金融發展對經常項目失衡影響的實證研究

周超婷

（浙江工商大學金融學院，浙江杭州 310000）

金融發展對經常項目失衡影響的實證研究

周超婷

（浙江工商大學金融學院，浙江杭州 310000）

本文主要從金融發展的視角研究了其與經常項目失衡的關系，并通過42個國家1995-2011年的數據為樣本，對其進行實證分析，發現金融發展水平對經常賬戶余額有顯著的負作用，回歸結果表明，發達國家的金融發展水平較高，金融市場較完善，其經常項目更容易發生逆差，在發展中國家，提高金融發展水平，會使經常項目順差減少。解決經常賬戶失衡問題，必須從根本上縮小各國金融發展水平差異，發展和創新發展中國家的資本市場，完善金融市場，緩解居民消費的流動性約束問題。

金融發展 ；經常項目失衡

一、引言

近些年來，全球經常項目失衡問題日益突出，對各國經濟的發展產生了重要的影響，與以往不同，本次的經常項目失衡持續時間更長，失衡幅度更大，不僅表現在發達國家，以及石油輸出國和輸入國之間，更表現為以美國為代表的發達國家和以中國為代表的新興亞洲國家的失衡。20世紀末，美國經常項目赤字規模開始增長，由1992年逆差485.15億美元增加到2006年的8035億美元，占GDP的比值由0.79%上升到6%，2007年開始經常項目赤字規模有所下降，但2013年逆差額仍有4514.6億美元。然而，中國作為發展最快的發展中國家，卻表現出與美國截然不同的經濟失衡情況，近十年來，中國的國際收支處于“雙順差”狀態，經常賬戶盈余占經濟總量的比重不斷攀升，到2007年經常項目余額為3513.8億美元，占GDP比值高達10.11%。事實上，這一現象不僅出現在美國和中國，英國、日本、德國也都面臨著類似的問題，2007年，德國、荷蘭的經常賬戶盈余占本國GDP的比率分別為7.6%和8.7%。經常項目失衡已成為威脅世界經濟健康發展的潛在隱患， 阻礙了全球經濟的復蘇和長期增長，很多學者包括Obstfeld and Rogoff（2009），Blanchard and Milesi-Ferretti（2009）及Portes（2009）認為2007年的全球金融危機的部分原因是經常賬戶失衡造成的。

二、文獻綜述

學者們關于全球經常賬戶失衡的研究大多數從宏觀的角度出發，包括雙赤字說，匯率失調(Goldstein等2008，Dunaway等2006），從投資和儲蓄角度（summer，2004；feldstein,2008,2011）等。自2005年以來，有關金融市場差異和經常賬戶失衡關系的文獻開始出現?？傮w來講，金融發展和經常賬戶失衡問題是通過兩種研究路徑聯系在一起的，第一種是通過儲蓄-投資缺口宏觀層次來研究，第二種是通過國際分工模式來研究。從現象看經常賬戶逆差的國家是服務業較發達的國家，如美國和英國；經常賬戶順差的國家是制造業比較發達的國家如德國、日本、中國等；學者們認為這是國際分工新形態的結果。

Willen（2004）用指數型效用函數描述了消費者的跨期消費偏好和風險反感特征，并構建了一個兩時期的跨期模型，研究指出，金融市場更發達的國家在風險資產上具有比較優勢，因此會出口風險資產，進口無風險資產，導致該國儲蓄下降；即一國的金融市場不完全程度越高，該國的儲蓄越高，從而造成經常賬戶盈余。Caballero（2006）也有類似的觀點，認為一國金融發展水平越高，向世界提供資產的能力越強，就越容易導致經常賬戶逆差。Quadrini and Rios-Rull（2007）對三個工業化國家的數據運用無限期模型進行分析后發現，金融深化程度與經常項目差額負相關Chinn和Ito（2006,2009）使用控制了制度發展因素的模型研究經常賬戶的中期決定因素，研究發現，對于金融市場開放的發達國家，金融市場越發達，儲蓄就越少；而對于欠發達國家和新興市場國家則相反，金融發展程度的提高會提高儲蓄率，進而擴大發展中國家的經常項目順差。

楊珍增、陸建明（2011）以金融發展的跨國差異為基本前提，建立包含資本中間品生產的宏觀經濟框架，分析了金融發展在國際分工模式形成過程中的作用和不同分工模式對全球貿易失衡的影響，得出兩個結論：一，金融發展差異是貿易產生的重要原因。二，金融發展差異導致貿易失衡是有條件的，國家間金融發展差異較小時，貿易模式為最終產品之間的交換，國家分工是水平分工模式，貿易是平衡的；隨著金融發展差異程度的提高，當超過某一特定連接值時，國際分工模式會轉變為產品內垂直分工，從而導致貿易失衡現象的出現，失衡的規模會隨著金融發展差異程度的提高而擴大。徐建煒、姚洋（2010）通過構造了一個金融市場-制造業比較優勢指標，從國際分工的角度考察了全球失衡的問題，并利用1990-2005年45個國家的數據進行了系統的計量研究。研究表明，金融市場相對于制造業的發展程度差異是經常賬戶能夠長期保持盈余或赤字的重要原因，處于金融市場比較優勢的國家容易出現經常賬戶盈余，而處于制造業比較優勢的國家容易出現經常賬戶順差。

