高管薪酬激勵對上市公司業績影響的實證研究

曹曉麗　楊敏

【摘 要】 以我國A股市場2008年至2011年上市公司年度數據作為研究樣本，對我國上市公司的高管薪酬激勵和企業業績的關系進行實證研究，研究發現：我國上市公司高管薪酬與公司業績呈顯著正相關關系；高管股權激勵與公司業績呈顯著的負相關關系。表明我國上市公司高管薪酬激勵方式并沒得到充分的應用，高管股權激勵機制有待加強。

【關鍵詞】 高管薪酬； 公司業績； 股權激勵

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）07-0079-05

一、引言

企業規模不斷擴大，傳統的管理模式將被專業化、精英式的管理方式所取代，職業經理人掌管企業成為潮流。兩權分離便導致了道德風險，企業所有者和經理人往往追求自身利益最大化，有可能侵犯了對方的利益。因此，如何將二者很好地協調起來，在使企業管理者追求自身利益最大化的同時也實現對股東利益最大化的追求，便成為不得不面對和解決的問題。

目前，我國企業高管薪酬激勵機制尚有很多問題亟待解決。雖然我國高管薪酬激勵機制已日趨多樣化，但高管人均貨幣收入低，行業差異明顯，公司之間差異顯著，薪酬結構單一，貨幣薪酬激勵方式仍占據著主導性地位，股權激勵比重較小等問題仍然普遍存在。我國學術界雖然對企業高管的薪酬激勵和企業績效的關系進行了分析，但是，分析結果卻不盡統一。本文擬對我國上市公司的薪酬激勵和企業績效的關系進行實證研究，并在此基礎上得出結論，獲得啟示。

二、文獻回顧

（一）國外研究成果

對于高管薪酬激勵與企業績效的研究，國外學者早期關注于高管薪酬水平與企業績效關系的研究。Murphy（1985）以現金報酬加延期支付的股票期權的總和為因變量，銷售額、股票指數、股票變動、職位虛變量為自變量進行相關性研究，結果表明，高管報酬與公司業績之間呈正相關關系。Gibbons和Murphy（1990）以高管薪酬為因變量，公司績效、所在行業、市場績效為自變量進行研究，結果表明，高管薪酬的變化與公司績效明顯正相關，與行業或市場績效明顯負相關。

在研究高管薪酬激勵與企業績效的過程中，一部分學者開始關注高管薪酬結構與企業績效的關系。Genhart和Milkovich（1990）研究發現高管薪酬與企業績效存在相關性。他們的研究結論還表明混合薪酬的水平與未來盈利性呈正相關關系。Leonard（1990）研究發現擁有長期激勵計劃的公司要比沒有制定長期激勵計劃的公司有更高的股權回報率（ROE）。

（二）國內研究現狀

國內對于高管薪酬和企業績效相關性的研究起步較晚，與國外相比，我國學者的研究沒有一個統一的定論。譚新民、劉善敏（2003）的分析認為：高管薪酬與企業績效之間不存在顯著相關性。雖然薪酬結構中長短期（高管薪酬和高管持股）激勵比例失衡，但是情況在不斷好轉，而且高管持股比例與經營績效有顯著弱相關關系。陳志廣（2002）的研究認為：企業績效與高管報酬和持股比例顯著正相關，特別是以凈資產收益率和主營業務利潤表現的企業績效與高管報酬具有明顯的線性關系。張俊瑞、趙進文、張健（2003）研究發現高管年度薪酬與公司經營績效及公司規模呈較顯著的、穩定的正相關，與高管持股比例之間呈不穩定的正相關關系，同時與國有股控股比例之間存在弱的、極不穩定的負相關關系。

綜上所述，國外關于高管薪酬和公司績效之間關系的檢驗大多驗證了高管薪酬與公司績效呈正相關關系，基本形成了“薪酬—績效”契約關系。與國外研究相比，我國學者對高管薪酬與企業績效的關系研究并沒有得出相同的結論，這可能是由于我國經濟體制改革在不斷深化，薪酬制度政策也在不斷調整，同時隨著改革開放的不斷深入國外先進的管理理論的傳播使越來越多的企業開始重視薪酬激勵。

