高技術服務業投融資主體間的博弈分析

姚正海　袁少茹

【摘 要】 高技術服務企業與風險投資者之間存在著一定的利益沖突，尋找出化解或弱化沖突的解決方案，無疑會對兩方的決策提供有益的幫助。博弈雙方應加強信息交流等途徑緩解信息不對稱問題，以達到兩者的均衡狀態。

【關鍵詞】 高技術服務企業； 風險投資者； 博弈

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）07-0046-03

一、引言

目前，世界經濟已經進入了服務業經濟時代，其發展水平已成為衡量生產社會化程度和市場經濟發展程度的重要標志。高技術服務業作為一種新興的產業，必將成為國民經濟和社會發展的重要組成部分。根據國務院辦公廳《關于加快發展高技術服務業的指導意見》（國辦發〔2011〕58號）的有關精神，國家發展改革委辦公廳于2012年11月29日頒布的《關于組織實施2012年高技術服務業研發及產業化專項的通知》（發改辦高技〔2012〕3387號），重點支持研發設計服務、信息技術服務和數字內容相關服務項目的發展，鼓勵申報和支持相關項目，進一步表明了政府對于高技術服務業發展支持的態度。

高技術服務企業所具備的創新性和高風險性特點，決定了其資金需求的大量性和資金運作結果的不確定性。政府的相關政策支持固然對于高技術服務業的發展具有重要推動作用，然而僅僅依賴政府支持并不能滿足高技術服務企業快速發展的資金需要。高技術服務業主要依靠哪幾種融資渠道？其中的投資方之一風險投資者與高技術服務企業之間存在怎樣的博弈關系并會達成何種均衡？該均衡對于雙方決策有何借鑒意義？本文試圖對如上問題進行解答。

二、文獻綜述

高技術服務企業作為中小企業的代表，愈發受到研究者的關注，但對于高技術服務企業這一主體的研究并不常見，研究者往往是從中小企業這一整體的角度出發，對其融資現狀進行分析研究。高技術服務企業與其他中小企業一樣，均會面臨融資難的問題，對于這一問題，林毅夫、李永軍（2001）指出，由于直接融資的高成本，中小企業幾乎被排除在直接融資市場之外，而只能依賴以中小金融機構為媒介的間接融資。而熊波、陳柳（2007）則認為，高新技術產業的核心在于技術成果轉化為生產力的過程，在此過程中對于資金的需求最多，迫切需要融資，但投資方與高新技術企業之間存在著信息不對稱，繼而導致逆向選擇和道德風險，從而使得高新技術企業面臨融資難的困境，而私人權益市場上的機構投資者由于能以較低的成本獲得信息從而解決非對稱信息的問題。謝群（2002）則將高技術企業的發展階段分為種子期、創建期、發展期和成熟期四個時期，并指出在各個階段根據自身需求，應當采用不同的融資方式籌集資金。

在高技術服務企業融資方面，現有文獻已對融資難的現狀、出現融資困境的原因以及解決融資難問題的方法作了相關闡述，但并未對風險投資者給予足夠多的關注。事實上，風險投資者目前是扶持新興產業的重要力量，當高技術服務業面臨資金短缺問題時，往往會求助于風險投資者，風險投資者會對高技術服務業進行判斷以作出是否投資的決策。風險投資者作出決策的過程也就是尋找博弈均衡點的過程。從目前的研究成果來看，就企業和風險投資者之間博弈分析的研究不在少數，如徐玖平、陳書建（2004）將風險投資者和企業刻畫為委托代理關系，并據此構造雙方的收益函數，以求解出兩者在均衡時的最優選擇，并指出在信息不對稱的情況下，風險投資者的利益會受到侵害，引入監督機制有利于保護風險投資者的利益；安實、王健、何琳（2002）將風險投資者和風險企業兩者之間的博弈分為投資前、控制權分配談判和控制權執行三個階段進行分析，結果表明，風險投資者是否投資取決于其對風險企業未來盈利預期的判斷，風險投資者盡力爭取控制權而風險企業不斷在犧牲控制權以籌得資金，而在控制權執行階段，如若風險投資者獲得的收益小于其代理成本的增加，其將另擇職業代理人管理風險企業。

