國際投行模式變遷

鄒新 張紅軍

金融危機以來，國際投行組織架構及業務模式發生了深刻變化，以美國為首的獨立投行模式遭受重創，或破產、或被并購、或轉型為銀行控股公司；各家投行的盈利模式也出現分化，業務結構呈現多樣化之勢。國內商業銀行正積極推進業務結構轉型，而其投資銀行業務的發展壯大則是實現轉型的重要之舉。為此，本文將詳細剖析近年來國際投行盈利模式的變遷趨勢，并分析影響國際投行業務發展的外部因素及在此背景下國際投行的典型案例，最后對國內商業銀行發展投行業務提出幾點建議。

組織架構及業務模式

投資銀行誕生于19世紀的歐洲，20世紀初在美國出現。短短一個多世紀，投資銀行就成了全球金融領域最耀眼的星星。尤其是20世紀80年代全球金融管制的放松，歐美投資銀行在競爭中持續創新，業務結構及盈利模式不斷變化，一度呈現出欣欣向榮的高速發展態勢。然而，受本輪金融危機影響，投行的組織架構及業務模式均發生了深刻變化。

國際投行的主要組織架構

從投資銀行的發展歷史和組織架構考察，我們將全球投行大致分成德意志銀行模式、花旗集團模式及高盛模式三種。

德意志銀行模式。這類投行以德意志銀行、巴克萊銀行、法國巴黎銀行等為代表，是歐洲本土投資銀行的典型模式。投資銀行部門依附于全能銀行，投行業務與商行業務沒有截然分開而是保持緊密聯系，為此一般稱為全能銀行模式。這種模式在20世紀30年代以前是投行的主流模式，只是經濟大蕭條后美國政府通過立法強行將投行與商行分拆，全能銀行模式才在美國銷聲匿跡。這類投資銀行在本國資本市場大多占有絕對統治地位，如德意志銀行、德累斯頓銀行，德國商業銀行三大銀行基本上壟斷了德國的資本市場；在法國資本市場，法國巴黎銀行幾乎一統天下。

花旗模式。這類投行以花旗集團、摩根大通及匯豐控股等為代表。在這種模式下，投資銀行部門相對獨立，投行業務與其他業務之間存在較為明顯的“防火墻”，母公司對投資銀行實行較松散的控制，通常稱為金融控股公司模式。花旗模式的投資銀行有一定的比較優勢，一是投行業務與其他業務之間有明顯的隔離措施，風險難以在實體內傳染；二是投行相對獨立，投資銀行部門責、權、利明晰，約束和激勵均衡；三是可以廣泛地利用商業銀行的經營網絡交叉銷售投資銀行產品，實現規模經濟與范圍經濟，協同效應較為顯著。

高盛模式。這類投行以高盛和摩根士丹利等為代表，是一種獨立投行模式。在此種模式下，投行是獨立的市場主體，大多專營或主營投資銀行業務，專業化程度高、信譽卓著。這些投行歷史悠久，多為美國華爾街一大批金融寡頭中的巨擘，是美國證券市場的主要做市商，與共同基金、保險公司一起，構成美國金融市場的主要機構投資者。但這類投行規模普遍偏小，沒有存款來源，缺乏有效的流動性支持，杠桿率過高，易于放大經營風險，金融產品（如結構化產品）的定價機制過于復雜，交易缺乏透明度。2008年9月，高盛及摩根士丹利轉為銀行控股公司。至此，美國五大獨立投行中，一家破產（雷曼），兩家被商業銀行并購（貝爾斯登和美林），兩家轉為銀行控股集團。

國際投行的主要業務類型

投行業務分類沒有一個權威的標準，我們這里將投資銀行業務大致分為三塊：傳統投資銀行業務、投資管理類業務及經紀交易類業務。傳統投資銀行主要包括股權或債權融資及承銷（公開發行或私募）、財務顧問及投行融資（自營）等；投資管理類業務主要包括直接投資（自營）、私募股權基金投資及資產管理（代客）等；交易類業務主要包括股票、債券、期貨、外匯、商品及其他衍生品交易（經紀和自營）。

從全球投行的業務發展變遷看，投行收入從以傳統的承銷和經紀業務收入為主，逐步轉變為以交易類等其他業務收入為主。1975年，全球投資銀行業承銷收入和傭金收入占總收入的比例分別為13.3%和49.9%；到1996年，承銷收入和傭金收入占總收入的比例分別為9.0%和15.4%；到金融危機前的2007年，承銷收入和傭金收入占總收入的比例分別為5.6%和11.5%，衍生品交易等收入上升到63.6%。金融危機爆發，與衍生品相關的交易收入大幅度下滑，之后相關監管法規趨嚴及一系列重大事件導致相關交易進一步萎縮，眾多國際投行紛紛出售或關閉相關業務。

