆時可能會附帶“融資換貸款”（Funding for lending）等更多條件，但對于維護金融系統的穩定性具有重要的支持作用。

尤其值得關注的是，關于歐洲央行可能對隔夜存款工具實施負利率政策以刺激經濟復蘇的傳聞再度在市場上流傳，有多位歐元區高官也指出“負利率”是未來可能的選項之一。在購買政府債券的行動飽受以德國為代表的部分成員國質疑的背景下，負利率政策或是歐洲央行應對金融“碎片化”日益嚴峻、經濟復蘇力度不足、通縮風險大幅攀升等問題的一劑良方。首先，存款負利率政策意味著商業銀行需要為在歐洲央行存款而付費，其最直接的目的是迫使商業銀行將資金從央行存款轉出，重新投入市場以激活流動性，這將有利于應對歐元區日益嚴峻的金融“碎片化”問題，緩解貨幣政策傳導失靈的困局。其次，存款負利率政策有利于加大歐元區與其他經濟體利差水平，降低境外投資者持有歐元頭寸的意愿，抑制歐元匯率持續升值的態勢，促進出口貿易增長，為經濟復蘇增添動力。此外，存款負利率政策也可能通過商業銀行以成本轉嫁的方式傳遞至私營部門，抑制居民存款傾向，推動消費及投資增長。

應對歐債危機成效顯現

國債收益率持續下降，重債國重返債市可期。從歐洲邊緣國家主權債的收益率和信用違約掉期（CDS）息差等指標來看，歐債危機導致的市場動蕩已經漸趨平復（見圖3）。截至2013年12月31日，希臘、葡萄牙、西班牙、意大利10年期國債收益率分別較2012年同期下降348.1、88.1、111.4、37.2個基點至8.419%、6.13%、4.151%、4.125%，愛爾蘭5年期國債收益率下降114.3個基點至2.176%，與德國同期限國債收益率差進一步收窄。從5年期主權CDS息差來看，上述五國分別較2013年6月末下降468.5、49.5、130.6、115.3和47.1個基點至675、351.7、153.8、168.3和119.4點。

重債國國債收益率及CDS息差持續下行，在一定程度上反映出投資者對國債市場信心有所增強，重債國重返債市可期。葡萄牙政府表示正在“非常積極地”準備于2014年年初發行國債，而且該政府相信在投資者強勁買需的推動下，國債收益率將繼續下降。此外，國際評級機構穆迪公司宣布將希臘主權評級由C上調兩級至Caa3，評級展望為“穩定”。這既是肯定了希臘持續進行財政整頓所取得的效果，也使希臘離重返債券市場更近了一步。

危機應對措施成效顯現，愛爾蘭成為首個退出救援計劃的成員國。主權債務危機爆發以來，歐元區實施了一系列救助措施，如前期推出的歐洲金融穩定基金（EFSF），在緩解危機急劇惡化方面發揮了重要作用，歐洲穩定機制（ESM）進一步增強歐元區應對主權債務危機的能力。在持續推行長期再融資操作（LTRO）、證券市場計劃（SMP）、直接貨幣交易（OMT）等非常規貨幣政策的同時，2013年兩次下調主要再融資利率至紀錄低點，市場信心得到政策層面的大力支持，危機造成的動蕩漸趨平復。與此同時，為緩解主權債務危機的持續惡化，歐元區成員國實施了較大力度的財政整頓措施，在應對危機、平衡緊縮與增長過程中取得了一定的成效。截至2012年年末，歐元區財政赤字占GDP比重已由2010年6.4%降至3.7%。在被稱為“PIIGS”的五個重債成員國中，愛爾蘭成為首個退出救援計劃的成員國。愛爾蘭政府于2013年12月中旬“徹底退出”（Clean Exit）歐盟和IMF的救助計劃，并且放棄預防性信貸額度。2010年末接受“三駕馬車”（IMF、歐盟和歐洲央行）救助資金以來，愛爾蘭經濟增長相對較快，2011年和2012年實際GDP增速分別為2.2%和0.2%，財政赤字占GDP比例從2010年的30.5%大幅下降至7.6%。預計2014年愛爾蘭經濟增速將達到2%，赤字率也將降至5%以下。愛爾蘭退出救助計劃使它成為了歐元區其他重債國的榜樣，也讓陷入“緊縮與增長”困境的希臘、葡萄牙等其他成員國看到擺脫危機泥潭走向復蘇的希望。

