引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)預(yù)警模型效率的實(shí)證研究

王曉光　陳潔

【摘 要】 目前，財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的實(shí)證研究一般都是采用以“ST公司”為主的單一兩分法識(shí)別危機(jī)樣本，沒(méi)有考慮管理層可能的利潤(rùn)操縱行為，無(wú)法提高預(yù)警模型的預(yù)警效率，從而無(wú)法有效保護(hù)投資者。2012年7月經(jīng)過(guò)第七次修訂的股票上市規(guī)則，在對(duì)股票交易實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示時(shí)首次引入了追溯重述，表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)重述的重視。通過(guò)引入財(cái)務(wù)重述對(duì)滬深兩市2009—2010年的“危機(jī)樣本”進(jìn)行重新界定，以檢驗(yàn)引入財(cái)務(wù)重述后的財(cái)務(wù)預(yù)警模型的預(yù)警效率。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)預(yù)警； 財(cái)務(wù)危機(jī)； 追溯重述； Logistic模型

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）07-0075-04

一、引言

對(duì)于處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的每個(gè)企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在、無(wú)時(shí)不有。信息技術(shù)的飛速發(fā)展在給企業(yè)帶來(lái)巨大機(jī)遇的同時(shí)，也將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要組成部分，受到越來(lái)越多的關(guān)注。為了適應(yīng)變化的組織結(jié)構(gòu)、管理模式和市場(chǎng)環(huán)境，迫切需要企業(yè)研究與時(shí)俱進(jìn)的現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理手段。財(cái)務(wù)預(yù)警模型以其客觀性、科學(xué)性和較高的精度與效度，為方便客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)提供了重要方法。

建立和運(yùn)用正確的企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警模型，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。一方面，通過(guò)建立模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制進(jìn)行研究，有助于豐富企業(yè)管理理論；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的正確運(yùn)用對(duì)于經(jīng)營(yíng)者正確把握企業(yè)自身財(cái)務(wù)健康狀況、保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益、提高政府對(duì)企業(yè)的宏觀監(jiān)控質(zhì)量及規(guī)范證券市場(chǎng)，都將起到重要作用。

目前，我國(guó)理論界對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的實(shí)證研究一般都是采用以“ST公司”為主的單一兩分法識(shí)別危機(jī)樣本，沒(méi)有考慮管理層可能的利潤(rùn)操縱行為，無(wú)法提高預(yù)警模型的預(yù)警效率，從而無(wú)法有效保護(hù)投資者。2012年7月7日上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》（簡(jiǎn)稱“上市規(guī)則”）①，經(jīng)過(guò)第七次修訂的股票上市規(guī)則，在對(duì)股票交易實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示時(shí)首次引入了追溯重述，表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)重述的重視。本文通過(guò)引入財(cái)務(wù)重述對(duì)滬深兩市2009—2010年的“危機(jī)樣本”進(jìn)行重新界定，以檢驗(yàn)引入財(cái)務(wù)重述后的財(cái)務(wù)預(yù)警模型的預(yù)警效率。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

自Fitzpatrick（1932）率先使用單變量破產(chǎn)預(yù)測(cè)模型開(kāi)創(chuàng)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型研究先河以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：

（一）財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的模型

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警模型主要有：?jiǎn)巫兞磕Ｐ停‵itzpatrick，1932；Beaver，1966）；Z模型（Altman，1968）；ZETA模型（Altman、Haldeman & Narayanan，1977）；F分?jǐn)?shù)模型（周首華等，1996）；LOGIT回歸模型（Martin，1977；Ohison，1980）；PROBIT回歸模型（Ohison，1980）；決策樹(shù)模型（Frydman、Altman & Kao，1985）；神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型（Coats & Fant，1991）等。根據(jù)2008—2011年在會(huì)計(jì)類核心期刊發(fā)表的相關(guān)文章，經(jīng)過(guò)整理分析，上述幾種計(jì)量模型在實(shí)證研究中的應(yīng)用情況見(jiàn)表1。表1列示的是各種財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的使用次數(shù)。由表1可見(jiàn)，LOGIT回歸模型在實(shí)證研究中應(yīng)用最為廣泛，其次是神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型和Z-score模型，其他計(jì)量模型的使用頻率較低。

