Torm： 受累于重組

夏春暉

去 年年中便傳出丹麥老牌航運公司Torm即將退市的消息，今年1月9日，Torm最終做出主動退市的決定。翻查其2012年年報和去年三季報，數據顯示均為虧損，但匪夷所思的是，因資產重組造成的損失占其總體損失一半以上。原本Torm希望通過資產重組方案削減散貨業務，集中火力發展成品油輪業務以求“咸魚翻身”，結果卻令人大跌眼鏡，失去了翻身的最好機會，只能選擇退市。但Torm的退市并不意味著退出，畢竟市場不乏經歷“退市——重整旗鼓——再上市”的頑強企業。

意料中的退市

1月9日，Torm正式向美國證券交易委員會遞交材料，主動終止在委員會的證券登記，這意味著Torm正式于美國退市摘牌。Torm的退市摘牌，并未給航運業帶來太多震驚，恰如一個已是癌癥晚期的患者，市場早在半年前就得知其病情，用半年時間來準備接受這樣一個結果，自然就沒了驚訝。

早在去年6月，Torm即向市場公開其資金短缺，不準備實行ADR計劃。所謂ADR，簡言之是一種金融工具，是美國的一種存托憑證，用于協助外國企業在美國上市融資。具體做法為由美國一家商業銀行作為預托人，外國企業把股票存于該銀行的海外托管銀行，該預托銀行便在美國發行代表該企業股票的可流通票證。這樣的融資方式規模不大，卻需要較高成本，綜合考慮后，Torm決定從股東利益出發，直接摘牌。去年7月19日，Torm在美國的存托股票交易和與德意志銀行的存款協議已經停止。根據三季報，Torm去年前三季度共虧損4002萬美元。

去年，Torm一直在梳理自身的非核心和核心資產。下半年首先宣布削減散貨船業務，表示除保留2艘自有散貨船和7艘長期租賃散貨船，將不再續租20～30艘短租散貨船。Torm彼時的計劃是削減非核心的散貨業務，集中火力拼最擅長的成品油輪領域，并認為去年在該領域會取得不俗成績。

這樣的期待并沒錯，去年成品油輪市場大旺是不爭的事實。從宏觀市場看，成品油輪運輸企業的利潤超過原油輪運輸企業6倍，業績達到歷史最優，同時成品油輪運費首次超過原油輪。從典型性角度分析，近年在成品油輪市場風生水起的Scorpio Tankers僅通過三年的發展，市值便已超過15億美元，去年企業股價至少上漲12%，這一成績令成品油輪市場的“老姜”Torm十分眼紅。論市場資源、資歷和戰略眼光，Torm均自詡在Scorpio Tankers之上，所以Torm計劃全力“辣”拼這一市場。但我們看到的結果是，Torm通過出售成品油輪來緩解企業緊張的資金流，而且這些出售行為基本都是虧本買賣，并直接導致Torm失去重要的翻身機會。而出售成品油輪這些決定的作出，均自重組之后。

重組擴大損失

Torm2012年年報顯示，全年稅前虧損5.79億美元，是2009年以來虧損額度最高的一年。這意味著截至2012年，Torm已從2008年的獲利3.61億美元后累計虧損11.8億美元， 已經在退市的邊緣。所幸，2012年3月企業得到兩家國際財團1億美元的注資，并獲得債權人同意，將債務期限從2012年年底延長至2016年12月31日。同時，Torm與部分期租人重新簽訂合同，新合同將原本低于市場價的期租價提升至現有水平，與不同意調整價格的期租人終止合同，Torm在年報中認為此舉大幅提高了企業的存款。這一系列改善動作，令Torm在展望2013年時信心十足，計劃2013年將企業的稅前虧損額控制在1億～1.5億美元之間，并且繼續一系列資產重組。

