如何拯救中國股市？

如今，中國股市仍然處于過去8年以來表現最低迷的時刻。

截至2014年1月中旬，A股市值與中國GDP之比已經降到了36%，為2005年以來的最低點，150多家上市公司股價跌破凈資產。上證綜指也在2000點左右徘徊，同樣幾乎是2009年底以來的最低點。這一切與中國經濟仍然保持較高增長速度的大背景完全背離。與此同時，飽受金融危機沖擊的美歐日三地，股市表現極為突出，其中，美國股市2013年升幅高達30%，股指創下歷史新高，也是過去30年以來單一年份最高升幅。顯然，中國的股市出了問題。

股市低迷影響全局

中國股市低迷的全局性影響非常嚴重。首先，它影響了中國固定資產投資的融資進度，乃至整體的經濟增長速度。固定資產投資是中國經濟增長的關鍵，在相關融資方面，股市可以發揮較大的作用，但是由于股市低迷，新股發行停頓一年多之后才恢復，已經呼吁多年的中國進一步打開直接融資渠道的進程受到直接影響。

更重要的是，股市的低迷，直接影響著十八屆三中全會所描述的中國金融體制改革藍圖的貫徹執行。其原因在于，政策決定者難以放開利率市場化，擔心由此會導致利率大幅攀升，從而給整個股市帶來更不利的影響。低迷的股市也使得國內投資者信心偏低，從而導致決策者不敢以較快的速度推進資本賬戶的開放。

從社會角度看，由于中國投資者以中小散戶居多，廣大股民是活躍的各方人士，其情緒穩定與否直接影響著社會的輿論環境。所以股市問題極其重要，亟待拿出更多措施加以提振。

股市低迷的原因

毫無疑問，股市低迷有著深層次的原因。正如中國人民大學證券研究所所長吳曉求教授所表示，由于文化、法律法規的安排對資本市場發展不利，中國的證券市場如在霧霾般的制度環境中生存。而監管和法律體制尚不完善，也導致一些違規行為屢禁不止，公司內部人往往不能兌現招股發行時的承諾，大股東對小股民的利益屢有侵犯。國務院辦公廳最近出臺的《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（新國九條），正是著手從根本上扭轉這一痼疾。

股市低迷的第二個原因來自中國經濟轉型的壓力。在經濟轉型升級的過程中，已經上市的成熟企業往往比新興企業壓力更大，轉型更難。比如說，建材、煤炭、有色金屬、鋼鐵等行業面臨著產能過剩的困境，而這些領域的企業正是當前股市的主力軍。

以上兩個原因并不能完全解釋股市的低迷現象，因此，這里特別需要強調的、導致股市低迷的第三個原因，是銀行股的萎靡不振。銀行股是占到整個A股市值20%以上的高權重板塊，但其表現又怎樣呢？過去兩年以來，銀行股的價格不斷下降，整體降幅在20%以上，截至2014年1月10日，幾乎所有銀行股的股價都已跌破凈資產值，市盈率降到了5倍以下。

銀行股的下跌不能完全用其業績來解釋，這與鋼鐵、有色金屬等板塊完全不同。中國商業銀行近幾年的盈利基本上占了全部中國企業盈利總額的一半，也就是說，中國的企業很大程度上是在為銀行打工。而銀行在如此之高的利潤下也進行了分紅，分紅部分約占其總利潤的50%左右。按照這一分紅率以及當前的銀行股股價計算，銀行股的股息可以達到6%。可是，為什么如此之高的股息還不能帶來銀行股價格的逆轉呢？

究其原因，在于銀行目前的發展難以為繼。銀行一方面賺足了大量利潤，另一方面它又面臨著資本金不足的壓力，一旦股價上行，銀行就有可能減少分紅比例，將利潤留在內部補充資本金。

當前，中國商業銀行的核心資本充足率在10%左右，按照新巴塞爾協議，其資本充足率至少還要再高1%-2%。當前，中國廣義貨幣M2的年增速約為14%，就算銀行總資產的質量不惡化，同時廣義貨幣、銀行總資產、風險加權資產成比例上升，那么銀行也必須以核心資本14%的力度補充資本金。只有銀行的盈利超過這一數額，才能給股民分紅。因此，許多市場人士都在質疑銀行高分紅的可持續性，由此帶來了今天銀行股的低迷，這是理性的市場反應。

房貸資產證券化是復興銀行股的關鍵

根據以上的分析，要解決中國股市低迷的問題，短期內一個重要的抓手就是實現銀行股的逆轉；而要實現銀行股的逆轉，必須在銀行的資產利用機制上下大功夫。

銀行的機制怎么轉變？很簡單，就是把銀行手里大量被低估的資產釋放到證券市場上，轉化為現金，讓銀行用此現金來補充資本金，減少再融資需求，讓資本市場放心，這樣銀行股價才能夠重拾升勢。