（二）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的選取

Fitzpatrick（1932）通過(guò)對(duì)19家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的比率和股東權(quán)益與負(fù)債總額的比率對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的識(shí)別能力，Beaver（1966）在此基礎(chǔ)上擴(kuò)充了評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，提出債務(wù)保障率、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)能有效地預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)狀況，其中債務(wù)保障率指標(biāo)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率最高（吳英娟，2005）。此后，評(píng)價(jià)指標(biāo)體系不斷擴(kuò)充，逐步形成了財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩大體系。其中，財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、股東獲利能力指標(biāo)和營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)等；非財(cái)務(wù)指標(biāo)主要引入了公司治理（劉孫蕓和邱重植，2010）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（袁康來(lái)和李繼志，2009）、經(jīng)濟(jì)附加值EVA（苗洛濤等，2008；梁杰等，2011）等因素。此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者還分行業(yè)和地區(qū)對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了研究，試圖建立適合不同行業(yè)和地區(qū)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（趙蘭，2010；劉宏洲，2011；蔣太才和韓信，2011；顏哲等，2012；辛磊和高建來(lái)，2012）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）“危機(jī)”樣本界定

目前我國(guó)理論界對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)公司大都界定為被實(shí)施“風(fēng)險(xiǎn)警示”（即被“ST”）的企業(yè)，然而針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完善和財(cái)務(wù)信息時(shí)常失真的現(xiàn)實(shí)，很多面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的上市公司會(huì)因資本市場(chǎng)壓力和高管薪酬契約等方面的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操縱，這些經(jīng)過(guò)粉飾的企業(yè)往往也埋藏著財(cái)務(wù)失敗的種子。

2012年7月實(shí)施的股票上市規(guī)則首次引入了追溯重述，將退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警定義為上市公司出現(xiàn)以下情形之一的，本所對(duì)其股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示：（1）最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)連續(xù)為負(fù)值或者被追溯重述后連續(xù)為負(fù)值；（2）最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值或者被追溯重述后為負(fù)值；（3）最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入低于1 000萬(wàn)元或者被追溯重述后低于1 000萬(wàn)元；（4）最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無(wú)法表示意見(jiàn)或者否定意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告；（5）因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)或者虛假記載，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正但未在規(guī)定期限內(nèi)改正，且公司股票已停牌兩個(gè)月；（6）未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或者中期報(bào)告，且公司股票已停牌兩個(gè)月；（7）公司可能被解散；（8）法院依法受理公司重整、和解或者破產(chǎn)清算申請(qǐng)；（9）因第12.14條股權(quán)分布不具備上市條件，公司在規(guī)定的一個(gè)月內(nèi)向本所提交解決股權(quán)分布問(wèn)題的方案，并獲得本所同意；（10）本所認(rèn)定的其他情形。②endprint

為了使財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型提高預(yù)警效率，并切實(shí)保護(hù)投資者，必須對(duì)隱藏的危機(jī)公司進(jìn)行深入挖掘。但是，通過(guò)對(duì)2008—2011年的財(cái)務(wù)重述報(bào)告進(jìn)行分析，難以發(fā)現(xiàn)符合追溯重述后被ST的公司。由于信息不對(duì)稱等方面的原因，公司的盈余操縱行為很難被發(fā)現(xiàn)，即使被發(fā)現(xiàn)，這樣的公司就一定存在財(cái)務(wù)危機(jī)嗎？有一點(diǎn)可以確定，為避免被“ST”巨虧后微利的企業(yè)——類似于“洗大澡（Big Bath）”的企業(yè)——肯定是有問(wèn)題的。因此，本文對(duì)危機(jī)公司的界定不僅包含傳統(tǒng)的“ST”企業(yè)，也加入了被證監(jiān)會(huì)或主流媒體披露存在虛增利潤(rùn)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。本文通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)失敗企業(yè)的重新界定，試圖將財(cái)務(wù)失敗和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)挖掘隱藏的危機(jī)公司，構(gòu)建引入財(cái)務(wù)信息重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

按照本文對(duì)危機(jī)樣本的界定，在滬深兩市A股市場(chǎng)上市的制造業(yè)企業(yè)中選取2009—2010年度被ST處理的37家上市公司和巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的13家上市公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本，另外在財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本確定后相應(yīng)地選擇與之配對(duì)的50家不存在財(cái)務(wù)危機(jī)的公司作為對(duì)比樣本，共100個(gè)樣本觀測(cè)值，其中不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)有74個(gè)觀測(cè)值。對(duì)比樣本的選取原則為：（1）配比企業(yè)行業(yè)相同；（2）配比企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)；（3）配比企業(yè)上市時(shí)間接近。

