創業投資發展障礙及對策研究

耿剛德

(東北財經大學研究生院，遼寧大連 116023)

創業投資發展障礙及對策研究

耿剛德

(東北財經大學研究生院，遼寧大連 116023)

近年來，創業投資在我國發展迅速，各地掀起了創業投資的熱潮，在創業投資獲得一定發展的同時仍存在著許多障礙，主要包括入口障礙、管理障礙、發展環境障礙、制度障礙及推出障礙等。針對這些障礙提出了一系列解決對策，即拓寬資金來源渠道，加強創業投資經營管理，對創業投資進行監控和激勵，完善創業投資發展環境，建立高效率的企業制度，健全創業投資退出機制。

創業投資;發展障礙;退出機制

1 我國創業投資發展面臨的主要障礙

我國的創業投資始于20世紀80年代，在國家科委和銀行的支持下，相繼成立了中國新技術創新投資公司、中國招商技術有限公司等一批早期創業投資企業。1991年國務院在《高新技術產業開發區若干政策的暫行規定》中指出，可以在高新技術產業開發區設立創業投資基金或創辦創業投資公司，1995年和1996年則再次強調了發展科技創業投資。最近幾年來，創業投資在我國發展迅速，各地掀起了創業投資的熱潮，建立了相關的高新技術企業公司。在創業投資獲得一定發展的同時，我們也應該注意到，由于某些因素的存在，目前我國創業投資的發展并不充分、并不成熟。究其原因，我國創業投資的發展還存在著以下幾個主要障礙:

1.1 創業投資的入口障礙

目前，我國風險資本主要來源于政府財政撥款和銀行科技開發貸款，其中也有一定的外資投資基金，投資主體單一，相比之下，私人、民間資本欠缺，民間主體投資缺乏積極性。與此同時，投資基金規模明顯偏小，因而無法實現分散風險、建立投資組合的目標。

投資主體機構的充分發展是解決風險投資規模問題的關鍵，因此應該盡快建立和發展一批風險投資公司或風險投資基金。此外，還應進一步拓寬融資渠道，從而使既有的風險投資基金在運作流動的同時，吸引更多的儲蓄轉變為投資資金。除了國有風險投資基金之外，還可以建立中外合作的風險投資基金。

1.2 創業投資管理障礙

由于公司戰略、經營管理、投資、財務金融及高科技等各種綜合專業知識在風險投資的過程中都有所涉及，而且在投融資的實踐過程中要解決一系列操作問題，因此風險投資人才不僅要有專業知識素養，還要有一定的實踐經驗，二者缺一不可。就國內目前的情況來看，能達到這一要求的專業技術人員還十分短缺。與發達國家相比，我國的創新水平比較落后，而且國內的一些高新技術企業名不副實，科研成果市場化困難，并且缺少具有創業投資精神的企業家［1］。結果便是國內缺少合適的項目吸引資金注入。雖然有不少國內風險投資基金成立，但卻很少能做成項目，究其原因，除了自身因素，科研成果和創業團隊的缺失也是一個重要因素。

1.3 創業投資發展環境障礙

國外風險投資的迅速發展，除了“高風險，高收益”這一內在動力的作用影響，良好的外部環境也是必不可少的，并且良好的運作環境是風險投資業發展的必要條件。但就我國目前的情況而言，風險投資的發展還缺乏良好的市場環境。具體體現在:政府相關措施缺乏力度和實質性;沒有有利于長期投資的政策，并且目前的公司法在制定時沒有考慮到風險投資，其中的某些內容需要修改以適應風險投資新的發展需要;現有的財務制度不能適應風險投資的要求;缺乏相關的中介服務體系。

首先，從體制和政策環境的角度而言，我國的科研開發經費長期以來由政府財政或行政主管部門層層分配，科研與生產尤其是與商品生產相脫節的現象十分嚴重，并且金融部門并不熱衷于對技術開發投資，更不用說風險投資。這便導致了大量科研成果不能及時轉化為產品。

其次，從市場環境的角度而言，國內外相關理論和實踐經驗告訴我們，高科技產業化的根本動力依賴于“需求拉動”。由于這一過程存在著高風險，因此客觀上就需要有相應的高收益來支撐。需要注意的是，市場是實現收益的重要載體，如果獲取高收益所需要的市場路徑不通，高科技的產業化就無法順利實現。為解決這一困境，可以利用政府采購開辟初期市場，從而為高科技的產業化以及促進創業投資和高科技產業發展奠定基礎。

