基于宏觀審慎視角的系統性金融風險預警研究

楊俊龍　孫韋

摘要：隨著金融業在國際間、機構間、行業間的交叉融合及互動性增強，房地產、匯率、地方政府債務等問題逐步顯現，系統性金融風險因素增多，維護金融穩定的壓力顯著增加。從宏觀審慎視角考察系統性金融風險，探索構建金融風險壓力指數作為系統性金融風險的測度指標，并以金融風險壓力指數的滯后項和具有先導性的經濟、金融指標為解釋變量，建立我國金融風險壓力指數預警模型，可以預見2014年上半年，我國金融風險壓力指數將延續2013年下半年以來的下降趨勢，并在6月末降為負值，2014年第三季度開始我國金融風險壓力指數有上升趨勢。

關鍵詞：宏觀審慎；系統性金融風險；預警指標體系；金融風險壓力指數；預警模型

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：A

文章編號：1003-0751（2014）02-0035-05

隨著金融業在國際間、機構間、行業間的交叉融合及互動性增強，房地產、匯率、地方政府債務等問題逐步顯現，我國系統性金融風險因素增多，維護金融穩定的壓力顯著增加。本文嘗試從宏觀審慎視角考察系統性金融風險，從宏觀經濟、金融體系、資產價格、國外經濟等方面構建金融風險預警指標體系；在一個更為寬泛的框架內考察貨幣危機風險、銀行危機風險和泡沫風險對系統性金融風險的影響；探索構建金融風險壓力指數作為系統性金融風險的測度指標，并以金融風險壓力指數的滯后項和具有先導性的經濟、金融指標為解釋變量，建立我國金融風險壓力指數預警模型，預測2014年我國金融風險壓力指數變化趨勢。

一、系統性金融風險：預警模型建立的理論詮釋

1.系統性金融風險產生的機理分析

系統性金融風險可能來自兩個方面：一是由于金融體系對宏觀經濟運行的過度杠桿化暴露在宏觀經濟逆轉時期，去杠桿化過程中資產價格的螺旋下降可能危及整個金融市場的安全，這通常被稱為宏觀系統性風險；二是某系統重要性金融機構破產引發人們對類似或相關金融機構的信任危機，從而對整個金融體系產生沖擊，這被稱為微觀系統性風險。具體分析，系統性金融風險的誘因包括宏觀經濟周期性波動、金融市場的結構性缺陷、金融機構的內生脆弱性、市場主體的非理性行為以及金融自由化和監管寬松等。系統性金融風險從經濟與金融的多角度、多層面影響整個金融體系穩定性并最終導致宏觀經濟損失和社會不穩定，其表現形式為銀行危機、貨幣危機、債務危機、資產價格泡沫化等。

2.系統性金融風險的動態演變過程

系統性金融風險的演進過程十分復雜，通常是在經歷較長時期的累積后突然爆發，并迅速傳染至整個金融體系，引發災難性的金融危機。系統性金融風險的演進過程大致可分為累積、爆發和擴散三個階段。系統性金融風險往往有較長的累積過程和潛伏期，風險因素在較長時期內累積而不對金融體系產生明顯影響，在系統性金融風險不斷累積達到一定臨界值時，經濟、金融領域就會爆發某些突發事件。如某家金融機構的倒閉，突然從緊的貨幣政策或金融監管政策，資產價格泡沫破裂等。這些突發事件便成為系統性金融風險的導火索，導致系統性危機的爆發。系統性金融風險的擴散渠道主要包括資產負債表效應、盯市計價的交易計價規則以及心理恐慌與信心崩潰。