這一機制的根本在于銀行資產的證券化。具體而言，就是銀行手中大量的房屋貸款資產必須盡快地實行證券化。在當今銀行133萬億元的總資產中，至少有10萬億元是房屋貸款。而中國房屋貸款的三大特色，使得中國房貸資產的質量遠遠高于國外，具有非常高的市場價值。

第一，中國房屋貸款的利率較高，一般為5.5%-6.2%，而且與基準貸款利率掛鉤，可以上下浮動，這在國際上是不多見的；第二，中國的房貸有比較高的首付比率，第一套房的首付比例一般在30%左右，第二套房在40%甚至50%以上；第三，由于中國家庭儲蓄率遠遠高于歐美國家，與英美相比，中國的房貸不太容易出現惡意的違約行為，一般老百姓的房子都是舉全家之力而投資的，個人供款出現困難時也一定會舉全家族之力想方設法保證還貸的持續，相反，美國等西方國家由于家庭成員之間的聯系不如中國多，因此往往容易斷貸，一旦房地產價格下降，銀行就會成為最主要的直接受害者。

在這種情況下，每1萬元的商業銀行房屋貸款，如果通過恰當的方式打包上市到債券市場，其溢價應當是比較高的。根據筆者的初步計算，其價格應該能夠達到1.1萬元以上【這里假設有一定的擔保機制，目的是減少房貸與國債的風險差價，同時假設銀行實際房貸期限是10年（比較保守的假設），不考慮房貸利率浮動及未來中國通脹上行的可能（否則房貸的市場價格會更高），那么按照國債利率4.4%折現，1萬元的15年期房貸按照6%的利率計算，其對應的凈現值為1.11萬元；按照現行利率6.55%，凈現值為1.15萬元；按照現行利率的八五折即5.57%計算，凈現值為1.08萬元】。原因是當前的債券市場上，2014年記賬式附息（三期）國債的利率為4.44%，而3年期國債為固定利率，與通脹不掛鉤—這與房屋貸款不一樣，因此，相比之下房屋貸款是有一定吸引力的，應該有比較高的溢價。endprint

如果商業銀行可以每年將相當一部分的房屋貸款打包上市，它不僅能夠獲得可觀的溢價，而且能夠通過把房貸轉換為現金，減少自身對資本金的需求。這種機制，能夠讓銀行的資產和負債同時下降。

銀行資產證券化需要解決的三個問題

提起銀行的資產證券化，一部分金融從業人員往往不寒而栗，原因是他們看到了資產證券化是美國金融危機的一個背景因素。但是必須看到，資產證券化并不是金融危機的必然誘因，不合理的資產證券化加上金融資產的違規操作才是美國金融危機的罪魁禍首。恰如不能由于一次嚴重的飛機失事而徹底否定長途旅行依賴飛機的合理性，中國實行資產證券化的過程中，完全可以汲取前車之鑒，避免美國式錯誤。

第一，需要國家出臺相關的條例，最好能夠確立一個具有一定權限或額度的國家擔保機制。比如說，成立一個上限為5000億元的證券化保險機構，類似于美國的房地美或房利美，由該機構把銀行的房屋貸款買過來，再加上政府的部分擔保，賣到債券市場；一旦債券市場的違約率達到一定程度，它能夠提供一部分的擔保。通過這個機制，房屋貸款將會成為資本市場上一種炙手可熱、流動性極強的資產，吸引保險基金以及個人購買，銀行的部分存款就會通過購買房屋貸款，再回流到銀行，成為銀行的現金資產。中央匯金公司過去5年以來不斷增持銀行股，據估計花費應該在100億元以上。這不如專門成立擔保機構，用于擔保銀行房貸。

第二，在證券化的過程中，交易環節必須簡單，必須由銀行通過中介機構直接賣給投資者，交易鏈條僅此兩段。而且，不允許再以證券化的房貸為基礎創造金融衍生產品。過長的交易鏈條必然會帶來很多不確定性，使得交易風險放大、資產包的透明度下降。

第三，銀行必須繼續持有部分房貸資產。對于每筆房屋貸款，至少每個區域的房屋貸款，銀行必須持有一部分，以便讓銀行和投資者共擔風險，減少其道德風險。如果銀行將自己在某一地區或者每一筆房屋貸款全部在市場上轉售的話，那么，其可能在未來審批房屋貸款的過程中不考慮風險，因為風險已經完全轉嫁給證券市場。

當前，國內每年資產證券化的份額僅在500億元左右。相對于133萬億元的銀行資產以及10萬億元以上的房屋貸款，這一規模微不足道。因此，應該大聲疾呼，將此規模放大10倍甚至20倍，變成5000億到1萬億元。同時，由政府出臺相關的條例，并推動相關中介機構的設立，來加快房屋貸款證券化的進程。一旦這一機制形成，銀行股的股價完全可望大幅反彈，并帶動中國股市走出可觀的行情，中國金融改革的整體步伐也可以全面地加快。

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