“預(yù)”——財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的生命力所在（吳星澤，2011）。根據(jù)我國(guó)上市公司年報(bào)披露制度，上市公司公布其年報(bào)的截止日期為下一年的4月30日，所以上市公司（t-1）年的年報(bào)和其在第t年是否被特別處理這兩件事幾乎是同時(shí)發(fā)生的，用t-1年的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)第t年是否被特別處理是沒(méi)有實(shí)際意義的（劉克濤，2010）。因此本文采用公司第（t-2）年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型來(lái)預(yù)測(cè)公司在第t年是否存在財(cái)務(wù)危機(jī)。比如：世紀(jì)光華2010年3月5日起實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理，所以選取2008年（t-2）末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對(duì)于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的公司的微利年份視為虧損，因此采用公司巨虧年份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型。

本文使用的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)子庫(kù)，財(cái)務(wù)公告信息來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)；本文主要通過(guò)STATA對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（三）假設(shè)發(fā)展

在對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的實(shí)證研究中，最具挑戰(zhàn)性的問(wèn)題是關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的計(jì)量問(wèn)題，但最根本、最基礎(chǔ)的問(wèn)題是對(duì)“危機(jī)樣本”的界定問(wèn)題。在對(duì)這些方法的使用價(jià)值和精確度進(jìn)行衡量之前，如果不能很好地解決對(duì)“危機(jī)樣本”界定這一最根本、最基礎(chǔ)的問(wèn)題，就難以得出有效的實(shí)證研究結(jié)果。

假設(shè)1：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

四、實(shí)證研究

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)選取

表2列示了構(gòu)建財(cái)務(wù)預(yù)警模型的指標(biāo)，該指標(biāo)體系從盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力和償債能力六個(gè)維度列示了樣本公司的財(cái)務(wù)信息。

表3列示了不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)危機(jī)樣本和非危機(jī)樣本的均值T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，危機(jī)樣本的銷售凈利率（ROS）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股收益（EPS）、資本保值增值率（RAA）和總資產(chǎn)保值率（TA）顯著高于非危機(jī)樣本公司，且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，而其他變量在分組樣本間的差別則不顯著。

（二）預(yù)測(cè)模型與臨界區(qū)域的建立及分析

表5列示了將考慮財(cái)務(wù)重述的分組樣本帶入模型公式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。由表5可以看出在不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測(cè)率是比較高的，但在考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測(cè)率明顯降低，尤其是對(duì)于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。預(yù)測(cè)結(jié)果間接表明了假設(shè)1的推斷：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

五、研究結(jié)論

將財(cái)務(wù)重述引入上市公司特殊處理的判定是上海證券交易所和深圳證券交易所上市規(guī)則的重心之舉，通過(guò)對(duì)以往經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析可以看出，考慮財(cái)務(wù)重述的特別處理能夠提高財(cái)務(wù)預(yù)警的效率，表明了監(jiān)管部門(mén)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管力度的加大，表明新的上市規(guī)則具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

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為了使財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型提高預(yù)警效率，并切實(shí)保護(hù)投資者，必須對(duì)隱藏的危機(jī)公司進(jìn)行深入挖掘。但是，通過(guò)對(duì)2008—2011年的財(cái)務(wù)重述報(bào)告進(jìn)行分析，難以發(fā)現(xiàn)符合追溯重述后被ST的公司。由于信息不對(duì)稱等方面的原因，公司的盈余操縱行為很難被發(fā)現(xiàn)，即使被發(fā)現(xiàn)，這樣的公司就一定存在財(cái)務(wù)危機(jī)嗎？有一點(diǎn)可以確定，為避免被“ST”巨虧后微利的企業(yè)——類似于“洗大澡（Big Bath）”的企業(yè)——肯定是有問(wèn)題的。因此，本文對(duì)危機(jī)公司的界定不僅包含傳統(tǒng)的“ST”企業(yè)，也加入了被證監(jiān)會(huì)或主流媒體披露存在虛增利潤(rùn)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。本文通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)失敗企業(yè)的重新界定，試圖將財(cái)務(wù)失敗和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)挖掘隱藏的危機(jī)公司，構(gòu)建引入財(cái)務(wù)信息重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

