債市嶄露牛角 中期波動增大

鄭葵方

△從2014年1月起，以往居高難下的國債收益率進入了一個下跌通道，國債收益率曲線較上年末大幅陡峭化下行。

△驅動1月份債券收益率下降的因素包括央行加大資金投放、國債相對投資價值較高、一季度配置需求較強、外資購債活躍、一級市場帶動等。

△預計短期內收益率還將震蕩下行，中期收益率波動將加大。

國債收益率曲線陡峭化下行

從2014年1月起，以往居高難下的國債收益率似乎進入了一個下跌通道，不同期限的國債收益率在以一個或快或慢的速度下跌，越是期限短的國債收益率，下跌的速度越快。截至2月18日，國債收益率曲線較去年末陡峭化下行，1年和3年期收益率較去年末分別下行81bps和59bps，下行幅度較大；5年和7年期分別下行22bps和14bps；10年期僅下行1bps，幅度最小（見圖1）。從形態上講，5-10年期國債收益率緩慢、小幅下臺階后反彈調整；3年期收益率快速跳水后略有反彈；1年期國債收益率持續快速、大幅跳水（見圖2）。

圖1 國債收益率曲線陡峭化下行

數據來源：Wind資訊、建行金融市場部

圖2 銀行間市場國債收益率和資金利率走勢

數據來源：Wind資訊、建行金融市場部

債券收益率下降原因分析

（一）央行加大資金投放量，市場情緒趨于樂觀

2014年1月20日央行宣布擴大常備借貸便利（SLF）操作對象范圍，從原先的大型國有銀行和部分股份制銀行擴大至城商行、農商行、農村合作銀行和農村信用社四類中小金融機構試點，試點額度上限為1200億元。如果試點中小金融機構拆借和債券回購成交利率一旦達到或突破某利率水平，可向央行申請SLF。

1月20日當周，央行在公開市場共計投放750億元7天逆回購和3000億元21天逆回購（跨節資金），外加400億元的國庫定存，回籠量為0，實現凈投放4150億元。如果加上SLO（公開市場短期流動性調節工具）和SLF，不排除此輪央行投放量已接近一次降準50bps的水平。1月28日央行再次投放1500億元14天逆回購。央行大力增加市場資金投放量，不僅使市場資金面明顯改善，也使市場情緒趨于樂觀，利好債市。有些機構甚至樂觀地認為央行中性偏緊的貨幣政策基調已經發生改變。

1月初，7天回購利率從元旦前資金緊張的狀態逐步回落；但受春節現金走款、信貸集中投放、存款大幅流失、財政存款上繳及股市IPO等多重因素沖擊，1月中旬資金面逐步收緊，7天回購利率最高升至1月20日的6.5920%。后在央行大幅向市場投放流動性的操作下，7天回購利率快速下降，隨后在過節現金需求和互聯網金融分流銀行存款的影響下有所反彈。春節后，雖然貨幣市場7天回購利率持續在5%以上的高位運行，但節后現金回流、1月新增外匯占款大幅增加和央行節前通過常備借貸便利操作（SLF）注入流動性，資金整體較為充裕。2月17日，7天回購利率快速降至3.8409%，因此央行18日開展480億14天正回購操作回收流動性，為8個月來首啟正回購（見圖3）。由于資金相對充裕，18日7天回購利率繼續降至3.7642%。

圖3央行公開市場操作和資金利率變化

數據來源：Wind資訊、建行金融市場部

（二）國債高收益無風險，相對價值較高，深受投資者追捧

2014年初，國債1-5年期收益率基本位于歷史最大值附近，7年期收益率較接近歷史最大值，10年期國債收益率的歷史位置也達到93.8%分位數（見表1）。具有免稅效應的中長期國債的實際收益率比進出口銀行和農發行的政策債更高，且國債較AAA級信用債在質押式回購、SLF和國庫現金定存做抵押時易被更大范圍的交易對手所接受。國債不僅相對AAA級信用債收益率差別不大、無風險，而且相對股票收益穩定、無風險且流動性好，因此深受追捧。同時，近期信用風險事件頻發，投資者傾向于追求安全資產，因此加大了對國債的投資，導致國債收益率下跌，尤其是短期品種，2月18日1年期收益率已跌至歷史88.0%分位數左右，中長端收益率仍在92%分位數以上，處于歷史高位，仍具有較高的投資價值。

表1國債收益率的歷史位置變化

期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y

2002年以來最大值（%） 4.25 4.50 4.53 4.88 5.41

2002年以來3/4分位值（%） 2.94 3.36 3.61 3.82 4.00

2002年以來均值（%） 2.44 2.82 3.12 3.36 3.62

2002年以來1/4分位值（%） 1.88 2.33 2.60 2.86 3.18

2002年以來最小值（%） 0.89 1.20 1.73 2.12 2.34

2014年1月2日 收益率（%） 4.23 4.45 4.51 4.61 4.60

所處歷史分位數位置 99.9% 99.9% 99.8% 98.1% 93.8%

2014年2月18日 收益率（%） 3.41 3.83 4.24 4.44 4.54

所處歷史分位數位置 88.0% 92.5% 96.8% 95.0% 92.5%

數據來源：Wind資訊、建行金融市場部

（三）一季度配置需求較強，推動一級市場中標利率明顯低于二級市場

從1月中下旬一級市場利率債的招標情況看，招標結果較好，收益率大幅低于市場預期，投標倍數多在2～4倍左右，顯示市場配置需求旺盛，情緒較為樂觀。其中，1月22日續發240億元10年期國債，中標利率為4.4483%，較前一日二級市場同期限收益率低9bps。總體上，1月利率債一級市場的中標利率多較前一日二級市場同期限收益率低9～14bps。綜合來看，1月利率債一級市場平均投標倍數為3.11倍，明顯高于去年12月的2.45倍。進入2月，12日發行280億5年續發國債中標利率4.1028%，低于市場預期均值4.15%，較前一日二級市場同期限收益率低10bps，配置需求仍然較強。

