淺析財務估價模型及其比較

劉麗娟

摘 要：在市場競爭日益激烈的今天，企業價值評估作為財務估價理論的核心越來越受到重視。財務估價模型的三大體系——比率估價法、貼現法和期權法已基本形成系統。分別對三種估價模型加以介紹，并對比率估價法和現金流貼現估價法進行對比分析，從不同方面展現現金流貼現模型在企業價值評估中的優勢。

關鍵詞：企業價值評估；比率估價法；貼現法；期權估價法

中圖分類號：F230 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）03-0172-02

在金融經濟形勢下，上市公司股票價格越來越能反映出該公司的理財行為和經營行為，隨著投資者數量的日益增多，對企業進行價值評估顯得尤為重要。相對于西方發達國家幾百年的價值評估理論研究，中國無論從理論還是實踐方面都遠遠滯后，亟待發展應用。

一、比率估價模型

運用比率估價法，關鍵在于對可比企業相關乘數的選擇上。選擇與目標企業行業環境、經營特征等多種因素具有相似性的比率，可以根據股利支付率、銷售增長率以及風險等基礎數據；也可以比照行業相同的可比指標，如可比資產價格與現金流、銷售額等比率；還可以計算嚴謹、意義廣泛的截面數據回歸值等等。總之，選擇的乘數要與目標企業具有關聯性，能從一定意義上反映目標企業信息特征。常用的比率估價法主要包括市盈率P/E和市凈率P/B兩種方法。

1.市盈率模型，也稱收益法。它是根據可比企業的市盈率與目標企業的收益來確定價值的一種方法。其表達式為：目標企業的價值=可比企業的市盈率*目標企業的收益。市盈率法不僅廣泛適用于中國證券市場的新股定價，而且也被投資者和財務分析師用來評估股票投資價值。

2.市凈率模型。市凈率法是根據可比企業市凈率與目標企業的凈資產來確定價值的方法。其表達式為：目標企業的價值=可比企業市凈率*目標企業的凈資產。市凈率法廣泛應用于股票安全投資邊界的評估。

通過將可比企業的市盈率、市凈率、增長率、股利支付率以及投資報酬率等比率與目標企業相關數據進行比較，從而得出目標企業價值，評價目標企業的價值是被高估還是低估了，從理論上可以簡捷而準確地得出結論。但在實際運用中可比企業相關比率的選擇是存在一定的風險的，帶有一定的主觀性。因為它主要依靠相關人員的主觀判斷，并且沒有哪個企業在所處的內外部環境、經營情況、增長情況及風險方面是完全一樣的。如果所選可比企業本身的市場定價就不準確，從根源上就會產生錯誤的數據，進而影響目標企業的估價。

二、貼現模型

貼現法是運用適當的折現率，將被評估企業未來一段時間內各期現金流量或會計收益進行折現，從而確定企業價值。貼現法包括現金流貼現法和會計收益貼現法兩大模型，其中現金流貼現法又包括股利貼現模型PDS、股權自由現金流貼現模型FCFE、公司自由現金流貼現模型FCFF三種，而會計收益貼現法則主要是指經濟利潤貼現模型EBO。其中，股權自由現金流貼現模型FCFE=凈利潤+折舊+發行新債-（資本支出+營運支出+償還債務本金+優先股股息），公司自由現金流貼現模型FCFF則是公司股東、債權人等權利要求者的現金流之和，也即公司在支付所得稅和經營費用之后、支付現金流給公司權利要求者之前的全部現金流。經濟利潤貼現模型EBO模式則認為公司價值等于公司的投資資本額與未來每年創造的超額收益現值之和。

現金流貼現法的應用相對來說較為廣泛，該企業預期從未來取得的現金流量通過折現為凈現值（NPV）來反映該企業的價值。從某種意義上說凈現值就是企業增加的價值，因此該模型暗含一個假設，即如果企業沒有現金流入，那么該企業的價值就是零。按照貼現現金流增長方式的不同，貼現法又分為穩定增長型、二階段增長型以及三階段增長模型三種。相對于穩定增長和二階段增長模型而言，三階段模型雖然需要更多地變量，但也少了許多強制條件，更具有靈活性。

三、比率估價法與貼現現金流估價法的差異分析

1.兩者進行價值評估的基礎不同。對于比率估價法（P/E）來說，公司賬面的業務收入是其價值評估的基礎，通過公司一定期間內的利潤乘以某一可比的倍數從而得出公司的價值。而對于現金流貼現法，則是按某種折現率進行折現所得到的未來預期現金流量做為價值評估的基礎，該折現率不僅將現金流量的風險反映出來，體現時間與風險的影響；而且與估價相關的風險、資本成本以及增長前景等假設都在估價過程中都被明確下來，更顯嚴謹。