按照本文對(duì)危機(jī)樣本的界定，在滬深兩市A股市場(chǎng)上市的制造業(yè)企業(yè)中選取2009—2010年度被ST處理的37家上市公司和巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的13家上市公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本，另外在財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本確定后相應(yīng)地選擇與之配對(duì)的50家不存在財(cái)務(wù)危機(jī)的公司作為對(duì)比樣本，共100個(gè)樣本觀測(cè)值，其中不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)有74個(gè)觀測(cè)值。對(duì)比樣本的選取原則為：（1）配比企業(yè)行業(yè)相同；（2）配比企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)；（3）配比企業(yè)上市時(shí)間接近。

“預(yù)”——財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的生命力所在（吳星澤，2011）。根據(jù)我國(guó)上市公司年報(bào)披露制度，上市公司公布其年報(bào)的截止日期為下一年的4月30日，所以上市公司（t-1）年的年報(bào)和其在第t年是否被特別處理這兩件事幾乎是同時(shí)發(fā)生的，用t-1年的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)第t年是否被特別處理是沒(méi)有實(shí)際意義的（劉克濤，2010）。因此本文采用公司第（t-2）年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型來(lái)預(yù)測(cè)公司在第t年是否存在財(cái)務(wù)危機(jī)。比如：世紀(jì)光華2010年3月5日起實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理，所以選取2008年（t-2）末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對(duì)于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的公司的微利年份視為虧損，因此采用公司巨虧年份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型。

本文使用的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)子庫(kù)，財(cái)務(wù)公告信息來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)；本文主要通過(guò)STATA對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（三）假設(shè)發(fā)展

在對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的實(shí)證研究中，最具挑戰(zhàn)性的問(wèn)題是關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的計(jì)量問(wèn)題，但最根本、最基礎(chǔ)的問(wèn)題是對(duì)“危機(jī)樣本”的界定問(wèn)題。在對(duì)這些方法的使用價(jià)值和精確度進(jìn)行衡量之前，如果不能很好地解決對(duì)“危機(jī)樣本”界定這一最根本、最基礎(chǔ)的問(wèn)題，就難以得出有效的實(shí)證研究結(jié)果。

假設(shè)1：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

四、實(shí)證研究

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)選取

表2列示了構(gòu)建財(cái)務(wù)預(yù)警模型的指標(biāo)，該指標(biāo)體系從盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力和償債能力六個(gè)維度列示了樣本公司的財(cái)務(wù)信息。

表3列示了不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)危機(jī)樣本和非危機(jī)樣本的均值T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，危機(jī)樣本的銷售凈利率（ROS）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股收益（EPS）、資本保值增值率（RAA）和總資產(chǎn)保值率（TA）顯著高于非危機(jī)樣本公司，且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，而其他變量在分組樣本間的差別則不顯著。

（二）預(yù)測(cè)模型與臨界區(qū)域的建立及分析

表5列示了將考慮財(cái)務(wù)重述的分組樣本帶入模型公式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。由表5可以看出在不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測(cè)率是比較高的，但在考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測(cè)率明顯降低，尤其是對(duì)于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。預(yù)測(cè)結(jié)果間接表明了假設(shè)1的推斷：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

五、研究結(jié)論

將財(cái)務(wù)重述引入上市公司特殊處理的判定是上海證券交易所和深圳證券交易所上市規(guī)則的重心之舉，通過(guò)對(duì)以往經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析可以看出，考慮財(cái)務(wù)重述的特別處理能夠提高財(cái)務(wù)預(yù)警的效率，表明了監(jiān)管部門(mén)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管力度的加大，表明新的上市規(guī)則具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 吳世農(nóng)，盧賢義.我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)模型研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（6）：46-55.

[2] 劉克濤.高科技產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)警的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)研究，2010（20）：50-54.

[3] 盧興杰.我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警的實(shí)證研究[J]. 財(cái)會(huì)月刊（綜合），2006（1）：3-4.

[4] 陳靜.上市公司財(cái)務(wù)惡化預(yù)測(cè)的實(shí)證分析[J]. 會(huì)計(jì)研究，1999（4）：31-38.

[5] 陸建橋.中國(guó)虧損上市公司盈余管理實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究.1999（9）：31-36.

[6] 崔學(xué)剛，王立彥，許紅.企業(yè)增長(zhǎng)與財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007（12）：55-62.