最后，從法律環境的角度而言，目前我國有些法律法規不利于風險投資的發展，我國開展風險投資活動的當事人缺少法律保障。《公司法》中對技術人員占注冊資本的比例規定了20%的上限，極大地阻礙了我國風險投資的發展。此外，在公司中需要法律保護的一項重要資產是知識產權，雖然目前人們的知識產權意識不斷強化，政府采取的措施也逐漸奏效，但知識經濟的根本要求是當前法律保護力度所不能滿足的。

1.4 創業投資的企業制度障礙

我國創業投資發展存在著許多障礙，其中最突出的是企業制度障礙。這個問題集中體現在我國的創業投資大多數以投資公司的形式存在，這種模式的存在固然有其歷史性，同時也存在許多弊端:一是無法與企業團隊的利益和股東的利益捆在一起;二是不能形成一個專業的、穩定的、有效的職業投資隊伍，因此運營成本很高。

1.5 創業投資的退出障礙

風險投資退出指的是在風險企業發展到一定程度時，投資者認為風險資本從風險企業中退出的時機已經成熟，因此通過一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)借助資本市場這一媒介撤出風險資金，從而實現資本增值或者減少損失，并準備進入下一個項目。若風險投資能夠成功退出，便可以實現高收益，因此風險投資成功的關鍵是要具備可行的退出機制。這一機制在一國的風險投資體系中既扮演著動力機制的角色又充當著安全保障機制［2］。當前，我國創業板雖已建立，但由于門檻過高，仍然有許多風險投資企業無法順利上市。不暢通的風險投資退出渠道已經嚴重阻礙了我國風險投資的發展。

上述幾個方面是當前制約我國風險投資發展的關鍵性問題，只有將這些問題逐一解決，我國的風險投資才能慢慢步入正軌，獲得長足進步。

2 我國發展創業投資的對策

2.1 拓寬資金來源渠道

(1)政府資金。政府是創業投資發展的重要支持者，因此財政資金可以對創業投資形成重要的資金支持，尤其是在創業投資的初期階段，對資金的需求量大而自身實力比較微弱的情況下，政府資金可謂創業投資的救命稻草。

(2)金融機構的資金。目前，金融業的日益強大和成熟可以為創業投資的發展提供重要的資金支持。股票、債券是創業投資公司應用較多的兩種方式，通過這種途徑可以獲得銀行和保險公司以及其他金融機構的資金支持。并且，由于國家目前比較重視創業投資的發展，在政策方面有一定的支持和傾斜，因此獲得金融機構的資金支持還是相對容易和安全的。

(3)企業的資金。企業是國民經濟發展中的一份子，并且有些大企業資金實力雄厚，一旦成為創業投資的投資主體，可以為創業投資的發展源源不斷地注入資金。

(4)富有家庭和個人的資金。在國外，富有家庭和個人是最早的創業投資者之一，其投資曾一度在風險資金來源中占據首要位置。借鑒國外創業投資發展的經驗，我們可以看到私人資本注入創業投資主要采取以下方式:一是創辦私人創業投資公司，這主要適用于擁有大量資金的私人投資者;二是借助股票或債券等媒介進行創業投資，這適用于普通私人投資者;三是以合伙人的身份將資金入股風險企業。

(5)利用創業基金。創業基金是投資基金的一種，是眾多不確定的投資者將不同的出資額匯集起來，交由專業投資機構投資于有發展前途的高科技企業，所得的收益由投資者按投資比例分享的投資工具。創業基金的資金來源眾多，包括退休金、保險公司、財團法人、政府資金、大眾游資、國外資金等眾多來源。目前創業基金在美國創業投資業中應用最為廣泛，深受廣大創業投資者的青睞。一方面，創業基金實行多元化經營和專業管理，可以分散風險并降低風險;另一方面，創業投資基金具有較高的投資回報率。

(6)利用國外資金。利用外資的優勢是不僅僅使我們獲得了豐富的資金來源，而且還可以接觸到國外先進、豐富的管理經驗，學習并培養我們自己的專業人才。在全球化的今天，資本全球化的趨勢已經相當明顯，由于資本逐利性的存在，資本總是趨向那些投資環境好的國家、那些效益高的行業，創業投資資金亦是如此。因此，要想利用外資來促進我國創業投資的發展，就要積極創造條件大力引進國外風險資本。在這方面尤其以以色列最為典型，也最為成功。

2.2 加強創業投資經營管理

2.2.1 科學選擇創業投資項目

創業投資的第一步是籌集風險資金，第二步便是篩選創業投資項目。一般來說，向創業投資家提出申請、爭取投資機會的人有很多，但是好的項目不見得有多少，這就需要進行科學的篩選和評價，并進行風險分析。

