信用違約風險上升將降低債市投資的風險偏好

何欣+刁思聰

摘要：在經濟增速持續放緩，企業盈利低迷，實際利率高企，企業債務負擔率難以下降的背景下，緊縮的貨幣政策和難以預測的流動性狀況可能會推升銀行的壞賬率水平，金融創新活躍但又缺乏監管的非銀行金融機構（包括銀行表外業務）出現小范圍信用違約的概率將明顯上升。本文對當前信用風險狀況進行了深入分析，并以信托業為代表，梳理和預測了信托信用事件的過去及未來變化，最后提出了相應的債市投資策略建議。

關鍵詞：違約風險 信用風險 投資策略

自2011年以來，中國經濟增速逐季下滑，而自2013年開始，實際利率也不斷飆升。從國際國內的經驗看，GDP增長率越低或者實際利率越高，金融機構不良貸款增長的越多，面臨的信用風險也隨之增加。

2014年中國金融信用風險分析

（一）中國經濟增速迅速下滑使中國債務問題凸顯

從美國的經驗來看，每一次美國經濟下滑都必然導致不良貸款率的明顯上升。再從中國的歷史經驗上看，此次經濟下滑的速度與20世紀90年代末期的情況在某些方面非常類似（見圖1），而當時中國的銀行不良貸款率高達20%多，國有銀行基本上技術性破產。盡管今天的銀行更為市場化，但是這只能減輕不良貸款率增加的幅度，經濟增長持續下行使得銀行不良貸款率上升成為大概率事件。

（二）實際利率高企使債務問題雪上加霜

屋漏偏逢連夜雨，本來中國經濟迅速下滑給債務問題已經造成了很大壓力，2012年中期以來實際利率迅速攀升，其高度和持續時間已經僅次于20世紀90年代末的情形（見圖2）。而且在目前貨幣政策偏緊的情況下短期內利率難以下行，這將給銀行貸款造成嚴重的壓力。

圖1 中國GDP增速在近幾年迅速下行（單位：%） 圖2 中國實際利率自2012年中期以來迅速攀升（單位：%）

數據來源：Wind資訊 數據來源：Wind資訊

（三）銀行不良貸款率逐季攀升

在經歷了2009年的信貸狂飆之后，由于“穩增長”的需要，貸款增長率需要保持在適當水平，因此近年新增貸款水平相比2009年之前被顯著抬高。貸款狂飆的同時經濟增長低迷，這樣很容易造成銀行壞賬的出現。2011年后，上市銀行的不良貸款率不斷走高。

（四）企業負債持續攀升

盡管政府一再要求企業降杠桿，但是企業的杠桿率近年來仍然逆勢上行，逐步攀升（見圖3），企業的債務壓力有增無減。從上市公司的情況來看，企業的ROIC（資本回報率）已經連續兩年低于人民幣的一般貸款利率，更低于信托貸款利率。這使得企業的擴張備受壓力，從趨勢上判斷，預計2014年企業擴張增速將下降。另外，工業企業的中長期貸款增速在不斷下降，2013年的貸款同比增速僅在3%左右，這與服務業的中長期貸款增速回升形成鮮明對比，兩者的剪刀差越來越大（見圖4）。反映出工業企業相對難以獲得貸款，這將使工業企業借新債還舊債的空間進一步壓縮，債務壓力進一步加大。

圖3 企業盈利能力下降，負債率上升 圖4 工業企業與服務企業中長期貸款同比增速

數據來源：Wind資訊 數據來源：Wind資訊

（五）企業主營業務利潤下滑

企業主營業務利潤率在2013年持續下滑，目前已經基本低于6%，處在近幾年的一個低位（見圖5）。而工業企業總體的營業利潤率與2012年持平（見圖6），投資收益所占的比重加大，這主要是因為企業的主營業務利潤率下降，使得企業將更多的資金通過委托貸款或者信托貸款等形式貸給了房地產或者地方融資平臺等獲取了更高的收益。但是今年房地產和地方融資平臺的融資需求很可能下降，這將使得工業企業的利潤率在今年有進一步下滑的風險，并且使工業企業的債務壓力進一步加大，加重了信用風險出現的可能。

圖5 工業企業主營業務利潤率下滑 圖6 工業企業營業利潤率持平于2012年

數據來源：Wind資訊 數據來源：Wind資訊

綜上分析，預計2014年中國金融市場發生信用風險的概率在上升。以下以信托業為代表，梳理歷史上信托違約風險整體情況，并對2014年信托業信用風險狀況進行分析與預測。

信托業信用風險分析

（一）信托信用事件不斷出現

2014年之初，中誠信托發行、工行等金融機構代銷的一款集合礦產信托產品是否會出現違約吸引了資本市場的注意。最終，這款信托產品以第三方買家出面接盤，信托持有人獲得全部投資本金和部分利息收入而告一段落。到2月份，吉林信托又爆出一礦業信托產品到期不能兌付的壞消息。