[7] 谷祺，劉淑蓮.財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)投資行為分析與對(duì)策[J].會(huì)計(jì)研究，1999（10）：28-31.

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[9] 李心合.利益相關(guān)者財(cái)務(wù)論[J].會(huì)計(jì)研究，2003（10）：10-15.

[10] （德）馬克斯·韋伯.社會(huì)科學(xué)方法論[M].北京：中央編譯出版社，1999：17-18.

[11] 彭韶兵，邢精平.公司財(cái)務(wù)危機(jī)論[M].北京：清華大學(xué)出版社，2005：50-51.

[12] 吳星澤.財(cái)務(wù)預(yù)警的非財(cái)務(wù)觀[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2010（4）：122-127.

[13] 袁淳，荊新，廖冠民.國(guó)有公司的信貸優(yōu)惠：信貸干預(yù)還是隱性擔(dān)保？——基于信用貸款的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2010（8）：49-54.

[14] 朱家安，陳志斌.我國(guó)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)實(shí)證研究文獻(xiàn)綜述和分析[J].會(huì)計(jì)之友（上），2007（4）.

[15] CraigG. Johnson. Ratio Analysis and the Prediction of Firm Failure.[J] The Journal of Finance，1970，25 （Dec）：1166-1168.

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[17] E. I. Altman. Financial Ratios，Discriminant Ana-lysis，and the Prediction of Corporate Bankruptcy[J].Journal of Finance，1968（September）：589-609.

[18] Johnson S.，et a.l. Tunneling[J].American Economic Review，2000，90（2）：22-27.

[19] Mark E. Zmijewsk.i Methodological Issues Related to the Estimation of Financial Distress Prediction Models[J]. Journal of Accounting Research，supplement：1984：59-82.endprint

為了使財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型提高預(yù)警效率，并切實(shí)保護(hù)投資者，必須對(duì)隱藏的危機(jī)公司進(jìn)行深入挖掘。但是，通過(guò)對(duì)2008—2011年的財(cái)務(wù)重述報(bào)告進(jìn)行分析，難以發(fā)現(xiàn)符合追溯重述后被ST的公司。由于信息不對(duì)稱等方面的原因，公司的盈余操縱行為很難被發(fā)現(xiàn)，即使被發(fā)現(xiàn)，這樣的公司就一定存在財(cái)務(wù)危機(jī)嗎？有一點(diǎn)可以確定，為避免被“ST”巨虧后微利的企業(yè)——類似于“洗大澡（Big Bath）”的企業(yè)——肯定是有問(wèn)題的。因此，本文對(duì)危機(jī)公司的界定不僅包含傳統(tǒng)的“ST”企業(yè)，也加入了被證監(jiān)會(huì)或主流媒體披露存在虛增利潤(rùn)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。本文通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)失敗企業(yè)的重新界定，試圖將財(cái)務(wù)失敗和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量聯(lián)系起來(lái)，通過(guò)挖掘隱藏的危機(jī)公司，構(gòu)建引入財(cái)務(wù)信息重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

按照本文對(duì)危機(jī)樣本的界定，在滬深兩市A股市場(chǎng)上市的制造業(yè)企業(yè)中選取2009—2010年度被ST處理的37家上市公司和巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的13家上市公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本，另外在財(cái)務(wù)危機(jī)公司樣本確定后相應(yīng)地選擇與之配對(duì)的50家不存在財(cái)務(wù)危機(jī)的公司作為對(duì)比樣本，共100個(gè)樣本觀測(cè)值，其中不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)有74個(gè)觀測(cè)值。對(duì)比樣本的選取原則為：（1）配比企業(yè)行業(yè)相同；（2）配比企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)；（3）配比企業(yè)上市時(shí)間接近。

“預(yù)”——財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的生命力所在（吳星澤，2011）。根據(jù)我國(guó)上市公司年報(bào)披露制度，上市公司公布其年報(bào)的截止日期為下一年的4月30日，所以上市公司（t-1）年的年報(bào)和其在第t年是否被特別處理這兩件事幾乎是同時(shí)發(fā)生的，用t-1年的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)第t年是否被特別處理是沒(méi)有實(shí)際意義的（劉克濤，2010）。因此本文采用公司第（t-2）年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型來(lái)預(yù)測(cè)公司在第t年是否存在財(cái)務(wù)危機(jī)。比如：世紀(jì)光華2010年3月5日起實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”特別處理，所以選取2008年（t-2）末的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對(duì)于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的公司的微利年份視為虧損，因此采用公司巨虧年份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立預(yù)警模型。

