美國市政債券相關制度介紹及對我國的啟示

祁志偉+阮崢

摘要：本文介紹了美國市政債券的發展現狀，分析了美國市政債券發展的制度基礎，包括法律制度、財政制度、債務管理體系、債務風險控制體系和評級制度等，并基于此對我國推出地方政府債時所應建立的制度規范給出了建議。

關鍵詞：市政債券 分稅制 風險控制

美國作為聯邦制國家，其行政體制采取聯邦政府、州政府和地方政府三級分權的制度模式。

美國市政債券是指其州政府、地方政府或者其他合格發行人向債權人承諾償還本金，并按時支付利息的債權債務憑證。因此，市政債是相對聯邦政府債券而言的，其發行主體既包含州政府，也包含地方政府。

美國市政債券的發展現狀

（一）債券類型劃分

按償債資金來源與擔保方式的不同，美國市政債券主要分為一般責任債券和收入債券兩大類。一般責任債券以政府征稅權和完全信用為擔保，還款來源為政府的稅收收入，通常用于沒有收益的地方基礎設施的設項目；收入債券通常為某一特定項目融資而發行，如果沒有第三方擔保，則僅由該項目自身收入或部分特定稅收作為償還來源，多數用于有一定收入的準公共品的建設。

根據美國全國州預算官員協會《2002年州預算流程》報告，截至2002年底，美國有47個州憲法或法規允許州發行一般責任債券。州及地方政府舉債具有自主權，但聯邦政府并不為舉債提供擔保。

除上述兩種基本市政債券外，按是否征收聯邦所得稅，市政債還可分為免稅債券、另類最低稅1債券和應稅債券。

（二）發行及存續情況

1.發行目的及資金用途

根據美國證監會2012年發布的《市政債券市場報告》，美國發行的市政債券主要用于公共產品的建設，同時也用于非政府的私人項目。

從實際情況看，美國地方政府發行市政債券所募集的資金主要用于教育、交通、住房、公共設施和社會福利等各方面，而用于基礎設施的比例很小。

2.發行規模整體呈上行態勢，占全部發行債券和存續債券的比重偏低

2000-2007年，美國市政債券發展較快；其后受金融危機影響，2008年發行規模有所下滑；2009年起建設美國國債（BAB）[]發行量的增長帶動美國市政債年發行規模持續上升；2011年，受預算壓力、財政緊縮以及BAB停止發行的影響，市政債發行量明顯縮減；但2012年市政債發行規模快速回升，并已接近2008年水平。

根據SIMFA統計數據，2012年美國市政債券發行規模達到3789億美元，占2012年美國債券市場發行總額的5.43%；截至2012年底，存續市政債券規模為3.71萬億美元，占美國存續債券總額的9.73%。

圖1 美國市政債年發行規模（單位：10億美元）

數據來源：SIFMA，聯合資信整理

（編者注：去掉圖中的“十億美元”）

3.發行主體權限廣泛、平均單筆發行規模較小

在美國8.9萬個地方政府中，已發行市政債券的約有5.5萬個，但多數州政府及地方政府機構發行規模較小。根據《市政債券市場報告》，2011年，美國市政債券發行人為13463個，發行規模約2947億美元，平均單筆發行金額僅2189萬美元。

因市政債券發行通常與特定建設項目相關，故美國市政債券以長期債券為主。根據SIFMA發布的《2012年四季度美國市政債信用報告》，截至2012年底，在存續的市政債中，長期債券占比達94.69%；按償債資金來源劃分，收入債券占比達69.42%。

從市政債投資者看，美國市政債券的投資群體通常包括個人投資者、債券基金、商業銀行和保險公司等。

（三）違約情況

總體來看，美國市政債比公司債的違約率低、回收率高，但單只市政債券回收率波動大。其違約率與宏觀經濟波動、債券類型、最終責任人是政府還是非政府，以及是否評級的相關性較高。

根據穆迪的《1970-2012美國市政債違約和回收》3報告，2008-2012年，穆迪評級的美國市政債年化違約數為4.6例，相比1970-2007年間1.3例的年化違約數顯著上升；1970-2012年間，穆迪評級的市政債整體平均回收率（60%）高于其評級的公司債券的平均回收率（49%），但單只市政債的回收率波動大，波動區間為2%～100%；從歷史情況看，市政債市場超過70%的違約來自于醫療、住房和工業發展類的收入債券；20世紀90年代，無評級的市政債券違約數占全部市政債違約總數的85%。

（四）免稅特性

1913年美國《聯邦所得稅法》中明確規定，聯邦政府不征收市政債券的利息聯邦所得稅。1986年頒布的《稅收改革法案》延續了市政債利息免稅的基本特性。在一般情況下，除一些私營活動債券外，其他市政證券利息免聯邦所得稅。