銀行業聯盟加快推進，抑制危機從主權債務向銀行蔓延。歐元區銀行業危機與主權信用危機之間的惡性循環，曾一度引發市場的高度恐慌，將歐債危機進一步推向深淵。為此，在歐洲建立銀行業聯盟、防范銀行業危機的呼聲不斷。盡管成員國的意見分歧和利益博弈令建立銀行業聯盟之路頗為坎坷，但目前歐洲已在銀行業“單一監管機制”方面達成一致，歐洲央行被授予監管歐元區多達6000家銀行的權力，銀行業聯盟的第一個支柱塵埃落定。2013年11月份，歐洲央行正式啟動了持續時長將達12個月的銀行業綜合評估，這對于推動歐洲銀行業走出危機具有重要意義。關于第二個支柱“單一清算機制”的問題也在最新舉行的歐盟冬季峰會上達成初步協議。雖然第三個支柱國家存款擔保機制仍面臨較大爭議，但也并非不可能實現。隨著銀行業聯盟加快推進，歐元區銀行業面臨的風險將得到較為有效的控制，即便未來再次出現主權債務危機突然惡化的跡象，銀行業的承受能力也將明顯增強，債務危機的負面沖擊也將被限制在一定的范圍之內。

經濟復蘇面臨五大風險

值得注意的是，當前歐元區實體經濟仍處疲態，市場有效需求明顯不足，邊緣國家競爭力有待提升，國際收支改善進程緩慢，況且歐債危機的結構性、制度性根源問題未解，“危機結束”的論斷言之尚早，歐債危機長期化、復雜化的趨勢依舊。展望2014年，歐元區經濟復蘇還將面臨五大風險。

歐債危機再次惡化的可能性尚不能排除。雖然歐元區國債市場總體格局繼續趨穩，主要重債國經濟和財政狀況沒有出現明顯惡化跡象，其中愛爾蘭宣布于2013年12月退出救援計劃更是為危機企穩發出積極的信號，但歐債危機再次惡化的可能性尚不能排除。一是希臘需要第三輪救助仍面臨較大不確定性，“三駕馬車”預計2014年希臘財政缺口將達到15億歐元，但具體如何救助還未達成一致。二是意大利政治風險可能大幅攀升，意大利議會參議院近日將三度把持政府的前總理貝盧斯科尼驅逐出參議院，未來黨派之爭可能更趨惡化。三是歐元區成員國之間的利益博弈可能進一步深化，“火車頭”德國面臨來自歐盟委員會在巨額貿易盈余方面的調查，默克爾新組建的政府對歐政策亦可能出現微妙變化。因此，雖然歐債危機短期內出現急劇惡化的概率較小，但未來可能的突發性事件將對剛剛開啟恢復進程的市場以及脆弱的投資者信心造成較大沖擊。

歐元區內需明顯不足，外需增長面臨考驗。隨著主權、銀行、公司以及家庭修復資產負債表的持續推進，歐元區經濟體特別是邊緣成員國面臨著日益嚴峻的需求不足問題，歐債危機持續惡化加大經濟復蘇的不確定性，也使核心成員國私營部門風險厭惡情緒增強，投資消費意愿明顯不足。自2011年四季度以來，歐元區家庭消費連續同比下滑，2013年前三季度消費支出總額與2011年同期相比存在近1個百分點的缺口。與此同時，雖然近期商品貿易凈出口為歐元區經濟復蘇提供了重要動力，但未來的貿易形勢卻不容樂觀。一方面，受全球經濟復蘇疲弱、貿易保護主義抬頭等因素影響，國際貿易總量增長緩慢，據世貿組織預計， 2014年世界貿易額增幅約為4.5%，但仍低于過去20年的平均水平，這對歐元區對外貿易形成明顯制約。另一方面，作為歐元區重要出口市場的新興經濟體，在2012年經濟增長放緩的基礎上繼續呈現下行走勢，外部需求走軟或將在較大程度上對歐元區出口增長造成持續負面影響。

