EVA考核和資本成本率的確定——以中國航天科技集團公司為例的實證研究

中國航天系統科學與工程研究院 鐘強 劉佳明

1 國資委EVA考核公式及存在的問題

1.1 EVA考核公式

根據國資委《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中的規定，經濟增加值的計算公式為：

經濟增加值(EVA)=稅后凈營業利潤-資本成本=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率

其中：稅后凈營業利潤=凈利潤+(利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項×50%)×(1-25%)；調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程

國資委對央企的資本成本率的規定：中央企業資本成本率原則上定位5.5%；承擔國家政策性任務較重且資產通用性差的企業，資本成本率定為4.1%；資產負債率在75%以上的工業企業和80%以上的非工業企業，資本成本率上浮0.5個百分點。

1.2 EVA考核中存在的問題

從EVA考核公式中不難看出，決定EVA大小的三個變量分別是：稅后凈營業利潤、調整后資本以及平均資本成本率(WACC)。稅后凈營業利潤和調整后資本這兩個變量可以根據企業的財務報表調整計算得出，只要企業的財務報告公允地反映了企業的經營實質，這兩個指標是相對容易計算的，也不會有大的誤差。

但是，資本成本率則需要根據不同企業的經營風險與財務風險進行估算，嚴格來說，沒有兩家企業的資本成本率是完全相同的。而資本成本率的估算是否正確，直接影響到EVA方法的應用。資本成本率設定過低或過高，都會誤導管理者的經營決策，減損企業價值，不利于社會資源的優化配置。

目前，國資委業績考核時實施的資本成本率并不是建立在市場基礎之上，而是統一規定一個標準。由于統一的資本成本率不能反映出企業之間在風險和融資成本方面的差異，因此會影響在不同行業和不同企業之間的可比性。事實上，某些中央企業的WACC要遠高于4.1%或5.5%。也就是說，如果該企業的資本成本估算正確，EVA極有可能是負的，原先看起來在不斷“創造價值”的企業其實是在毀損價值[1]。

2 資本成本率的計算與實證研究

2.1 資本成本率的計算方法

加權平均資本成本率(WACC)，反映的是投資者對投入資本的最低回報率要求。

WACC=股權資本比例×股權資本成本率+債務資本比例×債務資本成本率×(1-所得稅稅率)，即：

其中：D為債務，主要包括銀行借款和金融債券等；E為權益價值；D+E為總投入資本。r為權益資本的期望收益率，i代表平均債務成本率，t為企業所得稅稅率為債務在總投入資本中的權重，為權益資本在總投入資本中的權重。式中(1－t)表明，債務資本具有抵稅的作用，要扣除所得稅的影響[2]。

債務資本成本率主要是銀行借款和發行金融債券等外部融資的資本成本率，如果公司籌措的是債務資本，債務資本的資本成本率一般是在債權債務關系成立之前通過契約的方式加以規定的，公司在未來的經營期間只需要在每個計息周期結束的時候向債權人支付既定的報酬即可。因此，債務融資的資本成本比較容易確定，而且一般而言比較穩定。

股權資本成本的確定則相對比較復雜，股權資本成本可以用來衡量企業的風險水平，如何確定并且準確確定股權資本成本在財務決策過程中起著至關重要的作用，與EVA的準確與否直接相關[3]。計算股權資本成本比較傳統的模型是資本資產定價(CAPM)模型。計算公式為：股權資本成本率=無風險收益率+β×市場組合的風險溢價，即：

其中：無風險收益率rF可根據銀行存款年利率或十年期國債利率取值，β為公司發行股票的貝塔系數，rM為預期收益率為風險溢價。

2.2 以航天科技為例測算其資本成本率及EVA

以中國航天科技集團公司(以下簡稱“航天科技”)為例，計算資本成本率WACC的步驟如下：

(1)樣本選取：選取了全球范圍內“航空航天國防股”共136家，所有公司地點分布如表1：

表1 “航空航天股”地域分布(按公司總部所在地分類)

(2)BETA計算：通過選取的全球136家公司的Levered Beta、有息負債、所有者權益等數據，計算全球航空航天行業的Unlevered Beta，進而計算航天科技Levered Beta值。具體公式為：

其中，βL為Levered Beta，即有負債的β系數；βU為Unlevered Beta，即無負債的β系數；t為稅率[4]。計算得航天科技的Levered Beta值為0.723，計算過程詳見附表1。

(3)WACC計算：計算公式中風險溢價參考公司的投入資本回報率ROIC(選取公司三年的平均投入資本回報率ROIC作為公司的風險溢價)，計算結果詳見表2，無風險利率取美國國債十年期利率，企業債務利息率為

表2 航天科技投入資本回報率ROIC計算表

根據表2的計算，參考7.8%的ROIC作為航天科技的風險溢價，再結合第二步中的計算結果，Levered Beta值為0.723，繼而求出航天科技股權資本成本率，與債務成本率相加，得出航天科技資本成本率WACC，如表3所示。

表3 航天科技WACC計算

根據表3的計算，航天科技資本成本率達6.8%，高于國資委規定的4.1%的水平，同時也高于全球軍工行業6.1%的平均水平。若按照4.1%的WACC，航天科技集團公司2012年的EVA大約為12.5億美元，若用6.8%的WACC計算，結果將減少約3億美元。

2.3 對部分國際軍工企業EVA試算及分析

根據上述計算方法，選取了6家國際軍工公司，估算了它們2012年的EVA，和航天科技集團公司進行比較分析。為統一口徑，所有公司稅后凈利潤只進行了研發費用加回，不進行非經常性收益調整；資本成本包括在建項目，不進行剔除，對每家公司測算獨立的WACC。