但值得注意的是，Torm在2012年年報中明確指出，在5.79億美元的虧損額中，有3.26億美元的虧損來自資產重組。受資產重組影響，企業經營利潤虧損2.3億美元，而重組成本耗資2.1億美元。這里已能看出Torm在資產重組方面的無能，而去年，無能的重組持續進行。

首先是大刀闊斧砍去干散貨業務，盡管干散貨業務令企業虧損2700萬美元，但其干散貨運費水平基本高于市場基準價。其中，巴拿馬型船運費相比市場高出33%；海峽型船運費高出11%。在當時波羅的海干散貨運價指數創十年新低的情況下，Torm干散貨船運費還能有高于市場的表現，值得肯定。但去年，Torm便將干散貨業務削減得慘不忍睹。

至于Torm尤為重視的成品油輪市場，2012年其LR1型油輪運費高于市場基準價10%（見圖1）；LR2型油輪運費高出市場基準價12%（見圖2）；MR型油輪運費高出市場基準價32%（見圖3）。去年，成品油輪市場形勢大好，但4月份Torm向由美國橡樹資產管理公司控制的一家未公布名字的企業出售5艘MR型成品油輪，該交易顯示虧損500萬美元，原計劃分明是集中火力拼成品油輪市場，結果又如2012年一般，通過售船以緩解現金池壓力，實在匪夷所思（見圖4）。而Torm在售船方面十分“擅長”做虧本買賣，2012年出售“Torm Lana”號時就凈虧損1600萬美元。

去年是成品油輪市場的旺年，期租水平與運輸需求大增的局面，正是Torm“咸魚翻身”的大好機會，然而企業重組項目部沒有選擇激流勇進，而是急流勇退，直接斷送翻身機會。原本馬士基航運有意合并Torm油輪業務，眼見Torm逆勢賤賣自家核心資產，不禁心有戚戚，這或是雙方合并胎死腹中的原因之一。

Torm重組期間，由于沒有抓住發展核心業務，致使去年三季度虧損達到4002萬美元， 其后11月份又被迫出售4艘MR型成品油輪給美國橡樹資產管理公司，以緩解流動資金的壓力。此時，其于紐約摘牌退市基本成定局。

摘牌并非死刑

盡管Torm決定摘牌退市，但絕不意味著Torm會退出航運市場，退市或是這家企業目前最好的選擇。

從成本角度看，在紐約上市的企業需承擔大量因上市產生的費用，其中包括召開股東大會、履行公開義務、聯絡投資者、繳費給交易所以及承擔責任風險等，僅維護費用就超過100萬美元，這對資金緊缺的Torm而言是一大壓力。據業內專家分析：“赴美上市的企業，選擇的是低標準、高風險、高回報，當融資規模至不足以維系上市成本時，上市無異于一場災難。這里的災難有三重含義——股份流失，讓企業家寢食難安；成本過高，讓他們心如刀割；愿望落空，嚴重打擊經營管理的信心甚至改變企業的既定戰略。”

另一方面，摘牌退市進行私有化后，Torm整體決策將更加迅速有效。Torm目前亟需制定高效的改革方案，更好地理順企業股本結構，先行退市有助其安排改革計劃，如轉變主營業務以適應市場變化、實施較大規模并購計劃后重新申請上市等。Torm此時退市，是為自身向前發展掃清階段性障礙。

從公開上市的公眾企業，變成完全私有化的企業，不僅意味著Torm今后不需再公開財務報表，更意味著其將擁有更大的靈活度、更快的反應速度和更強的資本運作能力，來自監管部門和中小股東們條條框框限制的減少，對于一家需要突破、亟待下猛藥的老牌企業，其積極意義顯而易見。

在資本市場上，來來往往的企業，絕非留下的就是英雄，離開的都要破產。上市成功并不能讓單一企業的管理文明立即成熟，企業的任何決策與行為，都應為企業戰略與發展目標服務，資本工具作為一種融資手段，應當更加注重其工具性，從容取舍。

退市之后的Torm究竟會如何發展？企業將于5月份發布2013年年報，屆時或會嗅到端倪。endprint