3.系統性金融風險的表現形式分析

系統性金融風險表現為金融體系出現嚴重困難，絕大部分金融指標急劇惡化，各類金融資產價格暴跌，人們對宏觀經濟和金融體系未來走勢預期悲觀，對貨幣或資產價格喪失信心而競相采取減損措施所造成的金融系統嚴重混亂。主要表現為貨幣危機、銀行業危機、資本市場危機的混合。貨幣危機是指實行固定匯率機制或帶有固定匯率機制色彩的盯住匯率安排的經濟體，由于外在因素對一國貨幣匯率價值的投機性攻擊所導致的該貨幣的貶值或急劇下跌，迫使當局動用大量的國際儲備或急劇提高利率來保衛本國貨幣。銀行業危機是指商業銀行或非銀行金融機構由于內外部原因導致破產倒閉或巨額虧損，致使銀行紛紛中止國內債務的清償，并通過社會公眾信心的傳遞引發全社會對各類金融機構的擠提風潮。資本市場危機是指股票市場出現價格短期內大幅度下降，代表一國財富水平的有價證券和對世界財富要求權的相對比例的下降。資本市場危機和貨幣市場危機都是通過一國的資產價格進行傳遞，從而具有聯動效應，往往二者的共同作用將給一國的金融體系造成毀滅性打擊。

二、金融風險預警模型：我國金融風險壓力指數實證分析

根據上述關于系統性金融風險產生、演進和形式的分析，我們構建了我國的系統性金融風險預警指標體系和壓力指數，并建立了系統性金融風險預警模型。考慮到數據可得性，本文選取2002—2013年3季度的季度數據，數據來源于國家統計局網站、中經網和中國貨幣政策季報。為消除季節性因素，采用X—12方法對部分序列進行了季節調整。

1.因變量：系統性金融風險壓力指數

系統性金融風險壓力指數是指由一系列反映金融體系各個子系統壓力狀況的指標合成的綜合性指數。金融壓力指數數值越大，表示金融系統性風險越大，反之則金融系統性風險越小。

2.自變量：系統性金融風險預警指標體系

綜合考慮預警指標的經濟學含義、數據的可得性，本文堅持從宏觀審慎視角考察系統性金融風險，從宏觀經濟、金融體系、泡沫風險和國際經濟等4個層面選取了19個指標作為備選指標，其中宏觀經濟指標分別有GDP增長率、出口變化率、外商直接投資/GDP、通貨膨脹率、財政赤字/GDP；金融體系指標分別有國內信貸/GDP、M2/GDP、實際利率（1年期存款利率-通貨膨脹率、存貸比、儲蓄存款/M2、實際匯率（名義匯率*美國CPI/中國CPI、外匯儲備增長率、M2/外匯儲備；泡沫風險指標分別為股價指數變化率（上證指數、房價指數變化率、房地產投資增長率、房地產貸款/各項貸款；國際經濟指標則選取國際原油價格變化率和美國經濟增長率。為避免指標過多可能產生多重共線性、過度識別等問題，運用Eviews6.0軟件對全部備選預警指標與金融風險壓力指數進行Granger檢驗，并最終選取GDP增長率（DGDP）、通貨膨脹率（DINF）、財政赤字/GDP（DFG）、國內信貸/GDP（DLG）、實際利率（DRIR）、儲蓄存款/M2（DSM）、實際匯率（DRER）、外匯儲備增長率（DRES）、房價指數變化率（DHR）和房地產投資增長率（DHI）為解釋變量。

3.模型建立

第一，滯后四期的系統性金融風險壓力指數會對當期指數產生顯著的正向影響作用。系統性金融風險通常有較長的累積過程和“潛伏期”，風險因素對金融體系和實體經濟的影響具有滯后效應。經濟增長波動、信貸超常規增長、資產價格上升、政府債務負擔加劇等因素不斷累積達到一定臨界值時，由經濟、金融領域的某些突發事件，可能對金融體系的穩健運行形成較大沖擊。

第二，經濟發展速度對系統性金融風險壓力存在較弱的正向影響作用。2008年國際金融危機以來，我國宏觀經濟領域的投資和消費失衡、內需與外需失衡、產業結構不合理、資源消耗過多、環境污染加重等累積性的結構問題逐步顯現，而且人口紅利減退、政府主導型投資轉變等導致我國經濟開始周期性調整的可能性加大，可能引致系統性金融風險。