表4 國際航天航空企業和航天科技EVA對比表 單位：億美元，%

研發費用 33.0 41.4 40.4 8.3 26.8 7.0 3.7 NOPAT 66.6 47.2 88.9 35.3 52.3 26.4 18.8 WACC 12.1% 3.7% 11.4% 1.7% 13.6% 9.5% 6.8%有息負債 104.1 63.0 232.2 63.1 75.0 47.3 32.2權益價值 59.7 137.6 273.1 0.4 132.2 81.9 166.9資本投入 163.8 200.6 505.3 63.5 207.1 129.2 199.1 EVA 46.8 39.7 31.2 34.2 24.0 14.1 5.2 EVA/資本投入 28.6% 19.8% 6.2% 53.9% 11.6% 10.9% 2.6%EBIT/資本投入 36.9% 11.7% 16.1% 66.3% 20.1% 23.0% 8.7%

通過分析發現，航天科技相比于6家國際公司，資本投入處在高位水平，但EBIT、NOPAT等指標卻處在平均水平以下，導致EVA水平較低。航天科技和國際公司相比在以下幾方面還存在較大差距。

2.3.1 較大的投入資本未創造相應的價值

本例中，航天科技集團公司和Boeing相比，航天科技集團公司總的投入資本為199.1億美元，大于Boeing的投入資本163.8億美元，但Boeing的EBIT卻為航天科技的3.5倍，EVA為航天科技的9倍，說明Boeing用相比航天科技更少的資本投入，創造了更多的價值，資本使用效率遠高于航天科技。

所以，航天科技應該積極地提高經營效率，有效地利用現有的業務和資本，進一步做強做大主業，減少存貨和應收賬款占用規模，控制經營風險，提升資本的使用效率，這樣才是有增加EVA值最有效的途徑。

2.3.2 財務杠桿利用程度相比國際公司有待提高

表5 航天航空企業投入結構分析表 單位：億美元，%

負債融資相對于股權融資的成本較低，企業在一定范圍內如果適度擴大債務資本比重，可以提高企業的價值創造率，使股東財富以更快的速度增長，產生財務杠桿的正效應。

航天科技也應意識到財務杠桿正效應的存在和其產生的積極效果，在此基礎上考慮相關條件之間的相互制約、相互影響，并結合自己的資金實力及融資成本正確、合理、充分地利用財務杠桿，從而使財務杠桿正效應得以最優發揮。

2.3.3 研發費用投入相比國際公司存在較大差距

研發費用作為EVA計算中的調整項，體現在調整后利潤NOPAT中，較多的研發費用加回可以提高EVA值。

表6 航天航空企業研發投入結構表 單位：億美元，%

通過計算，6家國際公司的比例平均為47.4%，航天科技的占比僅為19.8%，無論是研發費用的絕對值還是相對率和6家國際公司相比均存在差距。

本例中，航天科技和EADS相比，航天科技總的投入資本為199.1億美元，和EADS的投入資本200.6億美元相差不大，但EADS的EBIT為航天科技的1.4倍，NOPAT更為航天科技的2.5倍，主要原因在于EADS的研發費用總額達41.4億美元，在6家國際公司處于絕對高位，進行研發費用調整后，使得調整后的NOPAT遠高于航天科技。

所以，航天科技經營活動中一方面必須著眼于長期盈利能力的培養，重視自主創新，增加研發、結構調整等有利于企業長期發展的支出；另一方面，在政策允許的范圍內提足用足研發費用，做好研發費用的核算、歸集和填報工作。

3 EVA考核的進一步思考

3.1 做好資本成本率WACC的測算工作

資本成本率作為EVA考核中的一個重要因素，獨立測算每家企業的資本成本率顯得尤為重要。國資委設定統一的資本成本率將對EVA考核結果造成一定程度的失真，應針對具體的企業和行業進行調整，這樣才能使得計算出的EVA結果更加合乎實際情況，真正反映出企業或行業是否在創造價值或是毀損價值，調節資本流動，讓資本真正流向所需要的地方。

3.2 做好國內、國際公司EVA的對標工作

通過以上案例分析測算和橫向比較6家國際航天航空企業的EVA，可以發現EVA指標能夠進一步揭示企業的運營效益和效率問題。EVA為負，說明投資者獲得的利潤未能彌補所承擔的成本，即使會計利潤為正，也是虛贏實虧。企業在考核EVA的同時，應做好EVA的對標工作，對企業EVA進行縱向和橫向的深入分析，真實反映企業的資本使用效率和價值創造能力。

3.3 做好公司內部EVA考核的推廣工作

對于企業集團來講，下屬單位可能涉及行業較多，分布比較廣泛，如果對所有下屬單位使用統一的資本成本率，可能有失公允。建議企業集團在EVA考核工作的深化階段，將下屬單位的性質、規模、所屬行業等相關因素進行綜合考慮，對2級、3級甚至是4級單位獨立進行資本成本率的確定，保證EVA考核的準確和公正。

[1] 劉放,楊小舟.EVA考核與企業資本成本確定[J].財政研究,2011(8).

[2] 韓鑌.經濟增加值(EVA)的概念、應用和深入分析[J].國際石油經濟,2010(2).

[3] 遲曉一.淺析資本成本與企業EVA考核[J].商業文化,2011(08).

[4] 國務院國有資產監管管理委員會業績考核局,畢博管理咨詢有限公司.企業價值創造之路——經濟增加值業績考核操作實務[M].北京:經濟科學出版社,2005.