三 實證分析

（一）模型構建和變量說明

根據對經常賬戶失衡的各主要影響因素的理論分析和經驗研究結果，本文所采用的計量模型為：

其中，下標i表示第i個國家，t表示第t年。CA為被解釋變量經常賬戶余額。FD為金融發展程度指標，選取私人信貸占GDP的比重來衡量，這里的私人信貸是指通過貸款、購買非股權證券、貿易信用以及其他應收賬款等方式提供給私營部門并確立了償還要去的金融資源。由于部分轉型國家的金融資源大多數被國有部門壟斷，利率管制和信貸配給依然存在，私人信貸需求受到很大抑制。因此，采用私人信貸而非全部信貸總額可以更好地反映金融市場自由化和金融市場的競爭程度。X是選取的代表性控制變量包括政府財政收支（gov），貿易開放度（topen），外商直接投資流入（fdi），資本形成總額（capital），老年人撫養比（old），年輕人撫養比（young）。是常數項，是誤差項。其他控制變量說明如下：

1.政府財政收支（gov）

本文用各國或地區政府的財政收支差額占GDP的比率來表示。

關于財政收支對經常賬戶的影響仍存在很大分歧，較多學者認為，財政赤字增多會導致經常賬戶赤字，即“雙赤字”現象，政府實施的擴張性財政政策刺激社會總需求，政府支出與居民消費需求增加提高了進口商品需求量，降低了國家儲蓄，從而推動匯率上升，導致經常賬戶赤字。部分學者持相反觀點，認為擴張性財政政策會減少國家儲蓄，推動資本市場利率上升，擠出私人投資，緩解了實際匯率升值對經常賬戶的惡化作用，如Corestti和Muller（2006）。

2.貿易開放度（topen）

貿易開放度反映的是一國某年GDP生成過程中發生了多少包括進口和出口在內的國際貿易金額，過高的貿易開放度說明一國對國外市場的依賴程度高；過低的則相反。AL-Hussami and Remesal（2012）研究發現貿易開放度對經常賬戶余額有顯著的正效應影響。張天頂（2009）基于全球56個國家或地區1980-2005年的經濟數據，對影響經常賬戶失衡的多種因素進行了實證檢驗，結果表明貿易開放度對經常賬戶余額具有顯著的正向影響，且在發達國家和發展中國家的影響均是顯著的。本文用商品和服務出口額和進口額之和與本國GDP的比值來度量。

3.外商直接投資凈流入量（fdi）

FDI對經常賬戶的影響有直接效應和間接效應兩種：直接效應是FDI可通過推動加工貿易等途徑促進貿易順差，從而增加經常賬戶盈余；間接效應是FDI的利潤回流和資本撤回會使得投資收益賬戶逆差，從而抵消了部分經常賬戶盈余。兩者的總效應大小并不確定，所以對經常賬戶總的影響也不確定。本文用各國或地區的外商直接投資凈流入量占GDP的比率來表示。

4.資本形成率（capital）

資本形成率主要考察的是投資需求在影響經常賬戶差額的作用，本文用國民經濟統計賬戶中資本形成額占GDP的比率來表示。

5.人口撫養比

老年人撫養比(old)是指65以上的人口占15-64歲人口數的比率，未成年撫養比（young）是指0-14歲人口數占15-64歲人口數的比率。人口結構是影響國內儲蓄的一個重要因素，可以預期，非勞動人口與勞動人口的比例越大，國內總儲蓄率越小。人口撫養比通過影響國內總儲蓄率，進而由CA=S-I影響經常賬戶余額的大小，其中，未成年人和老年人占勞動人口的比例對國內儲蓄率的影響可能會有差異，所以本文將兩者分開來回歸。

（二）實證結果

表1顯示了運用22個發達國家和20個發展中國家從1995-2011年的年度數據，利用stata12.0進行了面板回歸。

表1 面板回歸結果

在確定用固定效應還是隨機效應模型的檢驗中，本文通過豪斯曼檢驗來決定采用哪種模型，在所有的回歸中，豪斯曼檢驗結果表明了固定效應模型優于隨機效應模型，所以下面結論均針對固定效應進行說明。

由表1的回歸結果可以看出，不管在全部國家還是發達國家和發展中國家，金融發展對經常賬戶都具有非常顯著的影響，回歸系數分別為-0.0282，-0.0318，-0.0572，即表明金融發展程度越高，金融市場規模越高，經常賬戶越容易赤字。當一國經常賬戶初始表現為順差時，伴隨著金融發展程度提高，順差額將會減少；若一國的經常賬戶表現為逆差，則隨著金融發展規模的不斷擴大，將進一步擴大逆差額。這與現實情況是相符的，一國的金融市場越發達，能更加有效的配置金融資產，從而降低人們的預防性儲蓄，提高居民的即期消費水平，帶來經常賬戶赤字。