當前國際投行業務發展現狀

目前，歐美投資銀行仍占據全球投行業務領域主導地位，但沒有一家投資銀行在其全部業務上都處于領先地位，一些投行在某類業務上較強，有些則在幾類業務上較強。這里的“強”主要是指在該業務上有很強的全球服務能力，擁有一批穩定的有重要影響力的全球客戶，該業務的貢獻度在投行整體利潤中份額較大，在全球占據一定市場地位，能引領創新方向并影響市場走向。

從傳統的投資銀行業務看，如股權承銷市場，2012年手續費收入排名前10的都是歐美機構，10家機構的手續費收入占整個行業的一半以上，排名前三的分別是高盛、摩根士丹利和花旗；收購兼并市場全球排名前10的歐美機構手續費收入占整個行業約56%，排名前三的分別是高盛、摩根士丹利和巴克萊。從投資管理類業務看，如資產管理業務，2012年末瑞銀集團、美國銀行、富國銀行和摩根士丹利四家機構管理的資產規模（不含托管資產）分別為17050億美元、16735億美元、14000億美元和13080億美元，位列全球前四。從交易類業務看，如在全球外匯交易市場，德意志銀行、巴克萊銀行及花旗銀行三家機構的市場份額分別在10%左右。其中，德意志銀行連續七年穩居全球最大外匯交易行地位。在利率衍生產品市場，巴克萊銀行在抗通脹型產品、德意志銀行在掉期交易、摩根大通銀行在期權交易上各具優勢，位列全球利率衍生產品交易市場前三名，市場份額均超過10%。2012年，全球排名前十的大宗商品期貨經紀公司也均為歐美投行。

影響變化的外部因素

世界經濟形勢

投資銀行業屬于典型的周期性行業，與宏觀經濟運行狀況密切相關。2008年金融危機以來，全球經濟陷入困境，發達經濟體遭受重創，而以中國為代表的新興市場經濟體經濟相對平穩，國際地位明顯提升。伴隨著歐美經濟的疲弱，國際投行在發達市場的業務深受打擊，新興市場則成為重要的利潤來源地。

未來一段時期，新興經濟體在全球經濟格局中的力量仍趨增強。近期美國經濟有所回升，但QE退出后的走勢仍存不確定性；歐洲市場信心出現恢復，但歐債危機徹底改變了歐元區的財政支出結構，危機對核心國家和實體經濟的影響仍將持續；新興經濟體短期經濟增速可能放緩，但長期來看在全球經濟中的地位增強之勢恐難更改。世界銀行發布的最新一期《全球經濟展望》中預測，17年后全球存量資本的50%將來自新興經濟體，而該比例在目前僅不到1/3。報告還預測未來一段時間全球投資將由新興經濟體國家主導，其中中國和印度將成為全球最大的投資者。隨著全球經濟格局的改變，國際投行布局新興市場的這一趨勢不會逆轉。

全球金融監管

本次金融危機后，美國推出了自“大蕭條”以來規模最大的監管改革。如2011年通過的《Dodd-Frank金融改革法案》，要求金融機構把場外交易的衍生工具轉入交易所，以加強此類產品的監管及透明度。美國商品期貨交易委員會（CFTC）也把利率、信貸、商品及其他衍生工具納入規管范圍，要求資產總值達100億美元以上的銀行必須向交易所提供交易抵押品，這將直接增加銀行交易成本，減少其貸款資金。掌控美國市場逾九成半現金及衍生工具交易的高盛、摩根士丹利、美銀美林、摩根大通、花旗5家銀行首當其沖。限制自營交易的“沃克爾法則”（Volcker Rule）則對高盛、摩根士丹利等投行業務帶來較大影響。

歐洲也在2010年9月推出監管改革法案，包括把所有標準化場外衍生品納入交易所或者電子交易平臺，通過中央清算所清算；全面禁止CDS（信用違約互換）類型產品的“裸賣空”；規范對沖基金經理、私募基金及其他替代投資行為，以降低風險和避免業內薪酬過高；計劃建立自己的評級公司，從2011年起歐盟已經制訂計劃要加強對穆迪、惠譽等信用評級機構監管。這些監管的變化都將深刻影響國際投行業務模式的發展。

全球金融市場

全球股權融資市場尚沒有恢復至危機前水平。2012年全球股權融資規模6304億美元，較2011年上升1.5%，遠低于危機前的水平；其中IPO融資規模較2011年下降29%至1174億美元，增發配股融資規模較2011年上升15%至4488億美元，可轉債融資規模較2011年下降4.9%至642億元。預期未來一段時期內股權類融資仍難有明顯上升。