目前關于風險投資者和企業之間博弈關系的研究主要聚焦于既定風險投資者和既定企業，即兩個博弈主體之間的博弈關系。而就目前市場情況來看，較之于風險投資者，尋找風險投資的企業數量更多，其在進行一對一博弈之前，風險投資者往往會經歷篩選企業的過程。本文將重點聚焦于風險投資者選擇高技術服務企業投資的過程，借鑒Spence（1973）的勞動力市場就業選擇的相關模型框架構造和求解相關模型。

三、高技術服務企業融資渠道分析

高技術服務企業目前主要依賴如下幾個融資渠道進行融資：

（一）政府補貼是高技術服務企業能夠享受到的最為優惠的融資渠道

由于目前高技術服務業在人們生活中發揮著越來越重要的作用，因而政府順應民之所需，大力扶植高技術服務企業的發展。目前，政府主要采用稅收優惠政策的形式補貼高技術服務企業。稅收優惠政策這一融資渠道具有成本低（不需要支付利息等融資成本）、受益范圍廣（滿足條件的企業均可受益、高技術服務企業中符合規定的收入、支出均可受益）等優點，但同時，也具有間接性（企業并不直接從政府處領取資金）、不可操作性（企業一般無法通過技術性手段或者包裝自身等方法享受優惠）等缺點。因此，政府補貼看似對于高技術服務業來說是免費的午餐，但這頓午餐是否能夠吃、什么時候吃、吃什么，卻完全掌握在政府手里，可控性較差。

（二）政策性金融機構是高技術服務企業能夠接觸到的最為常見的融資渠道

以銀行為代表的政策性金融機構是個人和企業最為依賴的融資渠道，高技術服務企業也不例外。向銀行貸款這一融資渠道具有方便快捷（銀行分支行遍布各個城市，隨處可見）、信譽高的優點，但對于高技術服務企業，尤其是處于成長初期的中小型高技術服務企業，仍然面臨融資難的問題，銀行面對中小型企業惜貸的現象依舊普遍。因此，對于中小型企業來說，政策性金融機構這一融資渠道，往往是可望而不可及的夢。

（三）風險投資機構是高技術服務企業預計未來最為依賴的融資渠道

風險投資機構是近些年為了滿足中小型高風險企業融資需求而悄然興起的融資方式。該種融資渠道不僅成本低（企業只需接受風險投資機構的投資即可，無直接成本）、門檻低（對于企業規模、資產等方面沒有嚴格的限制），而且風險投資者的加入反而在一定程度上會對企業提升自身形象、吸引更多投資者的關注具有一定的正面影響。但是，對于高技術服務企業來說，當務之急是如何在眾多企業中脫穎而出，說服風險投資者心甘情愿地為企業發展買單。

投融資主體之間的關系，實際上是一種主考官和面試者之間的關系，資金給予方在眾多的候選人之中，選擇最為合適的候選人，將有限的資金提供給候選人，以支持企業后續的發展。這種經濟關系可通過博弈關系來刻畫。在上述三種融資渠道之中，風險投資機構預計未來將成為高技術服務企業，尤其是中小型高技術服務企業最青睞的融資渠道。

四、信息不對稱條件下高技術服務企業與風險投資者的博弈分析

高技術服務企業與風險投資者之間存在明顯的信息不對稱。由于風險投資機構與高技術服務業所處的行業大相徑庭，風險投資者想了解一家高技術服務企業的情況，無非只能通過兩種方式：其一，通過第三方提供的信息，從側面了解企業的基本情況。在這種情況下，最壞的情況是第三方可能已經暗地與高技術服務企業相勾結，因此，其提供的信息不足為信。即便第三方沒有與企業勾結，其也只能從外部獲得企業的相關信息，在這一步信息處理之中，極有可能在有意無意之中遺漏或者刪改一部分信息，風投機構最終獲得的信息因而會存在失真現象。其二，風險投資者也直接向高技術服務企業索要相關信息，了解企業相關情況。在這種情形下，高技術服務企業為了獲得風險投資者的投資，極有可能對公司進行“包裝”，以向風投機構展現公司最完美的一面，進而獲得投資者的投資。