第一，確定合理投資規模。選擇創業投資規模實際上是一個選擇規模經濟和較低風險的過程，而選擇規模經濟和進行風險控制似乎是一個矛盾的過程，二者不可兼得:規模大了，可以獲得規模經濟，但是風險控制較為困難;而規模小了，風險控制較為容易，但是很難實現規模經濟。現實中，風險資本家們往往根據自身能力和實際情況對上述情況進行平衡選擇，從而確定合理的投資規模。

第二，確定項目選擇標準。選擇標準對創業投資項目的篩選十分重要，由于創業投資資金往往流向高新技術領域，因此技術成為選擇標準之一。此外，技術轉化為生產成果以后，要有需求有市場才能最終轉化為利潤，因此市場是選擇項目的另外一個重要標準。

第三，確定項目最佳區位。項目區位的選擇隨著通訊技術的不斷發展和發達變得逐漸淡化，但是這不等于說創業投資項目的選擇不需要考慮區位因素。為方便項目的實施以及投資運營后的管理，在選擇創業投資項目時往往要考慮人才、基礎設施建設狀況以及項目所在地與創業投資公司的遠近等條件。

第四，選擇項目不同階段。一個項目的完整發展包括4個階段。最初選擇項目時，創業投資者通常要了解所要投資的項目是處于哪一階段。例如，種子資金指的是投資于種子期的風險資本。這類資金的投資目的是要使創意構想商品化，通常來說資金規模不大，但風險很高。目前這類資金大部分由天使投資人提供。

第五，考察創業者的素質。創業者及其團隊的素質對創業投資項目的成敗影響重大，因此風險資本家選擇創業投資者時必須謹慎，要綜合考察他們的能力素質，如敏銳的判斷能力、準確的預見能力、豐富的想象力和務實精神，等等。還要以發展性的眼光考慮創業投資者及其團隊是否有利于創業投資項目的長期發展，是否能夠將創新意識迅速轉化為現實成果。

第六，分析公司管理能力。公司管理是企業經營成敗的關鍵，對創業投資項目的運營有著直接的影響。但是由于傳統因素以及各種條件的限制，我國的創業者在創業時往往身兼多職，不僅要負責公司的經營管理，還要對產品的研發等其他事務傾注大量的精力。隨著企業的發展，這種權力集中的管理方式將會給企業帶來重大威脅，不利于企業長遠穩定的發展。因此，引入具備專業綜合知識的各類管理人才，形成職能分工、各司其職的公司管理體系十分必要。

第七，選擇投資重點。創業投資一般以高新技術產業投資為重點，從總量上看，高新技術所涉及的產業領域一般包括信息技術產業和生物技術產業兩類。值得注意的是，創業投資人通常會傾向于選擇自己平時接觸較多和所熟知的行業領域，以便于降低風險，方便經營管理。

2.2.2 認真篩選創業投資家

創業投資家在創業投資運行中擔任重要角色。首先他是一位融資高手。如何針對風險企業的資金需求順利地融資，是創業投資家面對的首要問題。其次，他是一位戰略決策家。既要運用各種評估技術進行項目分析論證，使決策建立在科學的基礎之上，又要保持果斷性，富于前瞻性，否則可能錯失一次次良好機遇。最后，他是一位管理和協調專家。創業投資家要關注企業的管理運作，通常作為董事會成員提出一些經營建議。好的項目和設計只是成功的一半，成功的另一半要靠優良的組織管理來完成，這其中創業投資家的協調能力十分重要。一名成功的創業投資家，不僅要具備綜合性的專業知識和相關管理經驗，還要有追逐利潤的欲望和承受失敗的能力。

2.3 創業投資的監控與激勵

在創業投資中，資金供應方、創業投資方和風險企業有著各自不同的目標和平衡點，因此三者之間也存在著道德風險，需要進行監管控制，約束各自的行為，以防止在追逐利潤的過程中，各方為謀取私利而損害他人的利益。在西方國家，治理結構安排主要依賴于兩種機制:一種是監控機制，另一種是激勵機制。

2.3.1 投資方對創業投資家的制約

由于投資方和創業投資家之間存在著代理人風險，因此投資方為保障自己的利益必須對創業投資家的行為進行一定的制約。不僅要對創業投資家進行嚴格篩選，對其各方面的能力進行考核，還可以以法律的形式通過合同來約束創業投資家的行為。

合同中可以將創業投資家的收益與其經營管理的業績掛鉤，若是效益好、業績佳，創業投資家不僅可以獲得高額的回報，而且良好的聲譽可以為其再融資創造良好的條件;相反，若是效益不好、業績較差，則創業投資家損失的就不僅僅是收入回報了。