從各州和地方政府層面看，絕大部分州內和州政府發行的市政債券免征所得稅，同時大部分州對本州和本州內發行的市政債券免征地方所得稅。根據《美國市政債信用報告》，2012年發行的美國長期市政債券中，免稅債券金額合計占比為87.79%。

美國市政債券發展的制度基礎

（一）美國州及地方政府事權、財權的法律規定

美國共有50個州和1個直轄特區。地方政府包括一般目的政府（主要為縣、市、鄉鎮）和特殊目的政府（主要為學區和特別行政區）。根據美國商務部普查局的調查資料，截至2012年底，美國共有89004個地方政府。

在美國聯邦制下，州政府亦具有立法權、行政權和司法權，與聯邦政府之間不存在上下級的隸屬關系。地方政府與聯邦政府無直接的法律關系，地方政府由州議會設立，在州憲法框架內享有獨立自治權利。

美國聯邦憲法和各州憲法分別是州及地方自治的重要法律基礎。

以聯邦憲法為例，其賦予州政府獨立于聯邦政府的法人地位，聯邦政府與州政府按照不同事務來劃分責任。聯邦憲法并未明確提及地方政府和地方自治的概念，各州的州憲法中授予地方政府法人地位和自治權利。州憲法規定，全州性事務由州政府管理，但對于與地方政府自身相關的事務，地方政府享有完全的自治權，該自治權在地方自治憲章中得到了較為充分的體現。

從三級政府事權劃分情況看，聯邦政府事權包括維護國家尊嚴與安全、處理外交和國際事務等；州政府事權主要包括進行收入再分配、提供基礎設施和社會服務等；地方政府事權主要是提供轄區內的公共服務。

從確定財權的法律體系看，美國州和地方政府有相對獨立的稅收立法和執法權，其中各州在聯邦憲法和法律規定的范圍內，可根據實際情況制定相關稅法；地方政府在不違反聯邦憲法、州憲法和州稅法的前提下，可根據各地的經濟發展水平以及職責制定地方稅收法規。

總體而言，在分權制度下，美國州及地方政府均擁有立法權、行政權、司法權，其事權責任明確，并有相應稅收立法和執法權，州及地方在聯邦憲法和州憲法的框架下自治程度較高。

（二）美國州及地方政府的財政制度及債務管理體系

與三級行政體制相對應，美國以聯邦、州政府和地方政府的事權劃分，實行三級財政體制。

從預算制度上看，美國已形成由一系列法案構成的預算法律制度體系4，絕大多數州憲法或（和）法律均要求州及地方政府采取經常性預算平衡原則5，但資本性預算（即取得或建設重要資本項目，包括土地、建筑物和大型設備等）的資金可通過州和地方政府舉債獲取。

從美國州和地方政府的債務結構看，市政債券是地方政府債務的主要形式。根據《2008年州預算流程》報告，美國50個州中，有47個州在其憲法或法規中對州及地方政府舉債規模上限進行了約束和限制，其中對于授權債務（包含一般責任債券）除有金額限制外，通常還需要由立法機構或專業委員會及（或）公民投票決定其是否能夠通過發行審批，但對于收入債券則限制較少。

從財政收入制度看，各州和地方政府擁有獨立的財政權，稅收收入和轉移支付是州和地方政府財政收入的主要來源。美國實行比較徹底的分稅制，各州和地方政府都具有固定的稅收來源：州政府財政主要依賴于銷售稅和州個人所得稅；地方政府主要以財產稅為主。對于同一稅源，各級政府實行分征法征收，即聯邦、州和地方分別按不同的稅率征收。

從財政支出制度看，各州和地方政府的財政支出反映了各自的職能：美國各州財政直接一般支出用于公共福利的比例最高，其次為教育；而各地方政府財政支出用于教育的比例最高，在其他公共物品和服務方面支出較為平均。

美國各級政府間的財政收支是單向的，州政府和地方政府沒有收入上繳義務，同時，當州政府和地方政府財政收入不足時，可以得到聯邦政府和州政府的財政轉移支付。

總體看，比較徹底的分稅制使美國的州和地方政府的基本財政收入來源有法定保障。對舉債上限以及對一般責任債券的發行審批限制，使州及地方政府舉債權及舉債規模受到一定程度的制約。但對于地方政府擔保的收入債券，相對較少的限制使得在未達到舉債上限的情況下，地方政府仍存在較大的債務擴張可能性，在財政收入增長乏力、財政赤字不斷增加的情況下，不斷加重的債務負擔或將導致地方政府存在破產的可能。