邊緣國競爭力提升緩慢，國際收支失衡問題難解。歐債危機并非僅僅是一場有關償債能力的債務危機，而是反映歐元區經濟治理危機和部分成員國經濟競爭力危機的綜合性危機。在這場危機中，此前被歐元制度所掩蓋的歐元區成員國經濟實力分化的結構性問題暴露無遺。雖然危機爆發以來歐洲推行了一系列改革措施，但實際進展緩慢，成效并不明顯。據Bloomberg統計，2013年1～9月份PIIGS五國國際收支已有了一定改善，希臘、葡萄牙、西班牙和意大利經常貿易賬戶分別實現了25.5億歐元、10.2億歐元、29.5億歐元和62.7億歐元的盈余，核心國法國卻繼續維持赤字狀態。歐元區經濟體的經常貿易賬戶由赤轉盈，其中很重要的原因是進口明顯下降，2013年1～9月份歐元區商品貿易進口較2012年同期下降了3.6%，進口減少的金額約為出口增加金額的4.9倍。

青年失業率居高不下，就業市場難有明顯改善。在全球金融危機以及主權債務危機對實體經濟的持續沖擊下，歐洲就業市場急劇惡化。截至2013年11月末，歐元區總體失業率和25歲以下青年失業率分別達12.1%和24.2%，較2008年同期分別高出4.0和6.8個百分點。其中，希臘、西班牙青年失業率均為總體失業率的2倍以上，青年失業率更是分別高達59.2%和57.7%，意大利青年失業率也達到41.6%。歐洲高失業問題雖然很大程度上是受經濟金融危機的影響，債務危機爆發后推行的緊縮措施進一步加劇就業市場的惡化，但歐元區相對僵化的勞動力市場，特別是工會對勞動力價格的強勢干預亦是重要原因。盡管近期歐洲已經開始推行勞動力市場改革，但改革成效需要經過一段時間才能顯現，預計歐元區就業市場短期內難以走出疲態。失業率高企一方面持續抑制家庭部門的消費支出，進一步加劇內需不足等問題，另一方面還將引發更為嚴重的社會問題，加劇歐債危機演化以及經濟復蘇的不確定性。

歐元區未來可能面臨的通縮風險令人憂慮。最新數據顯示，2013年12月份歐元區消費者物價指數（CPI）同比僅增長0.8%，已連續三個月增幅位于1%以下，已公布的生產者價格指數（PPI）更是連續負增長，加之居高不下的失業率，歐元區未來可能面臨的通縮風險令人憂慮。貨幣政策傳導機制失靈的問題，也使歐洲可能進入“流動性陷阱”的風險加大。兩輪LTRO注入約1萬億歐元流動性、兩次下調再融資利率至0.25%紀錄低點，但歐元區信貸需求疲弱態勢難以扭轉，私營部門投資消費仍顯不足。

未來可能推行的存款負利率政策亦并非百利無害。在流動性風險居高不下、客戶情緒極度敏感的情況下，歐元區銀行未必愿意承擔存款流失的風險，將“負利率”成本轉嫁給私營部門， 從而導致“負利率”刺激消費投資增長的政策意圖落空。而且商業銀行對風險與收益的評價可能較歐洲央行的預期更為悲觀。盡管歐洲央行希望通過負利率政策嘗試改變銀行規避風險的傾向，但鑒于歐債危機及銀行業危機給新增信貸造成的不確定性影響，核心國銀行或許更傾向于承受負利率帶來的可預見的成本，市場流動性可能難以因此而被激活。

事實上，同在歐洲的瑞典央行和丹麥央行就曾先后推行過存款負利率政策。2009年7月至2010年7月，瑞典央行將存款準備金利率下調并維持在-0.25%。2012年7月丹麥央行將存款證（CD）利率從0.05%下調至-0.20%，并維持至今。從歷史數據來看，瑞典央行實施存款負利率期間，物價指數同比增幅明顯上升，丹麥央行下調存款證利率后，物價指數也有短暫上揚，但政策效果的持續性偏弱，截至2013年10月末，瑞典和丹麥CPI同比僅增長0.2%和0.3%，通縮風險仍然嚴峻。