第三，通貨膨脹率與系統性金融風險壓力指數存在顯著正相關關系，其對系統性金融風險的影響路徑多元且復雜。一是勞動力成本和原材料成本大幅上漲，企業無法及時轉嫁生產成本，經營困難。二是存款資金回報率相對降低，引發“存款搬家”現象，在可貸資金減少的情況下，銀行可能采取冒險性經營行為，加劇風險；另外，存款“搬家”并流向資本市場，易引發資產泡沫。

第四，國家財政赤字水平指標DFG與金融壓力指數存在顯著正相關關系。目前，我國中央政府的財政赤字水平較低，財政赤字率和債務負擔率均低于國際警戒水平。但地方政府性債務累積對系統性金融風險的潛在影響不容忽視，特別是地方政府融資平臺債務影響著財政風險的可控性，在催生基礎設施建設泡沫的同時，可能在未來引發銀行新一輪不良資產的發生。

第五，信貸波動與經濟周期變化和系統性金融風險之間存在很大關系，國內信貸占GDP的比重提高1個百分點，系統性金融風險壓力指數提高0.01個百分點。2013年9月末，我國廣義貨幣供應量M2同比增長14.20%，本外幣貸款余額同比增長1460%。

第六，實際利率與金融風險壓力指數存在顯著正相關關系，且相關系數達0.53。實際利率水平提高反映出國內資金供求趨于緊張，企業資金成本上升，經營壓力增加，償債能力可能下降。同時，國內實際利率水平偏高可能引發外資的投機性流入。

第七，儲蓄存款占M2比重對系統性金融風險壓力產生相對較弱的負向影響作用。一方面高儲蓄率支持著經濟發展的高投資，持續的高投資會造成某些領域的過熱和產能過剩；另一方面高儲蓄率導致融資結構不合理和金融體系的流動性過剩，加劇了系統性金融風險累積。

第八，實際匯率、外匯儲備增長率均與金融風險壓力指數存在負相關關系。匯率變動存在的最大風險是人民幣匯率將房地產泡沫、融資平臺償債能力、通貨膨脹、經濟波動等問題聯系在一起，引發系統性金融風險的可能性增加。目前我國外匯儲備規模龐大，資產配置有待優化，面臨較大外匯儲備貶值風險，也推高了人民幣升值預期。2013年9月末，我國外匯儲備占GDP比重為58.22%，較2005年末提高22.49個百分點。

第九，房地產市場的泡沫化程度以及房地產市場融資杠桿的順周期性特征直接影響金融體系穩健性。金融資產泡沫破裂，導致金融機構資產大幅縮水，不良債權和資產增加，并通過信貸渠道傳導至實體經濟，引發系統性金融風險。目前，我國購房者的月供占收入比、商品房空置率、房價收入比等均已超出國際警戒線，呈現出輕度泡沫化特征。2013年9月末，我國商業性房地產貸款余額占各項貸款的比重為20.16%，較2005年末提高5.93個百分點。

（2）系統性金融風險預警。運用上述金融風險預警模型，對2014年我國金融風險壓力指數進行預測。結果顯示，2014年上半年，我國金融風險壓力指數將延續2013年下半年以來的下降趨勢，并在6月末降為負值，2014年第4季度開始我國金融風險壓力指數有上升趨勢。

三、研究結論與相關建議

1.研究結論

本文在已有研究文獻所涉及的金融危機預警指標體系的基礎上，從宏觀經濟、金融體系、資產泡沫風險和全球經濟等方面選取19個指標構建了我國的金融風險預警指標體系；分別構建貨幣危機、銀行危機和資產泡沫風險壓力指數來刻畫金融風險情況，并基于Granger因果關系定量分析方法，進一步選取了預警模型變量。構建金融風險壓力指數作為系統性金融風險的測度指標，以金融風險壓力指數的滯后項和具有先導性的經濟、金融指標為解釋變量，建立我國金融風險壓力指數預警模型。預警模型的多元回歸結果顯示，滯后4個季度的實際匯率（DRER）、外匯儲備增長率（DRES）和滯后6個季度的儲蓄存款/M2（DSM）對我國金融風險壓力指數產生負的影響；滯后四個季度的GDP增長率（DGDP）、通貨膨脹率（DINF）、國內信貸/GDP（DLG）、實際利率（DRIR）、房價指數變化率（DHR）和滯后6個季度的財政赤字/GDP（DFG）、房地產投資增長率（DHI）及前期的CFSI對我國金融風險壓力指數產生正的影響。