實際上，上述信托事件并不是今年首次出現，早在兩年以前就陸續有各類信托事件報道（見附表1）。根據我們的統計，2011年以來媒體所報道的出現償付困難的信托產品規模合計超過150億元。信托產品出現兌付困難主要集中在房地產行業和行業進入下行或整合周期的煤炭、建材等行業。

（二）對2014年信托信用風險的分析與預測

伴隨著2014年社會融資總量增速再度放緩，房地產在2013年獲得大規模貸款的可能性已經不大，加上房地產銷售速度放緩，二、三線城市的相關信托融資產品出現違約的可能性會進一步上升。

總體來看，2014年信托業將面臨以下風險。

1.2014年信托產品將進入集中兌付期，從緊的貨幣條件和低迷的經濟使得“剛性兌付”更為困難

在2011年四季度到2013年信托資產余額年度增速超過50%（見圖7），是2010年以來的第二輪增長期，如果以信托產品平均1.5～2年的存續期限來看，2014年信托產品將進入兌付高峰期。而從信托類資產占比來看，融資類信托占比仍然接近50%。根據用益信托網的數據，2014年集合信托到期的規模將接近1.1萬億元，比2012年不足5000億元的到期規模翻了一倍有余。如果在貨幣條件相對寬松的情況下，滿足1.1萬億元信托項目的再融資難度并不大，但是如果貨幣環境持續從緊，社會融資總量規模持續下滑，信托發行人的償付能力也將受到挑戰，如果考慮到信托行業全部資本金規模不足3000億元，信托行業的“剛性兌付”傳奇將被打破，我們不排除仍會陸續有信托產品發行人出現償付能力不足的可能，甚至可能有部分資金實力薄弱的信托公司出現經營困難。

圖7 信托行業在2012年再度高速成長（請美編去掉縱軸中2、3、……10后的“0”，在左軸補上：萬億元，右軸補上：%）

數據來源： Wind資訊

2.信用事件的“傳染效應”

由于信托產品銷售主要面向金融機構的高凈值客戶，故而小規模的信托事件不大可能形成系統性的金融風險。但是，在信息快速傳播的網路時代，少量的信托“違約”事件，也有可能對這類產品的再融資形成一定壓力，從而影響社會融資總量中信托貸款的規模擴張。實際上，信托產品自2013年四季度其增長速度已經放緩，就表明逐漸浮出水面的信托風險事件已經開始影響信托產品的融資。更關鍵的是，由信托出現兌付困難而引起的社會對信用風險的普遍關注，可能通過投資者行為進一步形成“傳染效應 ”，從而使各類信用產品的需求出現下降。此外，更為悲觀的情景是，基于對金融產品發行人（比如信托公司、小型存款機構）的產品償付能力的懷疑，可能出現投資人擠兌的惡劣“傳染效應”。

信用風險上升背景下的債市投資策略

總的來說，2014年中國經濟面臨著經濟增速進一步放緩，企業債務負擔率居高不下，實際融資成本不斷攀升，而流動性可能出現劇烈顛簸的宏觀環境，盡管我們認為由于出現系統性金融風險的概率并不高，但是出現局部的信用違約和小范圍的金融機構風險事件的可能性已經逐漸顯現。

在2014年信用違約風險上升的背景下，應采用怎樣的債市投資策略呢？

（一）趨勢性的投資機會

如果違約事件確實發生，將可能引發市場的避險情緒，減少資本市場對風險資產的追捧，利率債將會成為受追逐對象，利率債或出現趨勢性行情，投資者可以予以把握。

（二）交易性機會

在經濟增長跌破底線的情況下，貨幣政策略有放松，流動性相對充裕，在通脹壓力不大，而利率債的投資價值明顯顯現的背景下，利率債帶來階段性的交易行情。但是由于機構的風險偏好依然較高，央行短暫的流動性放松，以及并未集中爆發的金融風險將繼續“縱容”金融機構提高風險資產的投資，導致經濟進一步加杠桿，所推遲的無非是金融風險的爆發時間而已。投資者需謹慎關注交易性機會。

從投資時點來看，由于一季度利率債一級市場發行規模往往相對較小，故而2013年三季度以來一級市場投標利率拉高二級市場收益率的情景不大可能出現。出于對商業銀行突擊貸款的防范，央行可能繼續堅持偏緊的貨幣政策，并使得貨幣市場利率保持在較高水平。唯有在2014年2～3季度緊縮政策保持一定成效之后，方有可能略微放松貨幣市場利率。不過，利率債市場出現趨勢性投資機會，抑或是交易性投資機會，有賴于彼時產生金融風險的廣度和深度，對此，我們將拭目以待。