全球債券融資市場發展快速。2012年全球債券融資5.6萬億美元，較2011年增長10%，是2009年以來增速最快的一年；其中高息公司債融資3890億美元，較2011年增長38%，是1980年以來增速最快的一年。分地區看，新興市場國家公司債市場發展迅猛，2012年公司債融資達3059億美元，較2011年增長32%，也是自1980年以來增速最快的一年。可以預期未來一段時間這一市場仍有一定的發展空間。

全球并購（M&A）市場相對平穩。2012年全球并購市場交易規模約2.58萬億美元，較2011年增長1.7%，其中拆分和剝離市場交易規模（Spinoff&Divestiture）貢獻了47%的占比，創下了1980年以來的最高紀錄。按區域分類，新興市場的并購交易規模2012年為7230億美元，不到全球市場的30%，美洲市場交易規模達到1.2萬億美元，接近全球市場的一半。預期未來一段時間內，全球并購市場尤其是新興市場國家的并購市場仍有一定的發展潛力。

全球財富市場潛力巨大。根據波士頓咨詢《全球財富管理報告2013》，2012年全球私人財富達136萬億美元，增長7.8%，其中亞太新興市場規模達28萬億美元，增速最快達11.4%，預計未來5年新興市場高凈值財富增速將超過15%。近年來，中國財富市場規模亦不斷上升，2012年中國的高凈值人群數量超過70萬，2015年將達200萬。隨著財富的積累，高凈值人群的投資需求將不斷增長。為此，這一領域將是國際投行未來業務發展的重點。

典型案例及未來展望

國際投行典型案例分析

摩根大通的商投聯動模式。摩根大通業務包括公司及投資銀行、零售金融、信用卡、商業銀行、現金及證券管理、資產管理等多個板塊。2012年年底，公司總資產23591.41億美元，當年實現營業收入970.31億美元，凈利潤212.84億美元。從近三年的業務經營來看，摩根大通投行業務高回報和商業銀行業務的穩健分散了經營風險，有助于業績平滑。整體而言，混業經營提升了公司整體業績的穩健性。摩根大通商投聯動模式的意義在于：首先，混業經營有利于提高客戶黏性，發揮協同效應。銀證一體化經營能夠最大程度滿足客戶綜合性金融服務需求，延伸服務外延；商投聯動降低了客戶的交易成本與信息成本，提高了客戶黏性，有利于深入挖掘客戶價值。其次，均衡的業務結構有助于降低經營風險，平滑經營波動，能較好地兼顧增長與穩健的發展目標。

瑞銀（UBS）財富管理模式。瑞銀業務分為財富管理、財富管理（美洲）、全球資產管理、投資銀行、零售及公司銀行五個板塊。2012年底，瑞銀總資產約12592億瑞郎（約13780億美元），營業收入約254億瑞郎（約278億美元）。金融危機以來，財富管理業務為瑞銀貢獻了絕大部分利潤。瑞銀的財富管理業務體現為幾大優勢：首先是較強的產品銷售能力。一些面向機構的產品同樣面向高凈值客戶銷售，客戶因此可以借瑞銀的投資平臺進行全方位的投資。其次是較低的銷售和服務成本。部門間產品劃轉和內部銷售的方式降低了產品的銷售成本，提高了業務的盈利能力。其次是低資本消耗。財富管理業務的成本收入比雖高于傳統商業銀行業務，但能提供更高的股東回報率。最后是財富管理業務具有較強的抗市場風險能力。危機之后，瑞銀更加專注資產管理類相關業務，資源及資本盡可能向這類業務傾斜，由此產生了較高的收益。瑞銀模式的借鑒意義在于公司資源應該盡量集中于低資本消耗及低風險領域的業務，在經營上要注重收入來源的穩健性。

拉扎德（Lazard）專業化投行模式。拉扎德是一家老牌的投資銀行，在過去165年中聚焦于以并購重組為核心的投資銀行業務和投資管理業務。2012年，拉扎德財務顧問收入合計10.5億美元，其中并購和重組顧問收入占比分別為75.6%和17.4%。截至2012年年底，拉扎德管理資產總額1670億美元，當年實現資產管理業務收入8.8億美元，占當年收入比重為44.8%。拉扎德的專業化投行模式借鑒意義在于：一是業務聚焦所產生的獨立性優勢；其二是公司業務模式的輕資本、低風險優勢；其三是并購與債務重組的互補關系平滑了經濟周期對公司業績的沖擊。2009年，拉扎德并購業務收入從2008年的8.15億美元下降到5.26億美元，但重組業務收入卻從2008年的1.19億美元增加到3.77億美元，從而使總收入的降幅不到20%。