2.相關建議

（1）推進經濟金融改革，增強金融體系風險抵御能力，有效減緩系統性金融風險壓力。一是加快推動經濟結構調整和發展方式轉變，特別是引導地方經濟降低對房地產市場的依賴程度。二是拓寬經濟主體的投資渠道，合理配置儲蓄存款和資本市場投資，減緩資產價格過快上漲壓力。三是將貨幣政策與宏觀審慎管理結合起來，引導貨幣信貸平穩適度增長和信貸結構優化。四是穩步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，促進國際收支基本平衡，防范跨境資本流動沖擊。

（2）從宏觀審慎視角探索建立系統性金融風險監測評估體系，提高對系統性金融風險的識別、預警能力。加強對經濟金融領域存量風險因素，特別是具有系統性影響的機構、產品和業務的持續監測，構建契合我國經濟、金融發展特征的系統性金融風險預警指標體系，識別金融體系內生性風險因素、溢出路徑和轉化條件，以及宏觀經濟變化、資產價格泡沫、突發性政治事件以及自然災害等對本國金融體系的潛在威脅。

參考文獻

[1]Frankel J.A.，A.K.Rose.Currency Crashes in Emerging Markets：An Empirical Treatment[J]Journal of International Economics，1996（41）.

[2]Sachs J.，A.Tornell，A.Velaseo.Financial Crises in Emerging Markets：The Lessons from 1995[R].NBER WorkingPaper，1996.

[3]金德爾伯格.瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史[M].朱雋，葉翔譯.北京：中國金融出版社，2006.

責任編輯：曉立

3.模型建立

第一，滯后四期的系統性金融風險壓力指數會對當期指數產生顯著的正向影響作用。系統性金融風險通常有較長的累積過程和“潛伏期”，風險因素對金融體系和實體經濟的影響具有滯后效應。經濟增長波動、信貸超常規增長、資產價格上升、政府債務負擔加劇等因素不斷累積達到一定臨界值時，由經濟、金融領域的某些突發事件，可能對金融體系的穩健運行形成較大沖擊。

第二，經濟發展速度對系統性金融風險壓力存在較弱的正向影響作用。2008年國際金融危機以來，我國宏觀經濟領域的投資和消費失衡、內需與外需失衡、產業結構不合理、資源消耗過多、環境污染加重等累積性的結構問題逐步顯現，而且人口紅利減退、政府主導型投資轉變等導致我國經濟開始周期性調整的可能性加大，可能引致系統性金融風險。

第三，通貨膨脹率與系統性金融風險壓力指數存在顯著正相關關系，其對系統性金融風險的影響路徑多元且復雜。一是勞動力成本和原材料成本大幅上漲，企業無法及時轉嫁生產成本，經營困難。二是存款資金回報率相對降低，引發“存款搬家”現象，在可貸資金減少的情況下，銀行可能采取冒險性經營行為，加劇風險；另外，存款“搬家”并流向資本市場，易引發資產泡沫。

第四，國家財政赤字水平指標DFG與金融壓力指數存在顯著正相關關系。目前，我國中央政府的財政赤字水平較低，財政赤字率和債務負擔率均低于國際警戒水平。但地方政府性債務累積對系統性金融風險的潛在影響不容忽視，特別是地方政府融資平臺債務影響著財政風險的可控性，在催生基礎設施建設泡沫的同時，可能在未來引發銀行新一輪不良資產的發生。