本文使用的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)子庫(kù)，財(cái)務(wù)公告信息來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)；本文主要通過(guò)STATA對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（三）假設(shè)發(fā)展

在對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的實(shí)證研究中，最具挑戰(zhàn)性的問(wèn)題是關(guān)于財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的計(jì)量問(wèn)題，但最根本、最基礎(chǔ)的問(wèn)題是對(duì)“危機(jī)樣本”的界定問(wèn)題。在對(duì)這些方法的使用價(jià)值和精確度進(jìn)行衡量之前，如果不能很好地解決對(duì)“危機(jī)樣本”界定這一最根本、最基礎(chǔ)的問(wèn)題，就難以得出有效的實(shí)證研究結(jié)果。

假設(shè)1：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

四、實(shí)證研究

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)選取

表2列示了構(gòu)建財(cái)務(wù)預(yù)警模型的指標(biāo)，該指標(biāo)體系從盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力和償債能力六個(gè)維度列示了樣本公司的財(cái)務(wù)信息。

表3列示了不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)危機(jī)樣本和非危機(jī)樣本的均值T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，危機(jī)樣本的銷售凈利率（ROS）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股收益（EPS）、資本保值增值率（RAA）和總資產(chǎn)保值率（TA）顯著高于非危機(jī)樣本公司，且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，而其他變量在分組樣本間的差別則不顯著。

（二）預(yù)測(cè)模型與臨界區(qū)域的建立及分析

表5列示了將考慮財(cái)務(wù)重述的分組樣本帶入模型公式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。由表5可以看出在不考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測(cè)率是比較高的，但在考慮財(cái)務(wù)重述時(shí)模型的預(yù)測(cè)率明顯降低，尤其是對(duì)于巨虧后微利同時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的企業(yè)。預(yù)測(cè)結(jié)果間接表明了假設(shè)1的推斷：引入財(cái)務(wù)重述的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型能夠提高模型的預(yù)警效率。

五、研究結(jié)論

將財(cái)務(wù)重述引入上市公司特殊處理的判定是上海證券交易所和深圳證券交易所上市規(guī)則的重心之舉，通過(guò)對(duì)以往經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析可以看出，考慮財(cái)務(wù)重述的特別處理能夠提高財(cái)務(wù)預(yù)警的效率，表明了監(jiān)管部門(mén)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管力度的加大，表明新的上市規(guī)則具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

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[2] 劉克濤.高科技產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)警的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)研究，2010（20）：50-54.

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[4] 陳靜.上市公司財(cái)務(wù)惡化預(yù)測(cè)的實(shí)證分析[J]. 會(huì)計(jì)研究，1999（4）：31-38.

[5] 陸建橋.中國(guó)虧損上市公司盈余管理實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究.1999（9）：31-36.

[6] 崔學(xué)剛，王立彥，許紅.企業(yè)增長(zhǎng)與財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007（12）：55-62.

[7] 谷祺，劉淑蓮.財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)投資行為分析與對(duì)策[J].會(huì)計(jì)研究，1999（10）：28-31.

[8] 李心合.財(cái)務(wù)失敗及其預(yù)警[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（理財(cái)版），2007（12）：57-59.

[9] 李心合.利益相關(guān)者財(cái)務(wù)論[J].會(huì)計(jì)研究，2003（10）：10-15.

[10] （德）馬克斯·韋伯.社會(huì)科學(xué)方法論[M].北京：中央編譯出版社，1999：17-18.

[11] 彭韶兵，邢精平.公司財(cái)務(wù)危機(jī)論[M].北京：清華大學(xué)出版社，2005：50-51.

[12] 吳星澤.財(cái)務(wù)預(yù)警的非財(cái)務(wù)觀[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2010（4）：122-127.

[13] 袁淳，荊新，廖冠民.國(guó)有公司的信貸優(yōu)惠：信貸干預(yù)還是隱性擔(dān)保？——基于信用貸款的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2010（8）：49-54.

[14] 朱家安，陳志斌.我國(guó)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)實(shí)證研究文獻(xiàn)綜述和分析[J].會(huì)計(jì)之友（上），2007（4）.

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