三、研究設計

（一）理論假設

薪酬的概念存在三個層次的理解：狹義的薪酬、一般薪酬、廣義薪酬。本文中的薪酬是指狹義的薪酬，包括直接薪酬（基本工資、加班及假日津貼、績效獎金、股票期權等）和間接薪酬與福利。由于數據的可獲取性，本文的高管薪酬激勵是指直接薪酬。為了對高管薪酬激勵與上市公司業績相關性展開系統而較為全面的研究，本文提出以下4個假設。

假設1：上市公司經營業績與高管年度報酬呈正相關關系。

根據代理理論，當公司經理與股東之間存在信息不對稱的時候，股東會與經理簽“報酬—績效”契約，減少由于道德風險和逆向選擇所導致的代理成本。公司的價值取決于高管的努力程度，而高管的努力程度又取決于公司對高管的激勵，因此較高程度的激勵會提高公司的業績，較低程度的激勵會降低公司的業績。因此本文假設二者之間是互為正相關的。

假設2：上市公司經營業績與高管持股比例呈正相關關系。

假設1只考慮了短期激勵，沒有考慮長期激勵。實行股權激勵，讓高管持有公司的一定股份，使高管從單純的高級員工變為企業的所有者，將高管個人利益與公司整體利益結合起來，可以使二者的利益一致，共同向公司價值最大化而努力。因此高管持有公司股份越多，高管越會努力工作，激勵效果也就越明顯，因此，本文假設高管持股比例與公司業績呈正相關關系。

假設3：國有控股會削弱企業業績與高管年度報酬相關性。

公司國有持股比例過高，一方面造成產權不明晰、管理混亂，影響公司業績；另一方面，由于國家壟斷的因素，國有企業的業績更多地與高管管理水平無關，高額的工資可能增加公司成本。因此，本文假設，企業國有持股比例越高，企業業績與高管年度報酬相關性更小。

假設4：上市公司資產規模越大，高管薪酬越高，企業業績與高管年度報酬相關性越大。

高管的報酬除了受公司經營業績影響外，還受制于經理掌握資源的大小。同等程度的激勵對于不同規模的公司來說，高管的報酬是不一樣的。公司規模大，高管要付出更多的努力，同時大規模也會給企業帶來更多投資盈利的機會，也有能力付給高管高額報酬，因此，本文假設，上市公司資產規模越大，高管薪酬越高，企業業績與高管年度報酬的相關性越大。endprint

（二）變量選取

四、實證分析

（一）樣本選取

本文選取2008年至2011年A股上市公司相關數據為樣本進行分析，對樣本做如下處理：（1）剔除業績過差的ST和PT公司以及凈資產、凈利潤為負的公司；（2）剔除變量指標數據不完備的公司；（3）剔除高管薪酬數據、股權數據無法獲得的公司；（4）剔除在2008年1月1日之后上市的公司。

本文選擇了上市公司2008年至2011年的年報數據共4 593個作為樣本，采用混合回歸的研究方法。數據處理利用Excel及計量經濟學軟件Eviews5.0完成。高管薪酬、高管持股比例及企業的總資產、凈資產收益率等相關數據來自于上市公司在中國證監會網站等發布的各年年報以及聚源數據庫。

（二）實證檢驗

1.描述性統計

將2008年至2011年樣本進行描述性統計分析，結果見表2。

從表2可看出，不同公司高管薪酬水平相差較大，表明我國的薪酬機制構建并不完善，經理人市場待遇差別懸殊。我國上市公司高管薪酬的均值約為42萬元，與發達國家高管薪酬動輒上千萬相比，差別巨大。對比國外，我國的薪酬激勵力度不夠，不利于高管質量層次的提升。

高管持股比例的平均值約為1.47%，與國外高管持股10%以上相比，持股比例較低，長期激勵效果可能不明顯。這表明目前我國上市公司高管的報酬結構不合理，形式單一，貨幣薪酬仍然處于薪酬激勵的主體地位。股權激勵在我國尚處于探討和試點階段，即使是在最終推行股權激勵的上市公司中，這種激勵手段仍然處于“真空”狀態。

國有控股比例均值為11.165%，表明我國上市公司受國家控制強度較大。國有企業高管的人選確定、薪酬衡定等在一定程度上受控于國資委；另外制度、政策等優惠對其業績可能帶來相應的利好信息。因此，過高的國有控股比例在很大程度上會對高管薪酬與公司業績相關性造成一定影響。