第五，信貸波動與經濟周期變化和系統性金融風險之間存在很大關系，國內信貸占GDP的比重提高1個百分點，系統性金融風險壓力指數提高0.01個百分點。2013年9月末，我國廣義貨幣供應量M2同比增長14.20%，本外幣貸款余額同比增長1460%。

第六，實際利率與金融風險壓力指數存在顯著正相關關系，且相關系數達0.53。實際利率水平提高反映出國內資金供求趨于緊張，企業資金成本上升，經營壓力增加，償債能力可能下降。同時，國內實際利率水平偏高可能引發外資的投機性流入。

第七，儲蓄存款占M2比重對系統性金融風險壓力產生相對較弱的負向影響作用。一方面高儲蓄率支持著經濟發展的高投資，持續的高投資會造成某些領域的過熱和產能過剩；另一方面高儲蓄率導致融資結構不合理和金融體系的流動性過剩，加劇了系統性金融風險累積。

第八，實際匯率、外匯儲備增長率均與金融風險壓力指數存在負相關關系。匯率變動存在的最大風險是人民幣匯率將房地產泡沫、融資平臺償債能力、通貨膨脹、經濟波動等問題聯系在一起，引發系統性金融風險的可能性增加。目前我國外匯儲備規模龐大，資產配置有待優化，面臨較大外匯儲備貶值風險，也推高了人民幣升值預期。2013年9月末，我國外匯儲備占GDP比重為58.22%，較2005年末提高22.49個百分點。

第九，房地產市場的泡沫化程度以及房地產市場融資杠桿的順周期性特征直接影響金融體系穩健性。金融資產泡沫破裂，導致金融機構資產大幅縮水，不良債權和資產增加，并通過信貸渠道傳導至實體經濟，引發系統性金融風險。目前，我國購房者的月供占收入比、商品房空置率、房價收入比等均已超出國際警戒線，呈現出輕度泡沫化特征。2013年9月末，我國商業性房地產貸款余額占各項貸款的比重為20.16%，較2005年末提高5.93個百分點。

（2）系統性金融風險預警。運用上述金融風險預警模型，對2014年我國金融風險壓力指數進行預測。結果顯示，2014年上半年，我國金融風險壓力指數將延續2013年下半年以來的下降趨勢，并在6月末降為負值，2014年第4季度開始我國金融風險壓力指數有上升趨勢。

三、研究結論與相關建議

1.研究結論

本文在已有研究文獻所涉及的金融危機預警指標體系的基礎上，從宏觀經濟、金融體系、資產泡沫風險和全球經濟等方面選取19個指標構建了我國的金融風險預警指標體系；分別構建貨幣危機、銀行危機和資產泡沫風險壓力指數來刻畫金融風險情況，并基于Granger因果關系定量分析方法，進一步選取了預警模型變量。構建金融風險壓力指數作為系統性金融風險的測度指標，以金融風險壓力指數的滯后項和具有先導性的經濟、金融指標為解釋變量，建立我國金融風險壓力指數預警模型。預警模型的多元回歸結果顯示，滯后4個季度的實際匯率（DRER）、外匯儲備增長率（DRES）和滯后6個季度的儲蓄存款/M2（DSM）對我國金融風險壓力指數產生負的影響；滯后四個季度的GDP增長率（DGDP）、通貨膨脹率（DINF）、國內信貸/GDP（DLG）、實際利率（DRIR）、房價指數變化率（DHR）和滯后6個季度的財政赤字/GDP（DFG）、房地產投資增長率（DHI）及前期的CFSI對我國金融風險壓力指數產生正的影響。

2.相關建議

（1）推進經濟金融改革，增強金融體系風險抵御能力，有效減緩系統性金融風險壓力。一是加快推動經濟結構調整和發展方式轉變，特別是引導地方經濟降低對房地產市場的依賴程度。二是拓寬經濟主體的投資渠道，合理配置儲蓄存款和資本市場投資，減緩資產價格過快上漲壓力。三是將貨幣政策與宏觀審慎管理結合起來，引導貨幣信貸平穩適度增長和信貸結構優化。四是穩步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，促進國際收支基本平衡，防范跨境資本流動沖擊。

