政治關聯、融資便利與公司績效

敖小波

【摘 要】 以我國房地產上市公司為研究樣本，通過構建多元回歸模型來考察政治關聯對房地產公司融資和經營績效的影響。實證結果表明：政治關聯因素能夠使房地產公司在進行銀行貸款融資時獲取更多的便利；政治關聯因素有利于提高房地產公司的經營績效；房地產公司的產權性質會顯著影響公司的融資，國有房地產公司比民營房地產公司獲取銀行貸款更容易。

【關鍵詞】 政治關聯； 融資便利； 公司績效； 房地產公司； 非正式制度

中圖分類號：F832.45 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）07-0070-05

一、引言

放眼全球，無論是美國、英國等發達的市場經濟國家，還是巴西、印尼等發展中國家，都有非常多的企業與政府建立了各種形式的緊密關系（Claessens et al.，2008）。就中國而言，眾多民營企業家爭當“人大代表”、“政協委員”的現象也引起了人們的普遍關注。據有關媒體報道，2009年“胡潤百富榜”上榜500個富豪中，有73位政協委員和76位人大代表，占總量近30%。①十八大報告指出，中國目前正處于“經濟體制改革全面深化的關鍵時期”，一個核心的問題就是要“處理好政府與市場的關系”、“發揮市場在資源配置中的基礎性作用”。因此，研究目前我國企業政治關聯的狀況、政治關聯在市場經濟發展中的作用以及政治關聯對企業經營發展的影響，對我國的市場經濟體制改革，有著其重要意義。

國外對政治關聯的探索最早起源于經濟學領域對尋租問題的研究（Krueger，1974），但此時政治關聯并沒有受到國外學者的充分關注，只有少數學者進行了零星的研究（Roberts，1990；Petersen，1994）。近年來，國外學者把企業與政府首腦的密切關系視為政治關聯企業進行研究，并且發現政治關聯能給企業帶來以下好處：獲取更多的貸款（Claessens et al.，2007）、獲取政府補助和稅收優惠（Bertrand，2006）、降低企業進入管制行業難度（Mobarak and Purbasari，2006）、提高企業的價值（Niessen and Ruenzi，2010）；但也有不少學者發現政治關聯會給企業帶來一些壞處，比如Fisman（2001）發現隨著政治關聯人物的病重，有政治關聯的企業股價出現大幅下跌，還有學者發現政治關聯會降低企業會計信息質量（Chaney et al.，2011），使企業超量招募員工、進行無效率投資、從事不必要的并購重組等，從而損害企業的價值（Boubakri et al.，2008）。

國內對政治關聯的研究晚于國外，主要沿襲國外的研究方法，結合中國的具體國情對企業的政治關聯進行研究。一些學者發現政治關聯會給企業帶來好處：孫錚等（2005）、余明桂等（2008）發現政治關聯會給企業帶來融資便利，并且在金融發達程度不同的地區，政治關聯對企業融資的影響不同；另外，同國外學者一樣，國內學者也發現政治關聯能給企業帶來稅收優惠（吳文鋒等，2009）、財政補助（余明桂等，2010）等。然而，也有學者發現政治關聯會帶來一些壞處：有政治關聯的企業過度投資問題更加嚴重（杜興強等，2011）；并且，政治關聯還會降低會計信息透明度，從而加大企業風險（李增泉等，2010）。在政治關聯對企業價值影響方面，國內學者也有兩種觀點：王慶文和吳世農（2008）、雷光勇等（2009）以我國上市公司為研究樣本，發現政治關聯對企業價值有顯著的正影響；而李維安和邱艾超（2010）、儀垂林等（2011）研究發現，政治關聯不僅沒有提高企業價值，反而對企業價值有顯著的負面影響。

綜上所述，政治關聯的研究文獻已較豐富，然而，由于對政治關聯的界定不同、度量方法不同，對同一問題的指標選取不同等問題，學者們對政治關聯的影響研究結論不一。在政治關聯對公司融資和公司績效影響的問題上，學術界尚沒有定論，且學者們都是關注政治關聯單獨對公司融資和公司績效的影響，鮮有學者研究政治關聯及其帶來的債務融資便利對公司績效的協同影響，而關注受政治關聯影響特別明顯且對銀行貸款十分依賴的房地產行業的政治關聯情況的學者更少。由于上述問題的存在，本文對房地產行業中政治關聯對企業融資和經營發展的影響進行研究，使人們對我國目前企業政治關聯的狀況及其后果有更清晰的認識。