再看控制變量，財政收支余額在發達國家對經常賬戶有顯著的正向影響即支持“雙赤字理論”，而在發展中國家對經常賬戶是負的作用，但是不顯著。貿易開放度對經常賬戶的影響在全部樣本，發達國家和發展中國家都具有顯著的正向作用，但系數不一樣，發達國家為0.0231，而發展中國家為0.00448，說明貿易開放度對經常賬戶余額的影響在發達國家要大一些。未成年撫養比和老年人撫養比都經常賬戶余額呈負相關關系，這與之前的預期相符，未成年撫養比在發展中國家的除外。另外回歸結果表明，在發達國家中，同樣上升1個百分比，老年人撫養比給經常賬戶余額帶來的減少會比未成年人撫養比帶來的多。外商直接流入對經常賬戶余額在發達國家有顯著的負影響，即外商直接流入每增加1%，經常賬戶余額赤字會增加0.04%，而在發展中國家，外商直接流入對經常賬戶有正影響，但不顯著，外商直接流入額的增加會導致經常賬戶順差。對于資本形成率，實證結果表明，在所有樣本中，資本形成率均對經常賬戶有顯著的負影響，說明經常賬戶余額與這些國家的國內投資密切相關；從回歸系數來看，發達國家的資本形成率系數為-0.532，發展中國家的系數為-1.019，說明資本形成率對于發達國家和發展中國家的影響作用存在區別。

在上述回歸估計中，我們用了金融機構向私人部門的信用規模來衡量金融發展這一指標，顯然不夠全面，忽略了資本市場規模的衡量，資本市場的衡量也是金融發展的重要組成部分。資本市場的發展使得生產要素在各部門間可以更好的流動，削落了生產要素部門間轉移的障礙，更有利于企業的發展。另外，資本市場可以為居民帶來穩定的投資收益，從而提高個人的收入預期，增加個人的即期消費。因此，在衡量金融發展水平時，需要考慮資本市場的規模。在下面穩健性檢驗中，本文采用Chinn和Ito(2008)提出的方法，用（私人信貸規模+股市市值）/GDP來衡量金融發展水平，記為fd1，將其納入到回歸方程中進行檢驗。

由表2結果可知，金融市場規模包含資本市場規模的擴大將導致經常賬戶赤字，其結果與表1是相同的，只是在發達國家中不顯著。發展中國家證券市場不穩定，震蕩幅度較大，一些金融資產的風險得不到相應的收益率補償，消費者在進行跨期消費資產配置過程中，主要以儲蓄方式停留在銀行體系中，不敢進入證券市場；同時也會減少消費，增加儲蓄來預防金融市場不確定性的沖擊。因此，資本市場發展越快，金融市場的不確定性越小，居民的跨期消費意愿增加，會導致經常賬戶逆差增加。其他控制變量對經常賬戶的影響是：一國的政府收支余額和貿易開放度越大，經常賬戶余額越大；未成年撫養比和老年人撫養比，外商直接投資，資本形成率均對經常賬戶余額有顯著的負影響。所以，金融發展對經常賬戶的影響是穩健的，在其他條件不變的情況下，隨著金融發展水平的提高，經常賬戶順差減小，逆差擴大。

四、結論

本文重點討論了各國金融發展差異對經常賬戶余額的影響，通過42個國家1995-2011年的數據為樣本，對其進行實證分析，發現金融發展水平對經常賬戶余額有顯著的負作用，回歸結果表明，發

達國家的金融發展水平較高，金融市場較完善，其經常項目更容易發生逆差，在發展中國家，金融發展水平也使經常賬戶余額減少，但因發展中國家金融發展水平較低，經常項目往往表現為順差。

對于發達國家以美國為代表的逆差而言，金融發展已超越實體經濟的發展水平，而發展中國家的金融市場不完善，使得大量的國民儲蓄流向發達國家，導致經常賬戶失衡進一步加劇。因此要解決經常賬戶失衡問題，必須從根本上縮小各國金融發展差異，發展和創新發展中國家的資本市場，完善金融市場，緩解居民消費的流動性約束問題。

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An Empirical Study of Financial Development on the Influence of the Current-Account Imbalance

ZHOU Chaoting

This article mainly from the perspective of the relationship between fi nancial development of the imbalance and often project, and through 42 countries 1995-2011 data as sample, the empirical analysis of the level of fi nancial development, discovery has remarkable negative effect on the current account balance, the regression results show that the developed countries, the higher the level of fi nancial development, fi nancial market perfect, its current-account defi cit is more likely to occur, in developing countries, to improve the level of fi nancial development, will make the currentaccount surplus.To solve the problem of imbalance of current account, must reduce the fundamentally difference of fi nancial development level of all countries, developing countries in the development and innovation of capital market, improve the fi nancial market, liquidity constraints ease residents' consumption

Financial Development of Current; Account Imbalance

F830

A

1009 - 3109（2014）09-0009-05

（責任編輯：何昆燁）

周超婷，女，漢族，碩士，浙江工商大學金融學院。