（三）美國地方政府破產的法律規定

1978年制定的《美國破產法典》，明確規定了地方政府破產的處理辦法。該法案適用對象為地方政府，并不包含州政府。

美國地方政府破產本身屬于財政破產，僅是地方政府失去清償債務的能力，并不等于政府職能破產。地方政府破產目的是在地方政府與其債權人協商解決債務問題的同時，為財政窘迫的地方政府提供保護，盡量避免破產對其和民眾帶來巨大沖擊。

關于地方政府破產，須在州政府同意的情況下，由地方政府向法院提出申請，并需提交經債權人書面表決的債務調整方案。如果債務調整方案被債權人最終接受，同時被法院批準，法院將宣告地方政府破產，此時地方政府將嚴格按照該方案對債權人履行各項義務。

債務調整方案通常通過延長債務期限、降低本金或利息、再融資獲得新的貸款等方式實施。地方政府一般會通過提高房地產稅收、出賣公共建筑、關閉部分公共設施等措施，來增加財政收入和縮減開支，提升償債能力。

總體看，美國地方政府破產制度實質是一種地方政府債務調整制度。

（四）美國市政債券的風險控制框架

美國市政債的監管機構為美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）市場監管部的市政債券辦公室（以下簡稱OMS）和美國市政證券立法委員會（以下簡稱MSRB）。OMS根據反欺詐條款對市政債券發行進行事后監管，MSRB負責市政債券規則的制定。

《1933年證券法案》豁免市政債的發行注冊要求，但市政債券的發行和交易仍受其中反欺詐條款的約束；《1975年證券法修正案》將市政債券的經紀商、自營商，以及承銷、交易市政債券的銀行納入監管，拓寬了對市政債券市場的監管范疇。

從信息披露制度情況看，在法律法規層面對市政債的監管，主要體現為SEC在《證券交易法》中規定，參與規模在100萬美元以上的市政債的承銷商在發行前，需獲取并審查發行人的官方陳述6，并及時向投資者發布；《多德—弗蘭克法案》要求相關審計機構對市政債信息進行調研和審查。

在行業自律性指導層面，包括美國市政債券分析師協會等行業自律組織也制定了很多指導信息披露的規范性文件，這些規定已成為市政債信息披露的行業標準。

整體看，美國市政債券采取寬松的聯邦政府準入機制；以OMS、MSRB和自律組織構成的市政債監管體系對于市政債參與各方的監管法規日趨完善，對于發行人信息披露的要求日趨嚴格。

（五）美國市政債券的信用評級制度

1.市政債券的總體評級情況

美國市政債的發行并未要求強制評級，因此，對于未達到投資級、發行規模太小不適宜承擔評級費用或私募發行的市政債券，存在未評級情況。

2008年金融危機造成美國市政債違約率大幅攀升，為提升市政債的認可度，金融危機之后進行信用評級的市政債比例大幅提升。根據SIFMA《美國市政債信用報告》的數據，當年發行未經三大評級機構評級的市政債期數占市政債發行總數的比值，已由2007年的36.31%降至2011年的18.58%。

根據彭博的數據統計，截至2013年9月27日，穆迪和惠譽所評各州一般責任債券信用等級均未高于其各自評定的美國國債信用等級；但標普所評9個州的一般責任債券信用等級（同主體信用等級）高于美國國家主權級別，主要是考慮到這些州財政更加獨立，在壓力下具有比國家主權更強的信用能力。同時，標普認為行政體制框架、財政靈活性和獨立的財政管理有效限制了主權信用的負面影響。

2.對一般責任債券的評級方法

標普和穆迪對州政府、地方政府采取的評級方法為主體評級和一般責任債券評級，而惠譽的評級方法適用于一般責任債券、特殊稅收支持債券和撥款支持債券的評級。

穆迪對州政府進行評級的思路，主要基于經濟、治理、財政和債務這四要素，同時考慮四要素的其他方面以及附加要素，用定性和定量相結合的方法確定州政府主體信用等級和州一般責任債券信用等級。

標普的州政府評級7主要基于治理架構、財政管理、經濟、預算執行、債務和負債組合五方面要素，同時考慮聯邦政府支持、州政府償債意愿等，以最終確定州政府的信用等級。

惠譽對于州政府市政債券的評級方法主要基于債務和其他長期負債、經濟、財政和管理四大要素，同時考慮要素的發展趨勢以及要素間的相互作用，最終確定美國州政府債券信用等級。

3.對收入債券的評級方法

由于未擔保的收入債券主要靠項目自身收入作為償債來源，因此收入債券評級方法類似于工商企業評級。標普對收入債券的評級主要考慮行業競爭性及需求要素、財務要素、管理及運營要素和相關文件支持；惠譽則主要考慮治理與管理要素、財務要素、債務狀況、運營要素和所有權因素。

