政府干預、政治關聯與控制權轉移研究＊

李善民，楊 娟

（中山大學 管理學院，廣東 廣州 510275）

一 引 言

并購能夠起到優化資源配置、完善公司治理、提高企業價值的作用，所以它一產生就成為世界經濟領域的浪潮［1］［2］，在中國并購重組活動也日益得到政府的支持。隨著對并購績效研究的不斷深入，學者們發現，按照并購的地域屬性劃分的同地并購和異地并購對企業績效具有截然不同的影響。問題是，究竟是什么因素決定了公司選擇同地并購，而不是異地并購？這正是本文關注的問題。跨地區并購可能使得本地企業的控制權流失，影響到本地經濟發展和社會就業，因而跨地區（異地）并購將因為地方保護主義而受到很大的限制。方軍雄［3］，潘紅波、余明桂研究了政府干預對不同所有制企業并購地域選擇的影響，發現地方政府直接控制的企業更易實施本地并購；方軍雄［4］研究了企業所在地市場化進程對并購地域選擇的影響，研究發現企業所在地市場化程度越高，企業更易實施異地并購。此外，在我國法律的保護機制不健全的情況下，政治關聯作為政府和企業聯系的重要方式，也是企業控制權轉移地域選擇的重要影響因素。

并購最本質的特點是發生控制權轉移。相比沒有發生控制權轉移的并購，發生了控制權轉移的并購對當地經濟、社會影響更大，地方干預控制權轉移的動機更強烈。本文以2006～2011年我國上市公司控制權轉移事件為研究對象，通過理論研究和實證研究分析了上市公司所有權性質、市場化進程以及政治關聯等因素對企業控制權轉移地域選擇的影響，研究發現公司所有權為地方政府且所在地區市場化進程越低時，更傾向于進行本地控制權轉移，在某種程度上說明了我國市場仍存在地區分割的現象。同時，研究還表明具有政治關聯的公司，更傾向于進行同地控制權轉移。

本研究主要貢獻在于：1）現有關于政府干預對并購的影響的研究大多集中在股權分置改革前或股權分置改革完成初期，本文對后股權分置時代政府干預控制權轉移作出的理論分析和得到的結論能夠補充和豐富企業控制權轉移理論。2）本文的研究樣本是發生了控制權轉移的并購，因為控制權轉移是并購最本質的特征，因此，研究政府干預、政治關聯對控制權轉移的影響更有說服力。3）雖然大部分學者認為市場分割有損資源配置效率，但對我國市場分割的存在性和影響沒有一致結論。本文從控制權轉移的角度進行研究，為市場的分割理論提供了新的研究視角。

文章其他部分安排如下：第二部分首先理論分析了所有權性質、市場化進程及政治關聯對控制權轉移的影響，然后作出了研究假設；第三部分是本文的研究設計部分；第四部分是實證部分，最后一部分是研究結論及政策建議。

二 理論分析與研究假設

（一）所有權性質與控制權轉移

近年來，雖然我國異地收購有所增加，但相對本地收購來說，數量仍不多。究竟是什么因素影響了企業控制權地域選擇的影響呢？所有權性質是其中一個非常重要的影響因素。

首先，本地控制權轉移與異地控制權轉移對當地企業影響存在較大差異。趙勇、朱武祥［5］指出控制權轉移發生后，企業的投資、融資、經營和人事政策都會受到影響，從而被并企業所在地的就業和經濟也會產生很大的影響。方軍雄指出獲得控制權之后，主并公司可以從集團全局利益出發對目標公司的經營戰略進行調整，如果是本地控制權轉移，則是一種內部調整，通常會受到當地政府的干預，從而當地的社會就業和經濟發展不會受太大的影響。［3］但如果是異地控制權轉移，獲得了控制權的跨地區的主并公司受當地政府的干預較小，其從整體利益出發會作出比如裁員、產業升級等的戰略調整，會對當地的社會就業和經濟發展產生破壞影響。

其次，我國政府有相當大的動力干預控制權轉移的地域選擇。首先，在我國從計劃經濟走向市場經濟的過程中，地方政府承擔著就業、社會養老、社會穩定等社會目標。潘紅波等［6］指出，為完成降低社會失業率、維護社會穩定等目標，地方政府會對所管轄區企業的并購行為進行干預。陳信元、黃俊［7］也指出出于政治目標，地方政府傾向于進行同地并購。具體而言，從援助的角度來說，地方政府希望本地優質企業被當地企業并購；從掠奪的角度來說，地方政府則有驅動其所控制上市公司并購本地劣質企業的能力［3］［4］。其次，地方政府官員的政治晉升目標也形成地方政府干預控制權轉移的主要動機。Shleifer和 Vishny［8］［9］指出，政治家會利用其掌握的企業控制權來追求政治目標。周黎安［10］，Li和Zhou［11］指出，為了追求政治上的晉升，地方政府有極大動機做大做強本地企業，地方政府控制的國有企業更有可能進行本地控制權轉移。