中資銀行在歐發展的關注點

歐債危機爆發以來，中資銀行歐洲機構努力克服了錯綜復雜的經濟金融形勢帶來的不利影響，積極把握危中之機，在歐洲區域市場的競爭實力和可持續發展能力得到了顯著提升。隨著歐洲經濟復蘇加快，中資銀行在歐經營發展的外部環境也將逐步改善，但歐債危機的長期化、復雜化發展趨勢以及未來歐洲經濟面臨的一系列風險，加之不斷強化的金融監管、日趨激化的同業競爭也給中資銀行在歐經營發展帶來挑戰。

歐洲經濟復蘇力度仍顯不足。除歐元區核心國與邊緣國經濟實力差距拉大之外，核心國內部及邊緣國內部不同成員國之間也呈現分化走勢，歐洲作為關鍵區域進行國別風險管理的重要性不僅沒有下降，反而進一步提升。中資銀行一方面應抓住歐洲經濟復蘇的良機，提前做好業務布局，促進本土化經營深入發展；另一方面也應密切關注在歐資產質量面臨的潛在風險，特別是對于與歐元區重債國債券相關的資產，應提前做好風險管理和應對預案，并根據市場環境的變化及時調整業務結構。

歐洲宏觀政策的不確定性以及不斷加強的金融監管也將給中資銀行在歐經營發展帶來挑戰。2013年歐洲央行兩次下調基準利率，推動企業各期限貸款利率持續走低，令中資銀行歐洲機構面臨著既希望擴大本地業務市場份額、又恐資產收益率過快下滑的兩難境地。未來倘若再推存款負利率政策，歐洲銀行業或將面臨新一輪沖擊，中資銀行歐洲機構也將面臨一定的負面影響。為改善財政收支狀況，部分成員國提高相關稅率，也推升了銀行經營成本。如2012年9月西班牙將增值稅稅率從18%上調至21%，造成西班牙生活成本和勞動力成本的大幅上升，銀行各項運營成本支出也相應提高。近年來，歐洲區域的監管環境高壓化態勢日趨明顯。除了新的資本要求、流動性監管標準外，將建立統一的銀行業監管機構，對流動性風險監管日益嚴格，并不斷出臺稅務、現金交易、反洗錢等更為嚴格的監管規則。特別是部分監管機構對中資銀行境外分行與分行、分行與子行之間的業務往來以及經營管理的職能設定等存在質疑，中資銀行境外管理模式面臨著來自監管方面的考驗。

當地同業市場競爭加劇也給中資銀行歐洲機構經營帶來挑戰。以國有大型銀行以及部分中小股份制銀行走出去步伐加快帶來的同質化競爭、當地特色銀行在華人移民等細分市場的競爭，以及當地大型銀行對本地優質客戶和市場的競爭，使歐洲銀行同業競爭日趨激化，特別是在中歐貿易方面的相關業務，更是同業爭奪的重點，這對中資銀行業務開展構成一定威脅。

總體上看，目前中資銀行在歐洲發展尚處初期階段，如何根據轄區內不同國家金融監管要求以及總行管理規范建立本地化、特色化管理模式，同時處理好歐洲區域的集約化管理與各國分支機構之間的關系，充分調動區域各機構發揮協同效應的積極性等問題亟待解決。未來金融監管強化帶來的壓力，以及歐債危機演化可能的風險，是對中資銀行歐洲機構進一步完善合規經營、加強風險治理、持續提升風險管理水平的全面考驗。中資銀行歐洲機構應在長期保持資本狀況良好的同時，持續推進經營結構的戰略調整，在深化改革創新中加快發展方式轉變，爭取成為歐洲大陸區域客戶辦理中國相關業務的首選銀行和歐洲大陸區域主流外資銀行，打造當地知名金融品牌。

（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）