2.3.2 創業投資家對風險企業的監控

創業投資家和風險企業管理者獲得的有關企業的信息會有所不同，而且即使有些信息是一樣的，他們也會有不同的意見和決策，如何時放棄投資、何時變現投資等。此時，要克服創業投資家和風險企業家之間的信息不對稱和代理人風險(在這里，創業投資家是所有者，企業家是代理人)，就需要制定有效的監控機制［3］。

創業投資過程中的管理監控是創業投資家對風險企業的管理參與、咨詢和監控，是減少投資風險、確保預期的投資收益率的重要手段，也是創業投資區別于其他融資投資方式的重要標志。創業投資家參與風險企業經營管理主要的工作有:組建董事會，策劃追加投資，監控財務業績，制定企業發展策略和營銷計劃，挑選和更換管理層。

2.4 完善創業投資發展環境

2.4.1 市場環境和法律環境的進一步完善必不可少

相關市場方面和法律制度的不完善，阻礙了創業投資的進一步發展。因此要建立并完善鼓勵風險投資發展的法律體系，從法律政策方面對企業產權、知識產權給予切實保護，在維護公平競爭的同時鼓勵支持有限合伙制的發展。此外，還要創造良好的市場環境，在吸引投資的同時方便既有資金的流動。為達到上述目標，需要政府創造一個有利于風險投資的市場環境與法律環境。風險投資存在高風險，具有較大的外部性和不確定性。雖然風險投資平均只有30%左右的成功率，但是一旦獲得成功，其投資回報率是極高的。同時，需要注意的是，在風險投資獲得成功后，其他廠商為了追逐利潤而紛紛仿冒的行為會導致風險投資的利益受損。但是在投資失敗后，卻是由創業投資者自身承擔全部的損失。不確定性的存在使創業投資的風險性大大增強，要解決這一問題，應該由政府出面采取措施予以糾正。具體而言，應做到以下幾個方面:通過給予稅收方面的優惠對專利產品實施保護;采取措施激勵風險投資企業的管理人員，并要保證其合法性，從而實現風險投資家與風險企業共擔風險，共享利潤;增強風險投資企業的信譽，引導民間資金投入，調動社會資金的積極性;鼓勵風險投資中介組織的發展，降低信息不對稱導致的信息成本增加;引導建立現代企業制度，以適應風險投資者高風險共擔、高利潤共享的市場機制;建立相應的制度體系，實現技術共享、信息共用、利益分享，從而調動創新者、創業者和投資者的積極性和創造性;建立完善風險資本的退出機制，這是因為風險投資可以通過上市和出售實現退資，從而獲得高利潤的分享。

2.4.2 進一步完善創業投資稅收政策

從其他國家創業投資發展的實踐來看，在稅收政策方面要對普通投資行為和創業投資進行區別對待，否則稅收會侵蝕過多的風險酬金，創業投資的正常發展會受到抑制。因此，創業投資需要稅收的特別“扶持”，即利用稅收政策來激勵創業投資發展。

首先，對企業所得給予優惠。這就關系到企業所得稅問題，企業所得稅是對企業依法所得征收的稅種，與企業最終的經營效益和成果密切相關。在企業所得方面給予優惠可以使企業獲得更多的稅后所得，取得更好的經濟效益［4］。

其次，增值稅方面。我們可以根據創業投資發展的特點，對其相關企業使用國際上較為先進的征稅方法，使用消費型所得稅。

最后，個人所得稅。個人所得稅關系到創業投資主體的切身利益。我們可以通過對其調整來調節參與者的利益所得，從而調動其參與的積極性，給企業發展增添活力。

2.5 建立公正的中介機構和完善的支持體系

風險投資涉及許多綜合性的專業知識，因此需要眾多中介機構的參與，具體包括技術成果交易所、會計師事務所和風險投資公司等。它們是創業投資的重要參與者，它們的行為是否公正、是否正當，對風險投資業的發展會產生重要的影響。相應的制度或支持體系可以為風險投資運作提供重要保障，政府作為供應的主體所提供的支持主要包括:資金投入的主體、市場發展狀況、高新技術企業狀況以及中介服務機構的狀況等等。這種支持體系的健全完善將為創業投資的順利發展提供重要保障。