二、理論分析與研究假設

政治關聯植根于中國的關系文化傳統，成為一種非正式制度，對正式制度形成有益的補充，并與正式制度共同影響企業的行為。尤其對民營企業而言，與當地政府的關系對其生存和發展至關重要。它們積極尋求政治關聯來規避經營風險，并希望獲取更多的資源。

（一）政治關聯對房地產公司融資的影響

房地產行業是國民經濟的基礎性和支柱性產業，在我國經濟中有舉足輕重的地位。房地產公司從購買土地、建造房屋、銷售房屋，一般需要較長的資金循環周期，并且在整個開發經營的過程中，需要穩定、大額的資金支撐，所以房地產業是典型的資金密集型行業，很大程度上依賴于銀行的支持。2011年初，“新國八條”出臺，全國數十個城市都出臺限購令，銀行等金融機構的信貸開始收縮，大批公司在獲取銀行貸款方面出現困境，而我國大部分商業銀行都是政府直接或間接控股，銀行系統的各種信貸政策深受政府影響。正因為信貸融資存在著環境約束，再加上我國銀行系統的政治特征，公司通過政治關聯可以在很大程度上回避環境約束等不利因素。此時，有政治關聯的公司就想通過其政治關系網絡來向受政府影響巨大的商業銀行尋求貸款，而銀行在面對有政治關聯的公司時，由于政治關聯傳遞公司信用良好的信號，降低了銀企之間的信息不對稱，這樣就使借款方發生道德風險的可能性減小，從而銀行貸款的風險隨之變小。因此，在其他條件相同的情況下，銀行更愿意貸款給有政治關聯的房地產公司，使其融資更加便利②。基于上述分析，得到本文的假設1。

假設1：在其他條件一定的情況下，政治關聯因素能夠使房地產公司獲取更多的銀行貸款，融資更加便利。endprint

（二）政治關聯對房地產公司績效的影響

企業的目標是為了追求自身利潤最大和經濟效益最佳。政治關聯，作為企業的一種特殊投資，其目的自然也是為了獲取經濟利益。公司與政府建立良好的關系，可以在政策運用、行政審批、政府監管、行業準入等方面給公司帶來收益，還可以獲得更多的優惠政策和扶持措施，并且可以減少公司發展過程中的不少麻煩，從而提高公司的經濟效益。當然，“天下沒有免費的午餐”，任何有高額收益的投資都需付出巨大的成本。公司在進行政治關聯特殊投資時，可能使公司參加各種社會活動經費或招待費增加，也可能由于某些高管在政府部門工作過帶來官僚作風，從而影響公司的管理效率。雖然這些成本對公司而言是不可避免的，但在目前我國市場和政府同時調節經濟的制度背景下，政府官員對很多資源配置和經濟運行有很大的決策權，如果公司與政府有良好的關系，就能夠在政府的土地租賃、配套設施、政府采購合同等方面獲得眾多優惠，從而比其他對手更具競爭優勢。這種競爭優勢帶來的經濟效益遠遠大于公司付出的成本。尤其對房地產公司而言，公司最重要的莫過于獲得土地，而土地的出讓權牢牢掌握在政府手中。基于上述分析，得到本文的假設2。

假設2：在其他條件一定的情況下，政治關聯因素能夠提高房地產公司的經營績效。

（三）政治關聯與融資便利對房地產公司績效的協同影響

如前所述，筆者認為有政治關聯的房地產公司在進行銀行貸款融資時會更加便利，其經營績效也會更好。在此前提下，房地產公司通過政治關聯這一非正式制度彌補了正式制度的不足，從而給公司帶來融資便利和經濟效益。公司作為理性經濟的組織，在看到政治關聯會給公司帶來諸多好處后，它在經營過程中就會更加重視政治關聯，從而會積極投資金錢和精力來維持并使政治關聯成為公司經營的一部分。政治關聯慢慢作為公司經營考慮的一種內在因素，在發展過程中存在報酬遞增和自我強化。公司憑借政治關聯取得巨大融資便利，并提高了公司績效，它就會繼續憑借政治關聯去融資、去經營，慢慢對政治關聯形成路徑依賴（Path Dependence）。換句話說，政治關聯這種非正式制度以及政治關聯帶來的融資便利對公司經營發展會產生越來越大的作用，從而共同影響公司績效。這種影響對高度依賴銀行貸款來尋求發展的房地產公司尤為明顯。基于上述分析，本文提出假設3。