（2）從宏觀審慎視角探索建立系統性金融風險監測評估體系，提高對系統性金融風險的識別、預警能力。加強對經濟金融領域存量風險因素，特別是具有系統性影響的機構、產品和業務的持續監測，構建契合我國經濟、金融發展特征的系統性金融風險預警指標體系，識別金融體系內生性風險因素、溢出路徑和轉化條件，以及宏觀經濟變化、資產價格泡沫、突發性政治事件以及自然災害等對本國金融體系的潛在威脅。

參考文獻

[1]Frankel J.A.，A.K.Rose.Currency Crashes in Emerging Markets：An Empirical Treatment[J]Journal of International Economics，1996（41）.

[2]Sachs J.，A.Tornell，A.Velaseo.Financial Crises in Emerging Markets：The Lessons from 1995[R].NBER WorkingPaper，1996.

[3]金德爾伯格.瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史[M].朱雋，葉翔譯.北京：中國金融出版社，2006.

責任編輯：曉立

3.模型建立

第一，滯后四期的系統性金融風險壓力指數會對當期指數產生顯著的正向影響作用。系統性金融風險通常有較長的累積過程和“潛伏期”，風險因素對金融體系和實體經濟的影響具有滯后效應。經濟增長波動、信貸超常規增長、資產價格上升、政府債務負擔加劇等因素不斷累積達到一定臨界值時，由經濟、金融領域的某些突發事件，可能對金融體系的穩健運行形成較大沖擊。

第二，經濟發展速度對系統性金融風險壓力存在較弱的正向影響作用。2008年國際金融危機以來，我國宏觀經濟領域的投資和消費失衡、內需與外需失衡、產業結構不合理、資源消耗過多、環境污染加重等累積性的結構問題逐步顯現，而且人口紅利減退、政府主導型投資轉變等導致我國經濟開始周期性調整的可能性加大，可能引致系統性金融風險。

第三，通貨膨脹率與系統性金融風險壓力指數存在顯著正相關關系，其對系統性金融風險的影響路徑多元且復雜。一是勞動力成本和原材料成本大幅上漲，企業無法及時轉嫁生產成本，經營困難。二是存款資金回報率相對降低，引發“存款搬家”現象，在可貸資金減少的情況下，銀行可能采取冒險性經營行為，加劇風險；另外，存款“搬家”并流向資本市場，易引發資產泡沫。

第四，國家財政赤字水平指標DFG與金融壓力指數存在顯著正相關關系。目前，我國中央政府的財政赤字水平較低，財政赤字率和債務負擔率均低于國際警戒水平。但地方政府性債務累積對系統性金融風險的潛在影響不容忽視，特別是地方政府融資平臺債務影響著財政風險的可控性，在催生基礎設施建設泡沫的同時，可能在未來引發銀行新一輪不良資產的發生。

第五，信貸波動與經濟周期變化和系統性金融風險之間存在很大關系，國內信貸占GDP的比重提高1個百分點，系統性金融風險壓力指數提高0.01個百分點。2013年9月末，我國廣義貨幣供應量M2同比增長14.20%，本外幣貸款余額同比增長1460%。

第六，實際利率與金融風險壓力指數存在顯著正相關關系，且相關系數達0.53。實際利率水平提高反映出國內資金供求趨于緊張，企業資金成本上升，經營壓力增加，償債能力可能下降。同時，國內實際利率水平偏高可能引發外資的投機性流入。

第七，儲蓄存款占M2比重對系統性金融風險壓力產生相對較弱的負向影響作用。一方面高儲蓄率支持著經濟發展的高投資，持續的高投資會造成某些領域的過熱和產能過剩；另一方面高儲蓄率導致融資結構不合理和金融體系的流動性過剩，加劇了系統性金融風險累積。