對我國的啟示

借鑒美國市政債券的發展經驗，我國在發展地方政府債時，應從以下四方面入手，逐步完善我國地方政府債券的體系架構。

（一）明確地方政府的舉債權，深化分稅制改革，合理匹配地方政府的事權與財權

在城市化進程穩步推進、地方政府主要承擔地方建設任務的背景下，我國應在相關法律中明確地方政府的舉債權利；目前，我國“城市建設支出歸地方、主要財政收入歸中央”的現實，已造成地方政府收支長期失衡。因此建議我國進一步深化分稅制改革，使地方政府的財權與事權相匹配。

（二）建立地方政府獨立承擔債務責任制度、債務預警和預算約束機制，并明確地方政府債券資金用途

根據美國經驗，聯邦政府不承擔市政債的最終還款人責任。同樣，若我國地方政府獨立發行債券，也應建立地方政府獨立承擔還款責任的基本制度，中央政府的隱性擔保應去除，以有效約束地方政府的發債沖動和發債規模。這樣地方政府才會主動加強自我約束和風險管控。

在預警方面，可設置債務余額與財政收入的比重限制，作為地方政府的舉債標準，合理控制債務水平。在預算約束方面，可采用地方人大審核的方式，來確定地方政府債務上限或規模。同時，地方政府應加強主動性的預算約束，合理控制赤字規模。

對于我國地方政府債券的資金用途，可效仿美國經驗，將其主要用于教育、交通、住房等方面，減少用于基礎設施的比例。對于有收入來源的地方政府債券，應明確為收入債券甚至明確分類為普通公司債。

（三）建立地方政府債務違約處置機制

當地方政府債務發生違約時，違約處置機制可以有效解決地方政府與債權人的債務糾紛。建議建立以與債權人溝通協商為前提的地方政府債務重組制度，以確定償還債務的額度、期限和償債方式等內容。

目前我國并不允許地方政府破產，或者說沒有地方政府破產的制度。若未來中國法律允許地方政府破產，將從制度層面約束地方政府的舉債行為。

（四）建立地方政府債券的風險防范機制

基于美國經驗，在地方政府破產機制下，為防范我國地方政府債風險，還應建立舉債規模審批、信息披露、信用評級和信用增進等制度或機制。

一是應明確地方人大為最終審批人，擁有地方政府舉債規模的最終審批權限。

二是建立地方政府債券信息披露制度。債券信息披露制度是市場化融資的核心。我國地方政府債在發行時應按規定披露政府財政收支狀況、償債能力、募集資金用途等必要信息；在存續期內，應定期向投資者披露最新財政狀況、投資項目進展情況、未來現金流等信息。

三是建立地方政府債信用評級制度，完善市場化的信用增進措施。國內信用評級機構可借鑒美國三大評級機構的市政債分析思路和方法，并結合我國的實際情況，盡快建立中國地方政府債信用評級體系和方法。

增信機構在地方政府債券發行、風險定價、風險防范等方面可以發揮重要的作用，通過信用擔保可有效提升地方政府債券的信用水平、降低發行成本。同時，信用評級機構、增信機構等金融中介機構的參與，可對地方政府債務融資進行有效的市場監督和約束。

注：

.另類最低稅是和傳統稅制平行運行的一個更廣義的稅收系統，用來保證所有納稅人至少會繳納最低金額的稅收，納稅人需按兩系統計算納稅額的較高值繳納稅收。

2.建設美國國債為應稅市政債券，由2009年2月17日簽署的《美國經濟復蘇和再投資法》第1531款引入，并授權州和地方政府在2009及2010年間發行。

3.《US Municipal Bond Defaults and Recoveries，1970-2012》Moodys Investors Services 7-May-2013.

4.主要包括《1974年預算和截留控制法》、《1985年平衡預算和赤字控制法》、《1990年預算執行法》、《1995年未安排資金委托事權法》等。

5.美國州及地方政府預算一般分為經常性預算和資本性預算。經常性預算指保障政府部門或某一政府項目政策運轉的預算。

6.該官方陳述包括發行價格、發行利率、出售補償、總發行量、到期日、所有與競標發行相關的條款、評級以及承銷商的身份等要素。

7.標普最新的州評級方法未明確說明該方法適用于一般責任債券評級，但根據該最新評級方法與標普于2006年10月12日發布的“GO Debt”報告的關聯關系，認定標普州評級方法等同于一般責任債券評級方法。

作者單位：聯合資信評估有限公司

責任編輯：劉穎 印穎

參考文獻

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