但是，方軍雄［3］指出地方政府對企業并購干預的動機和能力并不是固定的，會隨著其所面對的談判對手的變化而不同。中央政府控制的企業由于中央政府賦予了一定的權威，更容易獲得地方政府的青睞，從而實現跨地區的控制權轉移更加容易。非國有企業，由于其控制權不直接被政府掌握，政府干預的難度增大，所以其控制權轉移更多地體現市場意志，也更多發生控制權異地轉移。基于以上分析可提出如下假設：

假設1：在其他條件一定的情況下，政府控制的企業更可能實施同地控制權轉移。

假設2：在其他條件一定的情況下，地方政府控制的企業更傾向于進行同地控制權轉移，中央政府控制的企業更傾向于進行異地控制權轉移。

（二）市場化進程與控制權轉移

張志宏、費貴賢［12］指出，不同地區市場化進程發展不一，政府對企業的干預程度也會不同。在市場化程度較高的地方，法治化和經濟發展程度都比較高，政府對企業的干預較少。從全世界來看，發達國家市場化程度高，政府對企業的干預??；發展中國家市場化程度低，政府對企業的干預大。從我國的實際情況來看，自1978年以來，我國經歷了從計劃經濟向市場經濟進行轉軌的過程，然而，各地區市場化進展的程度卻存在很大差異，從而政府對企業的干預程度也不同。市場化程度較高的地區，經濟發展快、法治化程度相對較高，地方政府干預經濟的程度較弱。而且，隨著市場化程度的加快，會鼓勵資源跨區域流動，將有助于本地經濟的可持續發展，因此市場化程度快的地區更可能進行異地控制權轉移。白重恩等［13］發現，市場化程度的加快會減少資源跨區域流動的障礙，這樣跨地區的控制權轉移就更容易發生。閻大穎［14］則從市場化程度角度剖析了決定新興市場國家吸引跨國控制權轉移的因素，認為市場化程度越快，就越能吸引跨國控制權轉移，這主要是因為市場制度越完善，信息成本就會越小，交易成本也會越小，這樣價格傳導機制就會越有效果，政府干預的政治風險也會降低，從而更能促使外國資本以高控制權方式進入。

綜上所述，隨著市場化程度的加快，政府干預將減少，企業根據自身需求和資本市場進行自主的市場化控制權轉移的可能性增大，企業進行異地控制權轉移的可能性更大?；谝陨戏治隹商岢鋈缦录僭O：

假設3：在其他條件一定的情況下，所在地市場化進程越低的企業越可能進行同地控制權轉移。

（三）政治關聯與控制權轉移

當前，中國司法體系相對不完全獨立，司法部門的運行常常受到一定程度的干預［15］。Shleifer和Vishny指出，法律保護不健全的情況下，股東通過非正當措施實施產權保護。而政治關聯有助于公司獲得一些稀缺的資源，并使企業的產權受到保護。國內部分文獻從制度背景的角度，實證驗證了政治關聯可以保護企業的產權。Chen等［16］指出，在政府掠奪嚴重地區，民營企業更可能建立政治關聯。楊其靜［17］指出，在市場化進程較落后的地區，經濟發展也相對落后，居民關心的主要是產品的價格而不是質量，產品質量適當下降不會很大程度地影響其銷售，因此企業提高產品品質的動力就不足，而是忙于與政府建立聯系。Ang和Boyer［18］研究指出，市場化改革進程越高，就很難找到尋租的空間，于是企業不太積極建立政治關聯；反過來市場化進程越低，企業就會更有動力與政府建立政治關聯來取得庇 護。Khanna 和 Palepu［19］，姚 俊［20］等 的 研 究 表明，轉型經濟或新興經濟體內的企業更依賴于非市場機制獲取資源。Bai等［21］指出，在我國民營企業貸款難，于是民營企業往往通過參與政治活動來建立政治聯系，從而幫助獲取銀行貸款。梁萊歆、馮延超［22］指出存在政治關聯的民營企業，為維持其政治關聯，會比非關聯企業聘用的勞動者多，支付的薪酬也會更高。Bertrand等［23］通過對法國政治關聯企業的研究，論證得出了跟梁萊歆、馮延超相同的結論。Claessens等［24］研究發現，存在政治關聯的企業會捐贈更多。Fan等［25］研究指出，存在政治關聯的企業承擔了更多的社會和政治責任。以上分析表明，法律保護水平越低、政府掠奪越強、市場化進程越低的地區，企業建立政治關聯的積極性就越高。政治關聯一方面增加了企業與政府溝通的便利，降低了交易成本，使企業能夠獲得更多的競爭優勢，但同時也增加了企業的政治和社會性負擔。因此，存在政治關聯的企業為實現政府擴大就業，促進本地經濟發展，促進社會穩定的目標，更可能進行同地控制權轉移。基于以上分析可提出如下假設：