第八，實際匯率、外匯儲備增長率均與金融風險壓力指數存在負相關關系。匯率變動存在的最大風險是人民幣匯率將房地產泡沫、融資平臺償債能力、通貨膨脹、經濟波動等問題聯系在一起，引發系統性金融風險的可能性增加。目前我國外匯儲備規模龐大，資產配置有待優化，面臨較大外匯儲備貶值風險，也推高了人民幣升值預期。2013年9月末，我國外匯儲備占GDP比重為58.22%，較2005年末提高22.49個百分點。

第九，房地產市場的泡沫化程度以及房地產市場融資杠桿的順周期性特征直接影響金融體系穩健性。金融資產泡沫破裂，導致金融機構資產大幅縮水，不良債權和資產增加，并通過信貸渠道傳導至實體經濟，引發系統性金融風險。目前，我國購房者的月供占收入比、商品房空置率、房價收入比等均已超出國際警戒線，呈現出輕度泡沫化特征。2013年9月末，我國商業性房地產貸款余額占各項貸款的比重為20.16%，較2005年末提高5.93個百分點。

（2）系統性金融風險預警。運用上述金融風險預警模型，對2014年我國金融風險壓力指數進行預測。結果顯示，2014年上半年，我國金融風險壓力指數將延續2013年下半年以來的下降趨勢，并在6月末降為負值，2014年第4季度開始我國金融風險壓力指數有上升趨勢。

三、研究結論與相關建議

1.研究結論

本文在已有研究文獻所涉及的金融危機預警指標體系的基礎上，從宏觀經濟、金融體系、資產泡沫風險和全球經濟等方面選取19個指標構建了我國的金融風險預警指標體系；分別構建貨幣危機、銀行危機和資產泡沫風險壓力指數來刻畫金融風險情況，并基于Granger因果關系定量分析方法，進一步選取了預警模型變量。構建金融風險壓力指數作為系統性金融風險的測度指標，以金融風險壓力指數的滯后項和具有先導性的經濟、金融指標為解釋變量，建立我國金融風險壓力指數預警模型。預警模型的多元回歸結果顯示，滯后4個季度的實際匯率（DRER）、外匯儲備增長率（DRES）和滯后6個季度的儲蓄存款/M2（DSM）對我國金融風險壓力指數產生負的影響；滯后四個季度的GDP增長率（DGDP）、通貨膨脹率（DINF）、國內信貸/GDP（DLG）、實際利率（DRIR）、房價指數變化率（DHR）和滯后6個季度的財政赤字/GDP（DFG）、房地產投資增長率（DHI）及前期的CFSI對我國金融風險壓力指數產生正的影響。

2.相關建議

（1）推進經濟金融改革，增強金融體系風險抵御能力，有效減緩系統性金融風險壓力。一是加快推動經濟結構調整和發展方式轉變，特別是引導地方經濟降低對房地產市場的依賴程度。二是拓寬經濟主體的投資渠道，合理配置儲蓄存款和資本市場投資，減緩資產價格過快上漲壓力。三是將貨幣政策與宏觀審慎管理結合起來，引導貨幣信貸平穩適度增長和信貸結構優化。四是穩步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，促進國際收支基本平衡，防范跨境資本流動沖擊。

（2）從宏觀審慎視角探索建立系統性金融風險監測評估體系，提高對系統性金融風險的識別、預警能力。加強對經濟金融領域存量風險因素，特別是具有系統性影響的機構、產品和業務的持續監測，構建契合我國經濟、金融發展特征的系統性金融風險預警指標體系，識別金融體系內生性風險因素、溢出路徑和轉化條件，以及宏觀經濟變化、資產價格泡沫、突發性政治事件以及自然災害等對本國金融體系的潛在威脅。

參考文獻

[1]Frankel J.A.，A.K.Rose.Currency Crashes in Emerging Markets：An Empirical Treatment[J]Journal of International Economics，1996（41）.

[2]Sachs J.，A.Tornell，A.Velaseo.Financial Crises in Emerging Markets：The Lessons from 1995[R].NBER WorkingPaper，1996.

[3]金德爾伯格.瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史[M].朱雋，葉翔譯.北京：中國金融出版社，2006.

責任編輯：曉立