風險投資者無論通過哪一種方式獲得企業信息，都是采用間接的途徑，所獲得的信息都會比高技術服務企業本身的信息少、真實性低、可信性差，即風險機構與企業之間存在著明顯的信息不對稱。從市場上的實際情況來看，風險投資者往往較少，而等待風險投資者投資的高技術服務企業較多。因此在本次模型的構造中，筆者主要聚焦于市場上有一個風險投資者與多家高技術服務企業的情況。

（一）模型構造

參與人：一個風險投資者與兩類高技術服務企業。

五、研究結論和意義

根據上述分析，可得出如下結論：

一是當市場收益率介于兩類企業資產收益率之間時，即H>r>L時，存在分離均衡，此時，風險投資者應當投資于提供較低持股比例的公司以賺取更多的利潤。

二是當市場收益率小于兩類企業資產收益率時，即H>L>r時，存在混同均衡，此時，風險投資者無法區分兩類企業，但由于兩類企業的收益率均比市場平均收益率高，因此，投資于企業是風險投資者的理性選擇。

上述研究結論對于高技術服務企業和風險投資者均具有借鑒意義。對于低利潤企業來說，其在與高利潤企業的競爭中處于劣勢，尤其是其資產收益率低于市場收益率時，即便其主動將更多的股權授予風險投資者，風險投資者也不會選擇投資。而與此同時，高利潤企業由于其收益率始終高于市場收益率，往往能夠在競爭中處于較為有利的地位。因此，對于高技術服務企業來說，提高自身的盈利能力對于企業未來的發展具有重要意義。

而對于風險投資者來說，當市場收益率介于兩類企業資產收益率之間時，風險投資者能夠區分兩類企業進而作出有利于自身利益的選擇，而當市場收益率小于兩類企業資產收益率時，風險投資者無法分清兩類企業，只能都選擇投資于企業，但其收益情況只能根據市場上兩類企業概率分布決定。因此，風險投資者在選擇中處于較為被動的地位。為改善這種困境，風險投資者應通過其他渠道調查了解企業的情況，以獲得更多的投資收益。

【參考文獻】

[1] 安實，王健，何琳.風險企業控制權分配的博弈過程分析[J].系統工程理論與實踐，2002（12）：81-87.

[2] 林毅夫，李永軍.中小金融機構發展與中小企業融資[J].經濟研究，2001（1）：10-18，53，93.

[3] 謝群.中國高技術企業融資方式的選擇[J].西北農林科技大學學報（社會科學版），2002（6）：14-17.

[4] 熊波，陳柳.非對稱信息對高新技術企業融資的影響[J].中國管理科學，2007（3）：136-141.

[5] 徐玖平，陳書建.不對稱信息下風險投資的委托代理模型研究[J].系統工程理論與實踐，2004（1）：19-24.

風險投資機構是近些年為了滿足中小型高風險企業融資需求而悄然興起的融資方式。該種融資渠道不僅成本低（企業只需接受風險投資機構的投資即可，無直接成本）、門檻低（對于企業規模、資產等方面沒有嚴格的限制），而且風險投資者的加入反而在一定程度上會對企業提升自身形象、吸引更多投資者的關注具有一定的正面影響。但是，對于高技術服務企業來說，當務之急是如何在眾多企業中脫穎而出，說服風險投資者心甘情愿地為企業發展買單。

投融資主體之間的關系，實際上是一種主考官和面試者之間的關系，資金給予方在眾多的候選人之中，選擇最為合適的候選人，將有限的資金提供給候選人，以支持企業后續的發展。這種經濟關系可通過博弈關系來刻畫。在上述三種融資渠道之中，風險投資機構預計未來將成為高技術服務企業，尤其是中小型高技術服務企業最青睞的融資渠道。