假設3：政治關聯和融資便利在房地產公司績效創造中存在正的協同效應，即能夠共同提高房地產公司的績效。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了2011年度滬深兩市所有的房地產公司，并剔除以下樣本公司：（1）ST、*ST類房地產公司；（2）相關數據缺失或相關信息披露不全的公司；（3）相關數據異常的公司。最終得到的有效樣本為101個，其中民營公司49個，國有公司52個。本文的數據主要來源于RESSET（銳思）數據庫以及上海、深圳證券交易所披露的信息，統計分析主要使用Eviews6.0完成。

（二）模型設計

（三）模型變量的定義及說明

1.被解釋變量。模型1中credit表示公司的貸款特征，具體指標為銀行貸款率（crer）和長期借款率（cqjkl）。模型2中performance表示公司績效。目前國外的實證研究中多采用Tobins Q值來衡量公司績效，但由于我國證券市場的有效性并不是很好，從而用Tobins Q值并不可靠。因此，本文選用凈資產收益率（roe）指標來衡量公司績效。

2.解釋變量。模型中用politic表示政治關聯。本文的政治關聯界定為公司的關鍵人物（具體包括公司的董事長、總經理、實際控制人）曾經或現在在政府部門、軍隊、國有銀行系統任職，曾任或現任人大代表或政協委員，若滿足上述情況之一，則表示公司有政治關聯。

3.控制變量。本文選取了公司規模（lnasset）、成長能力（growa）、資本強度（fixar）、營運能力（tat）、公司性質（cq）等指標作為控制變量。各變量的定義和計算詳見表1。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2給出了各變量的描述性統計。其中，銀行貸款率（crer）均值為0.211，中位數為0.198，這說明銀行貸款是房地產公司的重要融資渠道；各公司的經營績效（roe）最大值為65.8%，最小值為-16.8%，說明公司之間的經營績效存在巨大的差異。此外，公司的其他特征變量也差異較明顯。

（二）模型1的回歸分析

表3給出了模型1的兩次回歸結果。從回歸結果（1）和（2）中可看到，政治關聯的系數分別為0.012和0.011（在10%統計水平上顯著），兩次的回歸結果中政治關聯的系數都顯著為正數，這說明政治關聯確實對銀行貸款率和長期借款率有正向的影響作用，使公司融資更加便利，假設1得到驗證。此外，兩次的回歸結果中公司產權性質的系數分別為0.045和0.036（在5%統計水平上顯著），表明產權性質會顯著影響公司的融資。這說明國有房地產公司比民營房地產公司獲取銀行貸款更容易，融資更加便利。

（三）模型2的回歸分析

表4給出了模型2的回歸結果，其中，第（1）列檢驗的是政治關聯對房地產公司績效的影響，第（2）、（3）列加入銀行貸款特征進行回歸，第（4）、（5）列進一步加入政治關聯和銀行貸款特征交叉項進行回歸。在第（1）至（5）列中，政治關聯的系數顯著為正（均在10%的統計水平上顯著），這說明政治關聯對房地產公司的經營績效有正向影響，假設2得到驗證。在第（2）、（3）列中，銀行貸款率和長期借款率的系數都顯著為正（在10%的統計水平上顯著），這說明在目前的情況下，融資更多的房地產公司，其經營績效更好。在第（4）、（5）列中，政治關聯與銀行貸款特征交叉項的系數分別為0.003 和0.062，但都沒有通過顯著性檢驗，這說明兩者對房地產公司經營績效沒有顯著的正向協同效應，假設3沒有得到驗證。endprint

（四）穩健性測試

為檢驗本文實證結果的穩健性，本文使用營業收入增長率來衡量公司的成長能力，用公司年營業收入總額的對數來衡量公司規模，發現研究結論不變。本文還用總資產收益率（roa）替換凈資產收益率（roe）進行回歸，發現除系數有細微的變動外，結論基本不變。這些都說明本文的結論較為可靠。

