房企上市前后盈利能力變化的實證研究

○邵艷

（南開大學商學院 天津 300071）

一、引言

近年來，房企退市的事件時有發(fā)生。業(yè)界人士預測，未來的幾年內(nèi)也許會有更多的房地產(chǎn)企業(yè)退出市場。這股退市潮顯然表明，上市對房企的盈利能力有一定的影響。20世紀末，經(jīng)濟學界就開始關(guān)注公司上市后的經(jīng)營業(yè)績變化及其原因這一問題，人們一般預期，企業(yè)在進入快速成長階段的時候往往會選擇上市。上市除了可以直接獲得一筆股權(quán)資本，還可以改善資本結(jié)構(gòu)，提高資信水平，獲得不斷的融資從而提高抵御財務風險的能力，在這些因素的作用下，盈利水平應該上升。但是從現(xiàn)實來看，上市房地產(chǎn)企業(yè)并非如此。一些經(jīng)驗研究表明，大部分的企業(yè)上市之后很難與上市前的業(yè)績水平保持一致，甚至是顯著低于上市前一年。本文將重點探討房地產(chǎn)企業(yè)上市前后盈利能力的變化情況。

二、文獻綜述

上市效應，是指企業(yè)的運營業(yè)績水平在上市前不斷上升，在上市當年達到頂峰，在上市后又開始不斷下降的現(xiàn)象。整個過程以上市當年為分水嶺，呈現(xiàn)倒V型曲線的現(xiàn)象。

國外有關(guān)上市效應的主要研究集中在以下三個方面：I P O的長期偏弱現(xiàn)象、新股熱銷現(xiàn)象和折價現(xiàn)象。J a i n及K i n i（1994）對于上市效應的探討開創(chuàng)了國外學者研究上市效應影響因素的先河。Mi k k e l s o n、Me g a n及S h a h（1997）發(fā)現(xiàn)公司上市會在一定程度上導致管理權(quán)和所有權(quán)的分離，從而讓管理激勵失效。G o e r g e n及R e n n e b o o g（2003）應用實際數(shù)據(jù)分析了上市后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動情況。國外學者關(guān)于上市效應的研究是基于國外相對成熟的市場環(huán)境，而我國的證券市場產(chǎn)生較晚，存在政府調(diào)控的特殊國情，基于我國市場環(huán)境的上市效應研究必然有不同的結(jié)論。唐仕順（2006）以1994年到2002年間發(fā)行新股的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)從所有的樣本情況來看并沒有非常明顯的上市效應，但是根據(jù)一些因素進行分類之后，I P O效應就顯現(xiàn)出來了。相反地，洪劍峭和陳朝暉（2002）的研究結(jié)果表明，我國證券市場存在明顯的I P O效應，而影響其效應大小的三個因素是股東擁有上市公司股份的特性、公司在上市前后對于財務方面的包裝和上市前后的盈余管理。

三、研究設計

1、樣本及數(shù)據(jù)

本文根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類，在上海證券交易所上市的房地產(chǎn)公司中，為了保證上市模式的統(tǒng)一性，選取了1994年之后上市的有完整數(shù)據(jù)的部分，經(jīng)過遴選后，適用于本文分析的有43家房地產(chǎn)上市公司，包括保利地產(chǎn)、華遠地產(chǎn)、北辰實業(yè)、空港股份等。本文所選數(shù)據(jù)全部來自C C E R數(shù)據(jù)庫。

2、研究方法

本文選取總資產(chǎn)利潤率R OA、凈資產(chǎn)收益率R OE和銷售凈利率作為衡量盈利能力的指標，采用J a i n及K i n i（1994）的研究方法，采用中位數(shù)值對經(jīng)營業(yè)績進行描述，從總體上分析上市前后六年中財務指標的變化是否顯著。將上市當年定為0年，上市前2年定為-2年，前1年定為-1年，依次類推，上市后第 1、2、3年分別定為 1、2、3年。將樣本按照 -2、-1、0、1、2、3年進行分組，先求出各組樣本中各項企業(yè)盈利能力評價指標的中位數(shù)，然后對比各組中位數(shù)的大小并對其差別進行Wilcoxon顯著性檢驗，將輸出的P值與設定的置信水平0.05進行比較，若小于0.05說明顯著。

四、實證結(jié)果分析

1、描述性統(tǒng)計

表1 企業(yè)上市前后財務指標中位數(shù)變化（%）

從表1可以看出，樣本企業(yè)在上市前后六年的時間中，總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率處于逐年下降的水平，三者的中位數(shù)變化趨勢非常明顯和一致，并且在上市前一年都有一個明顯的提升，之后除了銷售凈利率還有些上升之外，總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)下降趨勢。