四、信息不對稱條件下高技術服務企業與風險投資者的博弈分析

高技術服務企業與風險投資者之間存在明顯的信息不對稱。由于風險投資機構與高技術服務業所處的行業大相徑庭，風險投資者想了解一家高技術服務企業的情況，無非只能通過兩種方式：其一，通過第三方提供的信息，從側面了解企業的基本情況。在這種情況下，最壞的情況是第三方可能已經暗地與高技術服務企業相勾結，因此，其提供的信息不足為信。即便第三方沒有與企業勾結，其也只能從外部獲得企業的相關信息，在這一步信息處理之中，極有可能在有意無意之中遺漏或者刪改一部分信息，風投機構最終獲得的信息因而會存在失真現象。其二，風險投資者也直接向高技術服務企業索要相關信息，了解企業相關情況。在這種情形下，高技術服務企業為了獲得風險投資者的投資，極有可能對公司進行“包裝”，以向風投機構展現公司最完美的一面，進而獲得投資者的投資。

風險投資者無論通過哪一種方式獲得企業信息，都是采用間接的途徑，所獲得的信息都會比高技術服務企業本身的信息少、真實性低、可信性差，即風險機構與企業之間存在著明顯的信息不對稱。從市場上的實際情況來看，風險投資者往往較少，而等待風險投資者投資的高技術服務企業較多。因此在本次模型的構造中，筆者主要聚焦于市場上有一個風險投資者與多家高技術服務企業的情況。

（一）模型構造

參與人：一個風險投資者與兩類高技術服務企業。

五、研究結論和意義

根據上述分析，可得出如下結論：

一是當市場收益率介于兩類企業資產收益率之間時，即H>r>L時，存在分離均衡，此時，風險投資者應當投資于提供較低持股比例的公司以賺取更多的利潤。

二是當市場收益率小于兩類企業資產收益率時，即H>L>r時，存在混同均衡，此時，風險投資者無法區分兩類企業，但由于兩類企業的收益率均比市場平均收益率高，因此，投資于企業是風險投資者的理性選擇。

上述研究結論對于高技術服務企業和風險投資者均具有借鑒意義。對于低利潤企業來說，其在與高利潤企業的競爭中處于劣勢，尤其是其資產收益率低于市場收益率時，即便其主動將更多的股權授予風險投資者，風險投資者也不會選擇投資。而與此同時，高利潤企業由于其收益率始終高于市場收益率，往往能夠在競爭中處于較為有利的地位。因此，對于高技術服務企業來說，提高自身的盈利能力對于企業未來的發展具有重要意義。

而對于風險投資者來說，當市場收益率介于兩類企業資產收益率之間時，風險投資者能夠區分兩類企業進而作出有利于自身利益的選擇，而當市場收益率小于兩類企業資產收益率時，風險投資者無法分清兩類企業，只能都選擇投資于企業，但其收益情況只能根據市場上兩類企業概率分布決定。因此，風險投資者在選擇中處于較為被動的地位。為改善這種困境，風險投資者應通過其他渠道調查了解企業的情況，以獲得更多的投資收益。

【參考文獻】

[1] 安實，王健，何琳.風險企業控制權分配的博弈過程分析[J].系統工程理論與實踐，2002（12）：81-87.

[2] 林毅夫，李永軍.中小金融機構發展與中小企業融資[J].經濟研究，2001（1）：10-18，53，93.

[3] 謝群.中國高技術企業融資方式的選擇[J].西北農林科技大學學報（社會科學版），2002（6）：14-17.

[4] 熊波，陳柳.非對稱信息對高新技術企業融資的影響[J].中國管理科學，2007（3）：136-141.

[5] 徐玖平，陳書建.不對稱信息下風險投資的委托代理模型研究[J].系統工程理論與實踐，2004（1）：19-24.