野村證券主營經紀業務模式。野村證券一直奉行“一切以客戶利益為中心，向客戶提供財務顧問和融資服務而獲得傭金”的經營宗旨，業務主要分為國內零售、全球批發以及資產管理三大業務板塊，基本不從事自營交易或者大規模的私募股權投資業務；其中零售板塊一直以來都為野村證券帶來穩定可觀的收益。2012年及2013年野村證券的零售業務盈利分別是631.3億日元（約7.7億美元）和1006.28億日元（10.7億美元），占公司當年稅前利潤的比重分別為77.8%和50.3%。從區域分布看，野村證券的經紀業務收入主要來源于本國；2009年購入雷曼在亞洲、歐洲及中東地區的業務后，國際性做市和交易收入有所提升。野村模式的借鑒意義在于其投行業務集中于國內經紀業務，在經營上保證了收入來源的相對穩定。

國際投行業務模式變遷的未來展望

第一，隨著市場競爭的加劇，投行類業務在未來的一段時間的利潤空間可能逐步收窄，其中股權承銷業務短期內難有較大的空間，債券市場及并購市場可能是投行業務的一個新的增長點。從區域看，新興市場仍將是投行競爭的重點。

第二，依賴自營交易貢獻主要利潤來源的投行業務模式將受到嚴格的外部監管，其潛在的巨大風險也為投資銀行管理層所顧忌，2012年摩根大通的“倫敦鯨”事件讓其損失了58億美元。經紀類交易業務將是各大投行競爭的重點，而這主要依賴于交易平臺及研究能力等后臺支持。尤其是研究能力是影響經紀類交易業務的一個重要因素，因此國際投行未來將進一步重視其研究團隊的建設。

第三，專業化的投資管理業務，尤其是資產管理業務將是未來一段時間內投資銀行發展的重點。隨著全球高凈值人群財富的積累，其投資需求將不斷增長。如此巨大的市場勢必成為各大投行競爭的重點。當然，專業化的服務能力、多元化的產品結構以及一流的人才隊伍將是保障投行在這一領域實現可持續發展的重要支撐。

第四，未來獨立投行模式的競爭優勢可能逐步消失，而相應崛起的將是一批類似于摩根大通模式的金融控股公司。這類公司的投行業務將依賴于集團優勢，與商行業務互為補充、互相聯動，充分滿足客戶的一攬子金融服務需求。

國內銀行投行業務發展路徑

首先，國內商業銀行發展投行業務要立足內地及香港市場。目前，在內地市場，國內大型商業銀行一般都有專門的團隊從事非牌照類投行業務，有部分銀行系投行如中銀國際、國開證券從事牌照類業務；在香港市場，工行、中行、建行和農行等都設有子公司專營全球投資銀行業務。這兩個市場仍是中國銀行業投行業務發展的主要市場。第一，隨著中國經濟金融改革向縱深推進，內地資本市場發展前景良好。隨著國內產業結構轉型升級，大批的低效企業和產能過剩行業的企業將會被收購兼并。同時，中資企業“走出去”加速，海外并購規模也逐年上升。此外，內地資本市場發展空間很大，各種金融創新產品將逐步推出。截至2013年6月末，境內股票市場市值約21萬億元，上市公司2491家，資本市場國際化程度和機構投資者參與度亦不斷提升。據高盛預測，未來十年中國境內股票發行規模和交易額年復合增長將達11%和15%。近期，監管機構對投行的產品創新、業務范圍和資本金要求等方面的監管逐步放松，資產證券化等業務進一步推開。這些都為內地商業銀行的投行業務發展創造了條件。第二，香港金融市場還有很大的發展潛力。香港連續多年位列全球IPO市場融資金額第一。截至2013年6月末，港股的市值約20.7萬億港元，上市公司1567家，內地企業市值占港股達42.5%。隨著人民幣國際化的推進，香港作為主要人民幣離岸金融中心的地位不斷深化。人民幣存款從2010年底的3000億元增至2012年末的7200億元；2012年，離岸人民幣債券在港發行1122億元，離岸人民幣結算金額較2010年增長達50倍。2013年以來，QFII及RQFII規模進一步擴大，QDII2（QDII的升級版）的相關工作也在積極推進，擴大后的RQFII參與范圍將覆蓋所有香港持牌類資產管理公司。上述因素將為國內商業銀行在港投行業務的發展提供難得的歷史機遇。

其次，內地商業銀行發展投行業務需要有所側重，非牌照類業務可重點發展并購貸款、股權融資、結構化融資、特定債權投資等投行項目；牌照類業務可重點發展股權及債權承銷業務、財務顧問及“財務顧問+結構性融資”綜合性服務業務、經紀交易類及投資管理類業務。

最后，內地商業銀行發展投行業務要依托集團優勢，強化隊伍建設，完善集團聯動和資源保障機制，加強投行與商行客戶資源共享和聯合營銷管理，逐步實施集團法人客戶資源共享、客戶統一視圖和聯合營銷管理機制。

（作者單位：中國工商銀行戰略管理與投資者關系部）