假設4：在其他條件一定的情況下，政治關聯的企業越可能進行同地控制權轉移。

三 研究設計

（一）研究模型與變量設計

影響控制權轉移的變量包括內因和外因兩個方面，內因變量指企業的股權結構、公司規模、經營風險、成長能力、盈利狀況等［26］，外因變量主要是指制度環境變量。在上述研究假設的基礎上，建立如下logistic模型：

其中：被解釋變量partrdi，t為企業控制權轉移地域類型變量，如果主并公司與目標公司屬于同一省份，則確定為本地控制權轉移，定義為1，否則為0。

主要解 釋 變 量 如 下：Govi，t，cgovi，t，lgovi，t分 別衡量主并公司控股股東性質，若控股股東為政府，則Govi，t為1，否則為0；若控股股東為中央政府，則cgovi，t為1；若 控 股 股 東 為 地 方 政 府，lgovi，t為 1；cgovi，t，lgovi，t同 時 為 0 時，控 股 股 東 為 非 政 府。tlci，t采用樊綱、王小魯市場化進程指數中減少政府對企業的干預子指數衡量。dtlci，t，dtlc2i，t為市場化進程啞變量。當市場化進程小于樣本市場化指數中位數7.2時，dt1ci，t取1，否則取0；當市場化進程大于樣本市場化指數中位數7.2時，dt1c2i，t取1，否則取0。PCi，t為政治關聯啞變量。本文中上市公司是否建立政治關聯的標準為，如果并購宣告時企業總經理或董事長曾經擔任或正在擔任政府官員，則企業建立了政治關聯，PCi，t為1；否則，PCi，t為0?？偨浝砘蛘叨麻L任職情況，我們根據CSMAR數據庫中高管信息獲得。

控制變量如下：syqbli，t為控股股東持股比例；Sizei，t－1為公司規模變量，用上一年度公司資產總額的自然對數來衡量；Roai，t－1為盈利能力變量，分別用上一年度利潤總額／資產和營業利潤／資產來度量；Oriski，t－1為經營風險變量，用前3年資產利潤率的標準差來衡量；Levi，t－1為上一年度資產負債率；Cashi，t－1為現金比率，用上一年度（貨幣資金與短期投資）／資產來衡量。以下的實證研究將以上述logistic模型為基礎，根據各研究假設的需求，分別納入相應變量進行檢驗。

（二）數據來源與描述性統計

本文的控制權轉移數據來源于csmar數據庫控制權轉移重組數據，選取2006～2011年發生的控制權轉移事件，并按照如下標準進一步剔除樣本：1）收購方為非上市公司，其目的主要不是資源配置，而是獲得上市的權力；2）關聯控制權轉移，關聯控制權轉移受到政府影響較??；3）收購方案未通過；4）同一公司在同一年度發生多次控制權轉移選擇規模較大的事項；5）公司既有同區域又有跨地區控制權轉移的；6）實際控制人和有關財務或控制權轉移數據無法獲得的，具體篩選過程如表1所示。這樣得到最終樣本為443個，這構成了本研究的基礎數據。各變量描述性統計結果如表1所示。

在443個樣本中，同地控制權轉移247個，占總樣本的55.8%，異地控制權轉移196個，占總樣本的44.2%，因此，同地控制權轉移所占比重較大，即上市公司進行異地控制權轉移的可能性小與同地控制權轉移。