風險投資機構是近些年為了滿足中小型高風險企業融資需求而悄然興起的融資方式。該種融資渠道不僅成本低（企業只需接受風險投資機構的投資即可，無直接成本）、門檻低（對于企業規模、資產等方面沒有嚴格的限制），而且風險投資者的加入反而在一定程度上會對企業提升自身形象、吸引更多投資者的關注具有一定的正面影響。但是，對于高技術服務企業來說，當務之急是如何在眾多企業中脫穎而出，說服風險投資者心甘情愿地為企業發展買單。

投融資主體之間的關系，實際上是一種主考官和面試者之間的關系，資金給予方在眾多的候選人之中，選擇最為合適的候選人，將有限的資金提供給候選人，以支持企業后續的發展。這種經濟關系可通過博弈關系來刻畫。在上述三種融資渠道之中，風險投資機構預計未來將成為高技術服務企業，尤其是中小型高技術服務企業最青睞的融資渠道。

四、信息不對稱條件下高技術服務企業與風險投資者的博弈分析

高技術服務企業與風險投資者之間存在明顯的信息不對稱。由于風險投資機構與高技術服務業所處的行業大相徑庭，風險投資者想了解一家高技術服務企業的情況，無非只能通過兩種方式：其一，通過第三方提供的信息，從側面了解企業的基本情況。在這種情況下，最壞的情況是第三方可能已經暗地與高技術服務企業相勾結，因此，其提供的信息不足為信。即便第三方沒有與企業勾結，其也只能從外部獲得企業的相關信息，在這一步信息處理之中，極有可能在有意無意之中遺漏或者刪改一部分信息，風投機構最終獲得的信息因而會存在失真現象。其二，風險投資者也直接向高技術服務企業索要相關信息，了解企業相關情況。在這種情形下，高技術服務企業為了獲得風險投資者的投資，極有可能對公司進行“包裝”，以向風投機構展現公司最完美的一面，進而獲得投資者的投資。

風險投資者無論通過哪一種方式獲得企業信息，都是采用間接的途徑，所獲得的信息都會比高技術服務企業本身的信息少、真實性低、可信性差，即風險機構與企業之間存在著明顯的信息不對稱。從市場上的實際情況來看，風險投資者往往較少，而等待風險投資者投資的高技術服務企業較多。因此在本次模型的構造中，筆者主要聚焦于市場上有一個風險投資者與多家高技術服務企業的情況。

（一）模型構造

參與人：一個風險投資者與兩類高技術服務企業。

五、研究結論和意義

根據上述分析，可得出如下結論：

一是當市場收益率介于兩類企業資產收益率之間時，即H>r>L時，存在分離均衡，此時，風險投資者應當投資于提供較低持股比例的公司以賺取更多的利潤。

二是當市場收益率小于兩類企業資產收益率時，即H>L>r時，存在混同均衡，此時，風險投資者無法區分兩類企業，但由于兩類企業的收益率均比市場平均收益率高，因此，投資于企業是風險投資者的理性選擇。

上述研究結論對于高技術服務企業和風險投資者均具有借鑒意義。對于低利潤企業來說，其在與高利潤企業的競爭中處于劣勢，尤其是其資產收益率低于市場收益率時，即便其主動將更多的股權授予風險投資者，風險投資者也不會選擇投資。而與此同時，高利潤企業由于其收益率始終高于市場收益率，往往能夠在競爭中處于較為有利的地位。因此，對于高技術服務企業來說，提高自身的盈利能力對于企業未來的發展具有重要意義。

而對于風險投資者來說，當市場收益率介于兩類企業資產收益率之間時，風險投資者能夠區分兩類企業進而作出有利于自身利益的選擇，而當市場收益率小于兩類企業資產收益率時，風險投資者無法分清兩類企業，只能都選擇投資于企業，但其收益情況只能根據市場上兩類企業概率分布決定。因此，風險投資者在選擇中處于較為被動的地位。為改善這種困境，風險投資者應通過其他渠道調查了解企業的情況，以獲得更多的投資收益。

【參考文獻】

[1] 安實，王健，何琳.風險企業控制權分配的博弈過程分析[J].系統工程理論與實踐，2002（12）：81-87.

[2] 林毅夫，李永軍.中小金融機構發展與中小企業融資[J].經濟研究，2001（1）：10-18，53，93.

[3] 謝群.中國高技術企業融資方式的選擇[J].西北農林科技大學學報（社會科學版），2002（6）：14-17.

[4] 熊波，陳柳.非對稱信息對高新技術企業融資的影響[J].中國管理科學，2007（3）：136-141.

[5] 徐玖平，陳書建.不對稱信息下風險投資的委托代理模型研究[J].系統工程理論與實踐，2004（1）：19-24.