五、研究結論與啟示

本文通過對房地產行業的政治關聯研究得到以下實證結果：政治關聯因素能夠使房地產公司進行銀行貸款融資時獲取更多的便利；政治關聯因素有利于提高房地產公司的經營績效；此外，本文還發現房地產公司的產權性質會顯著影響公司的融資，國有房地產公司比民營房地產公司獲取銀行貸款更加容易，融資更加便利。由此可見，在當前政府掌握較多的資源分配權和對銀行干預較多情況下，企業傾向于選擇與政府構建政治關聯以獲取更多稀缺資源。本文的實證檢驗并沒有涉及政治關聯對企業長期發展的影響以及對市場發展的負面作用，政治關聯對企業的“扶持效應”能夠持續多久尚需進一步研究。然而，不可否認的是，我國的市場化改革勢在必行，政府對資源分配的干預與影響必將逐步減弱，企業需要更多地把精力放在“內力”提升上，從而在公平的市場環境中獲取長久的競爭優勢。

【參考文獻】

[1] 張維迎.企業尋求政府支持的收益成本分析[J].新西部，2001（8）：55-56.

[2] 夏立軍，方軼強.政府控制、治理環境與公司價值：來自中國證券市場的經驗證據[J].經濟研究，2005（5）：40-51.

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[14] Cooper M.，H.Gulen and Vtchinnikov.Corporate Political Contributions and Stock Returns[J].The Joumal of Finance，2010，65（2）：687-724.endprint

（四）穩健性測試

為檢驗本文實證結果的穩健性，本文使用營業收入增長率來衡量公司的成長能力，用公司年營業收入總額的對數來衡量公司規模，發現研究結論不變。本文還用總資產收益率（roa）替換凈資產收益率（roe）進行回歸，發現除系數有細微的變動外，結論基本不變。這些都說明本文的結論較為可靠。

五、研究結論與啟示

本文通過對房地產行業的政治關聯研究得到以下實證結果：政治關聯因素能夠使房地產公司進行銀行貸款融資時獲取更多的便利；政治關聯因素有利于提高房地產公司的經營績效；此外，本文還發現房地產公司的產權性質會顯著影響公司的融資，國有房地產公司比民營房地產公司獲取銀行貸款更加容易，融資更加便利。由此可見，在當前政府掌握較多的資源分配權和對銀行干預較多情況下，企業傾向于選擇與政府構建政治關聯以獲取更多稀缺資源。本文的實證檢驗并沒有涉及政治關聯對企業長期發展的影響以及對市場發展的負面作用，政治關聯對企業的“扶持效應”能夠持續多久尚需進一步研究。然而，不可否認的是，我國的市場化改革勢在必行，政府對資源分配的干預與影響必將逐步減弱，企業需要更多地把精力放在“內力”提升上，從而在公平的市場環境中獲取長久的競爭優勢。

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[14] Cooper M.，H.Gulen and Vtchinnikov.Corporate Political Contributions and Stock Returns[J].The Joumal of Finance，2010，65（2）：687-724.endprint

（四）穩健性測試

為檢驗本文實證結果的穩健性，本文使用營業收入增長率來衡量公司的成長能力，用公司年營業收入總額的對數來衡量公司規模，發現研究結論不變。本文還用總資產收益率（roa）替換凈資產收益率（roe）進行回歸，發現除系數有細微的變動外，結論基本不變。這些都說明本文的結論較為可靠。

五、研究結論與啟示

本文通過對房地產行業的政治關聯研究得到以下實證結果：政治關聯因素能夠使房地產公司進行銀行貸款融資時獲取更多的便利；政治關聯因素有利于提高房地產公司的經營績效；此外，本文還發現房地產公司的產權性質會顯著影響公司的融資，國有房地產公司比民營房地產公司獲取銀行貸款更加容易，融資更加便利。由此可見，在當前政府掌握較多的資源分配權和對銀行干預較多情況下，企業傾向于選擇與政府構建政治關聯以獲取更多稀缺資源。本文的實證檢驗并沒有涉及政治關聯對企業長期發展的影響以及對市場發展的負面作用，政治關聯對企業的“扶持效應”能夠持續多久尚需進一步研究。然而，不可否認的是，我國的市場化改革勢在必行，政府對資源分配的干預與影響必將逐步減弱，企業需要更多地把精力放在“內力”提升上，從而在公平的市場環境中獲取長久的競爭優勢。

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