2.6 建立高效率的創業投資企業制度

目前，發達國家的創業投資組織形態有10多種，按照法律制度與結構特征來劃分，大體上可以分為公司制、合伙制與信托制3種基本類型。

2.6.1 公司制創業投資

公司制創業投資的顯著特征是:其法律基礎是《公司法》，按《公司法》的要求設立與運作，規范、調節和制約各方關系的法律制度是《公司法》與公司章程。公司制創業投資是股東以其出資額為限對公司承擔有限責任，公司以其全部資產對公司的債務承擔責任。公司制創業投資在控制運營成本與代理成本以及建立激勵機制方面都存在明顯的缺陷:一是具有較高的運營成本;二是對代理人的風險控制比較困難;三是缺乏激勵機制。

2.6.2 有限合伙制創業投資

有限合伙制是指在有一個以上的合伙人承擔無限責任的基礎上，允許更多的投資人承擔有限責任的經營組織形式。創業投資者一般投入占比較高，但在出資范圍內承擔有限責任;而創業者作為普通合伙人，則直接負責合伙組織的運作與經營，并對合伙組織承擔無限連帶責任，他們通常出資很少，但可以享受一定的投資收益。有限合伙制具有以下特點:一是合理地降低創業投資的運營費用;二是合理地控制代理人風險;三是合理地發揮激勵機制。

2.6.3 信托制創業投資

西方國家創業投資的理論與實踐表明，一國法律制度尤其是稅務制度的安排，對信托創業投資基金的運營成本、代理人風險與激勵機制3個方面都會產生較大的影響，進而影響到創業投資基金的運作效率。總的來看，信托創業投資基金的運行效率不如有限合伙制，但要優于公司制。

在控制風險方面，信托創業投資基金主要是通過以下幾種方式來盡可能地控制、降低代理人風險:一是信托財產的獨立性;二是商業銀行等金融機構作為保管人為基金開設獨立賬戶，對基金的信托財產進行保管;三是在信托創業投資基金當中，投資者享有信托法上的受益權。

在運營成本控制方面，如有限合伙制一樣，信托創業投資基金通常也都采用類似承包的方式支付給經營者和保管者一筆固定的年度管理費用，以此來控制基金的日常開銷。與有限合伙制不同的是，信托基金制的運營成本在很大程度上取決于一國的稅務政策。

在激勵機制方面，在信托制下基金管理公司根據信托合同的委托具體負責資金的管理和運營，而投資者作為有限合伙人無法參與該過程。這一做法雖然帶來了代理人風險，卻在一定程度上保證了管理人可以獨立地作出決策，對公司進行高效率的管理，有利于調動創業投資家的積極性。

2.7 健全創業投資退出機制

風險投資退出指的是在創業投資所投資的企業經營到一定程度時，投資者認為獲得資本增值收益的時機已經成熟，可以將資金退出創業投資的運營，因此借助資本市場這一媒介撤出風險資金，從而實現資本增值或者減少損失，并準備進入下一個項目。若風險投資能夠成功退出，便可以實現高收益，因此，創業投資成功的關鍵是要具備可行的退出機制。這一機制在一國的風險投資體系中既扮演著動力機制的角色又充當著安全保障機制，決定著創業投資能否成功［5］。

根據法律條款限制、交易市場環境制約以及企業發展階段的不同，一般可以將退出渠道分為以下3種:競價式轉讓——股份公開上市(目前，我國已推出的創業板市場，就是創業投資最好的退出渠道);契約式轉讓——出售或回購;強迫式轉讓——破產清算。

［1］范柏乃.現代創業投資運行與管理［M］.上海:同濟大學出版社，2002:126-158.

［2］張元萍.創業投資運行機制與模式［M］.北京:中國金融出版社，2003:231-259.

［3］馬君潞.創業投資與風險資本市場［M］.天津:南開大學出版社，2003:320-369.

［4］黃漢權.創業投資與創業［M］.北京:中國人民大學出版社，2001:169-187.

［5］孟憲昌.創業投資與高技術企業成長［M］.成都:西南財經大學出版社，2003:59-87.

責任編輯:沈玲

Study on the Obstacles and Countermeasures to the Development of Venture Investment

GENG Gang-de
(Graduate School，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116023，China)

In recent years，venture investment has developed rapidly in our country，people all over the country have enthusiasm about venture investment.Venture investment has got certain development，but there existmany obstacles，such as entrance obstacle，management obstacle，environment obstacle，institution obstacle，withdrawalobstacle and so on.Aiming to these obstacles，this paper puts forward some solutions，including widening capital source channel，enhancing operation management，giving supervision and encourage，improving developmental environment，establishing efficient enterprise institution and perfecting withdrawalmechanism of venture investment.

venture investment;development obstacle;withdrawalmechanism

F830.59

A

1009-3907(2014)03-0301-05

2014-01-12

耿剛德(1979-)，男，山東萊西人，博士研究生，主要從事制度經濟學和金融學研究。