我國利率傳導機制有效性分析

○程成

（武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072）

一、緒論

中央銀行實施貨幣政策的目的是為了通過貨幣政策工具的運用，引起社會經濟活動的變化，達到貨幣政策的既定目標——經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡。從中央銀行實施貨幣政策工具到實現經濟目標有一個傳導過程，即傳導機制。中央銀行運用貨幣政策工具作用于傳導性中介變量，實現貨幣政策最終目標。根據貨幣與其它資產之間的不同替代性，貨幣政策傳導機制可以分為兩大類，即貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道主要包括利率渠道、匯率渠道、資產價格渠道等，其中利率渠道是最基本和最重要的傳導機制，因為它是貨幣渠道中其他渠道產生作用的基礎。

在我國，盡管利率傳導機制的地位在不斷提高，但由于我國的利率尚未完全市場化，存在著管制利率和市場利率兩種利率，即我國的利率傳導機制是典型的“雙軌制”，這增大了我國利率傳導機制的復雜性。因此對我國的利率傳導機制的有效性進行分析研究，有助于利率政策在今后應對宏觀調控時更加合理，有助于發現阻礙利率傳導通暢的主要問題，有助于采取相關措施完善利率傳導渠道，提高利率傳導機制的效果。

二、我國利率傳導機制有效性的實證分析

本文借鑒已有的研究成果，基于最新的相關數據，通過回歸分析等計量經濟學方法，對利率傳導機制的各個環節進行相關檢驗，從而分析說明利率機制在傳導過程中存在的問題，完成對我國利率傳導機制有效性的分析研究。

1、數據的選取與處理

1996年1月，經過中國人民銀行長時間的籌備，全國統一的銀行間同業拆借市場正式建立，而在2007年1月，上海銀行間同業拆放利率（以下簡稱S H I B OR）正式出臺，這也意味著我國貨幣市場基準利率開始了培育的進程。

因此，本文選取2007年作為樣本數據區間的起點，一直持續到最近并且有相關完整數據的2012年，即本文中所建立模型的樣本區間為[2007，2012]。本文的研究數據則來源于中國人民銀行和中華人民共和國國家統計局等相關網站公布的各項統計公報、年鑒等。

本文采用計量經濟學的研究方法，用E X C E L對數據進行相關處理后，使用E v i e w s對處理后的數據進行回歸分析。

2、利率傳導機制有效性的實證分析

在分析利率政策傳導機制時，本文將參考西方利率傳導理論的相關內容，依據貨幣政策利率傳導機制的鏈條：貨幣供給↑→利率↓→投資↑→總產出↑，逐一對各環節做出分析。

（1）貨幣供應量與利率關系的實證分析

根據2007—2012年各年銀行間同業拆借利率與M0、M1、M2（其中銀行間拆借利率為當年內S H I B OR 1 W的平均值，M0、M1、M2均取當年12月的值）的同比增長率間的變動關系，可得我國銀行間同業拆借利率與M0、M1、M2同比增長率間的變動關系并不明顯。這是因為，雖然市場化利率由貨幣資金供求關系決定，但我國當今的利率管理體制使各金融機構利率只能在一定范圍內浮動。因此，魏克塞爾的央行利率變動引起商業銀行利率變動的機制與我國國情不太相符。央行變動貨幣供應量，不能引起利率的相應變動，貨幣供應量與利率之間沒有明顯的關系。

（2）利率與投資關系的實證分析

投資決策主要受投資預期收益率與實際利率水平的影響。利率變動影響投資的預期收益，進而影響投資結構和投資規模。因此，利率水平對投資的影響與利率傳導機制關系密切，也是中央銀行的利率政策成效如何的關鍵。

利率與投資關系的實證分析所用數據選取的區間為[2007，2012]，其中投資增長用固定資產投資增長來表示，貸款名義利率為當年年末6個月至1年的貸款基準利率，通貨膨脹率用全年居民消費價格增長率代表。

記固定資產投資增長率為i，G D P增長率為g d p，貸款名義利率為n r，貸款實際利率為r r，利用E v i e w s對各變量間的相關系數進行分析，結果如表1所示。

表1 投資增長率、GDP增長率與利率相關系數表

由相關系數可得，投資增長率與g d p增長率有一定關系，但i與g d p的相關系數并不大僅為0.168103，除了因為選取數據偏少可能出現誤差以外，分析原因是投資帶動經濟增長的作用無法立即顯現，存在時滯，其效果可能會在往后年份顯示出來。并且從表中也可以看出g d p與n r的相關系數較高達到了0.717860，說明貸款名義利率會對g d p增長率產生較為重要的影響。我國主要是政府主導帶動投資增長，而民間投資一直處于疲軟狀態，造成利率對投資帶動作用不強，使得這一傳導環節并不通暢。