2.回歸分析

在對樣本數據有了初步的了解以后，對高管薪酬的自然對數及其他變量與公司業績之間進行回歸分析，結果見表3。

經分析發現：高管薪酬對公司業績有顯著的正向影響，說明高管薪酬對于公司業績有提升作用，肯定假設1。從長期來看，高管持股比例與公司業績有顯著的負相關關系，亦即股權激勵對公司業績的激勵效果并不存在，與假設2不符。另外，國有控股比例與公司業績顯著負相關，由此表明，國有控股可能在一定程度上對公司的業績實現有抑制作用。

（1）不同國有股比例下，高管薪酬激勵與公司業績相關性的實證分析

國有股的高低意味著國家對上市公司控制強度的大小，而對公司絕對的控制權更是影響著上市公司人事構成、戰略決策、競爭戰略等的確定，由此對于高管薪酬和公司業績都帶來重大影響。因此，本文著重研究在國家絕對控制（即國有控股比例大于50%）的情況下，以及國家相對控制（即國有控股比例小于50%）的情況下，高管薪酬激勵與業績的相關性。

從表4可以看出，受國家相對控制，即國有控股比例低于50%的企業高管平均薪酬約41.6萬元，受國家絕對控制的企業約為45.3萬元，即在平均值方面，較高的國有股權可能會帶來薪酬總體的增長。這可能是由于受國家絕對控制的企業，資產規模顯著大于后者，對高管薪酬會造成一定影響。受國家相對控制的企業，高管薪酬的最大值是受國家絕對控制的上市公司的近兩倍，也就是說，受國家相對控制的上市公司，高管薪酬相差懸殊。可能是因為其高管價格是在一個更為自由的市場經濟條件下的競爭，相較于任命、罷免、薪酬都受制于國資委的受國家絕對控制的公司而言，差距自然會比較大。

受國家絕對控制的上市公司，高管持股比例平均值約為0.2427%，而受國家相對控制的上市公司達到了1.58%，后者遠遠高于前者，表明國有控股相對較低的上市公司，更加注重對高管實施長期激勵，這也無疑有利于高管更為努力地為公司業績奮斗。

受國家相對控制的上市公司，凈資產收益率約為0.097，受國家絕對控制的上市公司凈資產收益率為0.091，前者高于后者。這一方面驗證了上述說法；另一方面也在一定程度上表明國有股比例對于公司業績有一定的抑制作用，它不利于上市公司在市場經濟下自由競爭（表5）。

回歸分析的結果表明，受國家絕對控制的上市公司高管薪酬與公司業績的相關系數為0.036，而受國家相對控制的上市公司高管薪酬與公司業績的相關系數為0.048。表明國有股比例會削弱高管薪酬與公司業績之間的相關性，假設3成立。

對比國有股比例不同情況下高管持股比例與公司業績相關性的大小可以發現，受國家絕對控制的上市公司，高管持股比例與公司業績的相關性在統計上不具有顯著性，而受國家相對控制的上市公司，高管持股比例與公司業績顯著負相關。由此推斷，隨著國有持股比例的降低，高管持股比例對公司業績的削弱作用是逐步減小的。

（2）不同資產規模下，高管薪酬及公司績效的實證分析

公司資產規模的大小一方面表現了上市公司的財力情況，資產規模大的上市公司一般而言有更多的資金支付高管薪金；另一方面，更大的資產規模意味著高管可以利用的資源更多，所要管理的事物更多，需要高管人員投入更多的時間精力于公司的經營之中，因此，相對而言，其理應獲得更高的薪酬支付；最后，更大的資產規模可能也意味著更多的投資機會，更好的項目選擇，由此，為公司的業績帶來間接的影響作用。因此，資產規模是一個相對重要的影響變量。表6表明，隨著上市公司資產規模的不斷增大，高管薪酬與公司業績之間的相關系數逐步增大，且均在1%的水平上顯著相關，由此肯定假設4。

五、研究結論及建議

通過實證分析，本文得出以下結論：（1）高管年薪與公司業績呈比較微弱的正相關關系，國企的高管年薪差距比較小，激勵效果不明顯，應加強國企高管的等級工資。（2）股權激勵是一種長期的激勵方式，需要內部公司治理與外部有效監督共同作用，發揮其正面效應，不要使其成為高管腐敗的溫床。（3）我國高管的持股比例較低，隱性激勵不足。現在許多企業只重視工資這種顯性激勵，根據統計，我國高管的持股比例平均為1.47%，要加大高管的持股比例，讓外部的市場機制來彌補公司與高管的契約不完善這一問題。endprint