表2 財務指標變化顯著性檢驗

2、顯著性分析

從表2中可以看出，從企業(yè)上市前2年到前一年，總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率P值都大于0.05，可見這兩年數(shù)據(jù)間的差別沒有顯著性；從企業(yè)上市前一年到上市本年，總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率的P值明顯小于0.05，可見這兩年間盈利能力變化明顯；從上市本年到上市后一年，只有總資產(chǎn)利潤率這一指標是顯著的，所以這兩年的變化不明顯；從上市第一年到第二年，總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率指標十分顯著，盈利能力變化明顯；從上市第二年到第三年，三個指標顯著性不明顯。總體看來，有明顯顯著性的年份集中在上市前一年到上市基年以及上市第一年到第二年。可以初步得出，樣本企業(yè)中上市效應是存在的，尤其明顯得表現(xiàn)在上市前后三年內(nèi)，且從盈利能力比率下降的趨勢來看，上市帶來的消極影響要大于積極影響。

在此需要說明的是，本文的分析更看重資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)收益率這兩個指標，銷售凈利率的重要性差一些，因為前兩個指標與上市的關(guān)聯(lián)度大一些，因此，如果前兩個指標顯著性較強，本文就認為變化是顯著的。

3、案例分析

這里以保利地產(chǎn)公司為例作為實證分析的補充。保利地產(chǎn)前身為廣州保利房地產(chǎn)開發(fā)公司，1992年注冊成立，2006年上市時已有14年的歷史，資產(chǎn)規(guī)模較大，屬于發(fā)展較為成熟穩(wěn)定的房地產(chǎn)企業(yè)。其上市前后盈利能力變化情況如下圖所示，總資產(chǎn)利潤率和銷售凈利率的變化趨勢基本一致，都在上市前后一年內(nèi)達到了較高的水平，之后便呈現(xiàn)下降趨勢，尤其是凈資產(chǎn)收益率的下降幅度十分明顯。這種現(xiàn)象在一定程度上印證了上文的結(jié)論。

圖1 保利地產(chǎn)上市前后盈利能力變化圖

究其原因，保利地產(chǎn)作為房地產(chǎn)企業(yè)中發(fā)展相對成熟的代表，上市效應不太明顯，總資產(chǎn)利潤率和銷售凈利率變化較小，而凈資產(chǎn)收益率在2006年出現(xiàn)了大幅下降，之后便保持在較低的水平。具體分析其年度報告后發(fā)現(xiàn)，2006年的凈利潤和凈資產(chǎn)都增長了，但凈利潤的增長幅度遠遠小于凈資產(chǎn)的增長幅度，這說明上市帶來其凈資產(chǎn)的大幅增長，從而造成盈利能力的下降。

房地產(chǎn)行業(yè)資金回收期長，負債率較高，上市效應是否明顯與上市企業(yè)自身的發(fā)展情況密切相關(guān)。保利地產(chǎn)作為實力雄厚的房企，上市時達到了各項要求，因此上市后還能保持較高的盈利能力，而處于發(fā)展初期的房企在上市時只是通過包裝滿足了要求，上市后盈利能力急劇下降，上市效應十分明顯。利潤負增長的上市房地產(chǎn)企業(yè)因為資金和管理的問題已經(jīng)漸漸退市，房產(chǎn)資源開始漸漸向大型房企集中，房地產(chǎn)行業(yè)的洗牌也在不斷進行。

五、結(jié)論與建議

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國房地產(chǎn)企業(yè)的具體發(fā)展情況，以能夠獲得的數(shù)據(jù)信息為基礎(chǔ)對我國在上海證券交易所公開發(fā)行上市的房地產(chǎn)企業(yè)進行了深入的考查，研究結(jié)論表明我國房地產(chǎn)企業(yè)存在明顯的上市效應，尤其明顯得表現(xiàn)在上市前后三年內(nèi)，且從盈利能力比率下降的趨勢來看，上市帶來的消極影響要大于積極影響，最終呈現(xiàn)一個負的作用。

上市公司在上市前后盈利能力出現(xiàn)明顯下滑，這種負面的上市效應會影響一些企業(yè)上市的積極性，不利于股票市場的長期發(fā)展。因此需要從股票市場、上市公司和投資者三個方面進行努力來改善這一現(xiàn)狀：在股票市場引入P E和基金保險等能獨立地評價上市公司、起到監(jiān)督作用的力量，完善市場評價機制；不斷地加強投資者教育，真正切實保障投資者的利益；公司要選擇合適的上市時機，制定長期導向的發(fā)展戰(zhàn)略，真正讓上市發(fā)揮正的效果，最終達到企業(yè)提高盈利能力的目的。

目前，房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入深度調(diào)整期，行業(yè)內(nèi)部的競爭不斷增強，融資途徑減少，不確定性因素不斷增加，各種隨之而來的風險正在考驗著上市房地產(chǎn)企業(yè)的生存發(fā)展能力。房地產(chǎn)上市企業(yè)的盈利能力還要接受更多的挑戰(zhàn)。

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