（3）利率與消費關系的實證分析

古典經濟學認為，利率對儲蓄具有正向作用，即提高利率可以刺激儲蓄，抑制消費；反之，降低利率則抑制儲蓄，刺激消費。由于消費與儲蓄負相關，研究利率對消費的影響即可研究利率對儲蓄的影響。消費是社會發展的重要動力，對經濟增長意義非凡。利率通過影響儲蓄與消費來影響經濟增長，有必要對利率與消費之間的關系進行實證分析。

其中，居民消費支出用社會消費品零售總額表示，利率仍用貸款利率表示。記Ct為居民當期消費支出，Ct-1為前一期消費支出，ir為實際利率。根據古典經濟學理論，建立如下消費函數：

l n Rc=α+βir，其中 Rc=Ct/Ct-1

代入數據利用E v i e w s進行回歸，得到的結果為：

l n Rc=0.187685-0.007668 i r，（0.0011） （0.3277）

R2=0.236822 P r o b（F-s t a t i s t i c）=0.327659

從回歸的結果可以看出，模型的擬合優度并不理想，說明居民消費支出與存款實際利率存在一定的負相關關系，但并不十分顯著。這也印證了我國當前的現實情況：利率下調對居民消費支出的刺激效果并不理想，居民并沒有因為利率下調而增加消費，儲蓄傾向反而逐年增強。

利率的降低會導致收入效應和替代效應的同時產生。其中，收入效應指的是降低利率會減少人們未來財富收入，迫使其減少當期消費，進而增加儲蓄；替代效應指的是降低利率會削減當期消費的價格，提高未來消費的價格，迫使人們增加當期消費減少儲蓄。通常來說，在確定性條件下，收入效應小于替代效應，降低利率對居民消費有刺激作用；在不確定性條件下，降低利率增加了未來財富收入減少的不確定性，收入效應大于替代效應；居民當期消費不得不減少。我國正處于經濟轉型期，與后者的情形基本相似。近些年來，我國房價不斷走高，就業、教育成本不斷上漲，醫療及社會保障制度不完善，居民收入的不確定性進一步強化，支出預期增加，收入預期下降。中央銀行降低利率，減少了消費者預防性儲蓄的未來價值，但居民未來預期收入也不夠明確。在這種情況下，消費者為了保持財富價值的相對穩定，使之能應付未來消費支出，只能提高儲蓄比例，削減當期消費。這樣，利率的變動在傳統意義上刺激消費的效果便不甚理想。

此外，我國經濟社會的金融化程度仍十分欠缺，資本市場還有待發展，金融資產結構存在問題，無法滿足經濟發展的現實要求，使得居民投資選擇有限，這些都進一步加劇了居民儲蓄對利率變動敏感性不強的現狀，在一定程度上迫使居民增加儲蓄，最終導致利率變化對居民消費支出的影響并不顯著。

三、我國利率傳導機制的問題建議

在利率傳導過程中，中央銀行通過調節貨幣市場利率影響金融機構存貸款利率，通過金融機構存貸款利率直接作用于企業和居民，通過居民對利率的敏感性調節現有的儲蓄、消費及投資方向，同時間接地將利率傳導到資本市場上，影響資本市場價格等經濟變量。由于我國利率傳導機制本身存在缺陷，因此在其傳導過程中不能很好地作用于儲蓄、消費、投資等經濟變量。

因此，根據對我國利率傳導機制有效性的實證分析，政府及相關部門有必要對我國利率傳導機制進行相應的優化。

首先，加快推進利率市場化改革。管制利率直接導致我國利率傳導機制不暢，繼續推進利率市場化改革十分必要。一是逐步擴大并最終取消金融機構人民幣存貸款利率上下限；二是加快基準利率體系建設，逐步取消超額準備金利率，使利率結構擁有合理有效的底線，以增強基準利率對利率體系的引導作用；三是強化對利率的監測和分析，將商業銀行內部資金轉移利率納入監測范圍，以更好服務利率調控。

其次，不斷增強實體經濟對利率的敏感性。一是加快商業銀行的市場化改革，使其存貸款自主定價能力得到加強，從而強化商業銀行在利率傳導機制中的主導重要地位；二是加快改革國有企業投融資的相關制度，加強國有企業的預算約束，減輕國有企業對銀行融資過度的單一性依賴，通過發行股票、債券、各種票據或進行回購等多種渠道來融通資金，增強利率變動對企業投融資決策的引導作用；三是完善社會保障體系，不斷提高居民收入，縮小收入差距，向居民提供多樣化投融資選擇，增強居民經濟行為對利率變動的敏感程度。

再次，加快發展金融市場。一是注重金融創新，創造出符合企業需求的新型金融工具，不斷擴大金融市場融資規模；二是推動票據市場發展，注重金融市場均衡發展，形成多層次資本市場；三是鼓勵經濟主體參與金融市場，提高市場廣度，活躍金融市場。

最后，央行貨幣政策操作的獨立性必須得到增強。由于利率政策生效存在時滯，為避免時滯期間宏觀經濟形勢發生變化造成政策效果不佳，應加強利率政策的及時性；央行同時應被允許在一定幅度內自行調整利率，共同提高央行貨幣政策操作的效果。

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