從歷史周期看，一季度通常配置需求較為旺盛，投資機構遵循“早配置早受益”原則，加大對債券的配置，而與此同時利率債的供給通常相對較少，因此收益率多下降。從供給上看，2014年1月國債和政策債的發行量為1990億元，較上年12月減少481億元；扣除到期量后凈供給僅116億元，較上年12月減少1210億元。從需求上看，本輪一級市場利率債收益率的下行，主要得益于銀行、保險和外資機構的配置需求。由于利率債收益率普遍處于歷史高位，對投資機構的吸引力明顯增強，因此機構的配置需求增加。銀行中，大行為確保流動性安全，對債券的配置需求較往年同期有所減弱，但中小銀行出于投資收益考核壓力反而配置力量較強。保險機構由于保費增速回升，加上利率債收益率處于高位，也加大了債券配置。

（四）中國國債較美國國債吸引力大幅提高，外資購債需求活躍

境外央行和QFII（合格的境外機構投資者）已連續幾周購買中國債券，帶動外資行購債需求活躍。由于中國國債收益率較高，與美國國債收益率之間的利差頻頻突破2002年以來的歷史高位（見圖4），因此中國國債的吸引力較美國國債大為提高。以10年期國債為例，2月18日，中國10年期國債收益率為4.5385%，美國10年期國債收益率為2.71%，利差達到183bps。而且，人民幣對美元持續升值，截至2014年2月18日，人民幣對美元的中間價和即期價分別較2013年1月初升值2.9%和2.6%。利差收益加上匯差收益，或繼續推動熱錢的持續流入。今年1月，外管局新批QFII額度和RQFII（人民幣合格境外機構投資者）的新增投資額度分別達到17.17億美元和103億元人民幣，遠遠高于去年12月份的4.5億美元和13億元人民幣，且單月QFII金額獲批規模創2013年1月份以來最大。購買利率債不僅可獲穩定收益，而且流動性好、風險極低，這正在驅動外資增加對中國國債的購買量，從而助推國債收益率下行。

圖4中美國債之間的利差頻頻突破歷史高位

數據來源：Wind資訊、建行金融市場部

債券后市走勢預測

（一）短期債券收益率將震蕩下行

短期內，對債市不利的因素是后續利率債凈供給將增加；有利因素是經濟基本面將趨弱（經濟增速放緩、通脹壓力減小），利率債仍具有投資價值，一季度機構配置需求旺盛。比較不確定的是資金面因素，一方面，美聯儲主席耶倫鴿派基調，后續美聯儲退出QE的步伐可能慢于市場預期，資金還可能繼續凈流入中國，外匯占款仍會持續增加；另一方面，央行在2013年四季度貨幣政策報告中再次強調“保持適度的流動性”，保持資金面的不松不緊仍是央行貨幣政策操作的中性態度。因此，預計綜合因素作用將使利率債收益率震蕩。如果資金充裕，債券收益率仍有一定下行空間。

（二）中期收益率波動將加大

從歷史經驗看，當市場對美聯儲退出QE的預期增強時，中國新增外匯占款的幅度會有所下降。美國自2013年12月啟動縮減QE的進程，一些新興市場國家目前正面臨資本的大規模流出。由于中國擁有巨額的外匯儲備和經常賬戶盈余，相對他國存在較大的利差和匯差空間，預計未來還將繼續有資本流入，但資金凈流入量會隨著美國經濟的好轉和QE的退出而逐步下降。而且美國QE退出和人民幣升值節奏的變化，也會導致新增外匯占款的變化出現較大的不確定性。

另一方面，今年公開市場央票和正回購到期量很少（見圖5），央行只能依靠外部流動性或調整逆回購的投放量以及SLO、SLF的量來調劑銀行間市場的流動性。如果外匯占款大幅增加，市場資金充裕，央行可通過短期正回購和央票將現有充裕的流動性騰挪至流動性較為緊張的月份，如2月18日央行重啟正回購，將部分資金挪至3月初。如果在不降準和新增外匯占款未大幅增加甚至減少的前提下，后續逆回購操作需要明顯加強才可保證市場正常的資金供應。因此，后續逆回購操作增多，并不意味著央行的貨幣政策基調發生根本改變。如果CPI上漲低于預期，經濟增速回落超出預期，資本凈流出的趨勢更加明顯，信用風險事件暴露趨多，不排除央行會根據情況適當調整貨幣政策方向，轉向適度放松。

圖5 2014年央行公開市場的央票和正回購到期量（單位：億元）

（請美編去掉縱軸中的“億元”）

數據來源：Wind資訊、建行金融市場部

綜上，外部因素和內部政策的不確定性，將使2014年流動性的波動較大。這將一方面通過敏感的市場情緒傳導到債券市場，增加收益率的波動；另一方面也會促使銀行采取相對謹慎的策略，一定程度減少債券投資，以確保流動性安全及加強流動性儲備，當流動性緊張時這易引起債券市場的過度反應。

注：本文只代表作者個人觀點，與所在單位無關