通過以上的研究，提出以下建議：（1）我國上市公司應進一步加強高管激勵機制的多樣化，同時健全約束機制，使激勵與約束機制高效運作，從而確保現代化企業制度的順利形成，積極發揮股權激勵的內生性作用，強調物質激勵和精神激勵相結合。（2）培育健全的經理人市場和資本市場，加強外部約束。成熟的經理人市場是對高管有效的外部約束，市場優勝劣汰的競爭機制將迫使高管努力工作，否則就會面臨失業的風險，這也有助于降低公司的代理成本，提高公司績效。（3）建立完善的約束機制。良好的公司治理結構能夠客觀公正地衡量公司的經營績效，監督、約束高管的權力，防止高管自定薪酬和內部人控制，維護股東的權益，應完善績效考核指標，注重公司長遠發展，減少高管的短期機會主義，防止財務舞弊和操縱行為，保證公司持續穩定發展。（4）政府應該完善相應配套的法律法規。

【參考文獻】

[1] Murphy，K.J Is Executive Copensation Related to Company Performance？[J]Roehester Management Review，1985，6（1）.

[2] Gibbons R and Murphy K.J. Relative Performance evaluation for chief executive officers[J].Industrial and Labor Relations Review，1991（Jan）.

[3] Genhart，Milkovich.Managerial incentive and cor-porate investment and financing decision[J].Journal of Finance，1987（42）：823-837.

[4] Leonard. Performance pay and top-management incentives [J].Journal of Political Economy，1990，98（2）：225-264.

[5] 諶新民，劉善敏.上市公司經營者報酬結構性差異的實證研究[J].經濟研究，2003（8）.

[6] 陳志廣.高級管理人員報酬的實證研究[J].當代經濟科學，2002，24（5）：58-63.

[7] 張俊瑞，趙進文，張健.高級管理層激勵與上市公司經營績效相關性的實證分析[J].會計研究，2003（9）.endprint

通過以上的研究，提出以下建議：（1）我國上市公司應進一步加強高管激勵機制的多樣化，同時健全約束機制，使激勵與約束機制高效運作，從而確保現代化企業制度的順利形成，積極發揮股權激勵的內生性作用，強調物質激勵和精神激勵相結合。（2）培育健全的經理人市場和資本市場，加強外部約束。成熟的經理人市場是對高管有效的外部約束，市場優勝劣汰的競爭機制將迫使高管努力工作，否則就會面臨失業的風險，這也有助于降低公司的代理成本，提高公司績效。（3）建立完善的約束機制。良好的公司治理結構能夠客觀公正地衡量公司的經營績效，監督、約束高管的權力，防止高管自定薪酬和內部人控制，維護股東的權益，應完善績效考核指標，注重公司長遠發展，減少高管的短期機會主義，防止財務舞弊和操縱行為，保證公司持續穩定發展。（4）政府應該完善相應配套的法律法規。

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[7] 張俊瑞，趙進文，張健.高級管理層激勵與上市公司經營績效相關性的實證分析[J].會計研究，2003（9）.endprint

通過以上的研究，提出以下建議：（1）我國上市公司應進一步加強高管激勵機制的多樣化，同時健全約束機制，使激勵與約束機制高效運作，從而確保現代化企業制度的順利形成，積極發揮股權激勵的內生性作用，強調物質激勵和精神激勵相結合。（2）培育健全的經理人市場和資本市場，加強外部約束。成熟的經理人市場是對高管有效的外部約束，市場優勝劣汰的競爭機制將迫使高管努力工作，否則就會面臨失業的風險，這也有助于降低公司的代理成本，提高公司績效。（3）建立完善的約束機制。良好的公司治理結構能夠客觀公正地衡量公司的經營績效，監督、約束高管的權力，防止高管自定薪酬和內部人控制，維護股東的權益，應完善績效考核指標，注重公司長遠發展，減少高管的短期機會主義，防止財務舞弊和操縱行為，保證公司持續穩定發展。（4）政府應該完善相應配套的法律法規。

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