2.兩者所反映的風險大小不同。以比率估價法中的市盈率模型P/E為例，它在估價過程中對于風險、未來增長率、股利支付率、機會成本以及通貨膨脹率等因素的假設都是隱含的，雖然P/E模型是包含這些因素的一個復合函數，但卻未能明確反映出這些因素之間的復雜關系；與之相比較，現金流貼現模型明確的表述了這些因素之間的復雜關系：折現率包含了風險和資本成本，而在現金流的預測過程中則包含了增長率和股利支付率。只有在企業穩定增長的情況下，這些復雜的關系被簡化，此時可比市盈率能夠被合理地計算出來，進而采用市盈率進行價值評估是適用的。

3.兩者對并購后的協同利益考慮不同。當企業為了并購目的而對目標企業進行價值評估時，應對并購企業和被并購企業的當前價值和并購后的整體價值，以及并購后所產生的并購收益和協同利益的價值都進行評估。如果采用市盈率法進行估價，由于市盈率不是一個固定的值，它會隨著增長前景的變化而改變，因此不利于計算協同利益所具有的價值。與之相比，現金流貼現法因其在經濟風險變化發生時僅僅改變的是貼現率，經營效率的變動也只是改變了長短期現金流的預測，因此克服了上述市盈率的固有缺點。

4.兩者對價值差異的解釋不同。比率估價法沒有考慮貨幣時間價值，沒有考慮到投資資本和投資時機的不同會導致不同的利潤。而現金流貼現法則考慮了貨幣時間價值，將其作為影響因素用來計算資本支出和其他現金流量，從根本上解釋了價值差異的產生，而不是僅僅停留在利潤層面。當利潤與現金流量同步時，比率估價法與現金流貼現法趨于一致；當利潤與現金流量不能保持一致時（在大多數情況下，利潤與現金流不能一致，否則現金流量表就沒有存在的必要了），比率估價法的局陷就顯現出來了。

四、期權估價模型

期權估價法，又被稱做或有要求權定價模型，發展于20世紀70年代后期。期權定價理論不僅擴展了企業價值評估的領域，而且也為企業價值評估提供了一種新的方法。期權實質上是持有者擁有的一項選擇權，該權利允許持有者在到期日或之前能夠以固定價格購入和出售一定標的資產，如股票期權、股指期權等。期權價值評估方法認為期權總價值應包括期權的“內在價值”和期權的“時間價值”兩方面。其中，期權的執行價格與資產的市價決定著期權的“內在價值”，即期權的“內在價值”等于期權執行價格與資產市價的差額。期權的“時間價值”是指期權超出其基本內在價值的價值，它的大小由標的資產價格的變動風險和距到期日的剩余時間兩方面來決定。

就目前來說，現金流貼現模型在企業價值評估中占據著主導地位，而期權估價模型的應用還不是十分廣泛。隨著中國經濟的快速發展，尤其是與國際金融市場的接軌，挑戰無處不在，機會瞬息萬變、稍縱即逝，無論是企業發展所面臨的外部環境還是企業經營方式等內部特征，都面臨前所未有的風險，如何能夠更加及時準確評估企業價值，為投資者、債權人以及管理者和其他信息使用者提供相關而可靠的企業價值信息，顯得尤為重要。期權估價模型則可以很好地防止低估企業價值，從而使企業價值評估理加切合實際。

綜上所述，比率估價模型、貼現模型和期權估價這三種估價模型的評估價值反映了不同目標下企業的內涵價值，各有其適用性：市盈率法直觀明了、易于計算，但過多地依賴于企業的收益水平，隨著收益的變動而波動，致使評估價值的可信度下降；貼現法的理論基礎嚴謹、信息高度準確，評估價值具有可信性，但在實際操作中也存在不少弊端，不能適應多樣化的經營方式和不確定性的市場，如不能消除通貨膨脹的影響、折現率比較單一等等；期權法開辟了價值評估的新視角，它不僅沒有否定貼現現金流模型，反而解決了不適合運用比率估價法和貼現法進行價值評估的其他情況，將不確定性因素納入考慮范疇，進行企業價值評估。總之，應根據投資者的期望水平、偏好及現金流波動等不同因素，科學地選擇不同的評估方法，提高所需價值信息的準確性，為企業決策提供有價值的參考。

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[責任編輯 陳鳳雪]