四 實證結果與分析

（一）所有權性質與控制權轉移的實證結果與分析

表1是所有權性質與控制權轉移地域選擇的回歸檢驗結果。從模型（1）至（4）可見，因變量與自變量Govi，t，lgovi，t均 正 相 關，且 在 模 型 （1）中 變 量Govi，t的回歸系數在10%的水平上顯著，這說明政府控制的企業更傾向于進行同地控制權轉移，這驗證了本文的研究假設1；在模型（2）和（4）中變量lgovi，t的回歸系數分別在1%和5%的水平上顯著，相比模型（1），顯著性提高，這說明由于地方政府追求社會目標和政治目標，地方政府對其控制企業控制權轉移行為干預動機更大，地方政府控制企業更傾向于的實施本地控制權轉移，這部分驗證了研究假設2，與潘紅波、余明桂［6］的研究結論一致。變量cgovi，t系數為負，但不顯著，不同于方軍雄［3］的結果，這可能是由于受上繳中央稅收收入影響，中央政府也會尊重地方政府的有關政策措施，支持地方經濟發展。因此，盡管中央政府控制企業因其對地方政府經濟、政治影響有實現跨地區的異地控制權轉移的便利，但還不足以突破地方政府的干預。此外，我們還發現，在模型（1）至（4）中，因變量與變量Sizei，t－1均顯著負相關，說明公司規模越大，越傾向于進行異地控制權轉移，這可能是因為公司規模越大，與政府的談判能力越強，抗政府干預的能力越強；因變量與變量Oriski，t－1均顯著負相關，說明公司的經營風險越大，越傾向于進行異地控制權轉移，這可能是因為公司的經營風險越大，越希望通過異地控制權轉移降低經營風險。

表1 所有權性質與本地控制權轉移logistic回歸結果

（二）市場化進程與控制權轉移的實證結果與分析

表2是市場化進程與控制權轉移地域選擇的回歸檢驗結果，其顯示對于全樣本公司和政府控制公司解釋變量t1ci，t為負，但不顯著。這可能是因為非政府控制的企業和中央政府控制的企業控制權轉移的地域性選擇受政府干預影響小的原因，其進行本地控制權轉移的概率相對較低。鑒于此，我們逐步將非政府控制的企業和中央政府控制的企業從樣本中剔除。剔除后，對于地方政府控制的企業，t1ci，t系數為負，且在5%的水平上顯著，說明所在地市場化進程越高的企業越傾向于實施異地控制權轉移，假設3得到驗證。這與方軍雄［4］的研究結論一致。

表2 市場化進程與控制權轉移logistic回歸結果

（三）政治關聯與控制權轉移的實證結果與分析

表3是政治關聯與控制權轉移地域選擇的回歸結果，由模型（1）至（2）可見，變量PCi，t在10%的顯著性水平下為正，說明政治關聯增加了企業的政治和社會性負擔，存在政治關聯的企業為實現政府擴大就業，促進本地經濟發展，促進社會穩定的目標，更可能進行同地控制權轉移。這驗證了研究假設4。同時，通過模型（2）可以看出，變量lgovi，t在5%的顯著性水平下為正，這進一步說明地方政府控制的企業更可能進行同地控制權轉移，進一步驗證了研究假設2。且通過比較可以發現，模型（2）的R2值大于模型（1）的R2值，這說明加入了控制變量lgovi，t，cgovi，t后，模型的擬合優度提高了。

表3 政治關聯與控制權轉移logistic回歸結果

（四）穩健性檢驗

首先，為了更穩健地檢驗所有權性質對控制權轉移地域選擇的影響，我們在上述研究的基礎上，另外采用第一大股東性質來衡量公司所有權性質；其次，為了更穩健地檢驗市場化進程對控制權轉移地域選擇的影響，我們另外采用市場化進程指標中政府與市場的關系這一分指標來衡量公司所在地市場化進程。上述穩健性檢驗都通過了logistic回歸模型檢驗，即實證檢驗結果是穩健的。此外，關于政治關聯對控制權轉移地域選擇的影響，由于沒有其他合適替代變量來代替文章中政治關聯變量，我們認為上述關于政治關聯對控制權轉移地域選擇的影響的實證檢驗是穩健的。

五 研究結論與政策建議

本文以2006～2011年發生的控制權轉移事件為樣本，研究了政府干預、政治關聯對企業控制權轉移地域選擇的影響，研究結果表明，地方政府干預導致了地方政府控制的企業以及所在地區市場化進程越低的企業更容易實施低效率的“拉郎配”式同地控制權轉移，這或許可為現有研究企業并購績效的文獻尚未得到一致結論提供解釋［26］。同時，本文研究發現我國后股權分置時代仍然存在市場的地區分割現象。但隨著市場化進程的加快和市場一體化程度的提高，資源流動范圍更大，企業更可能實施異地控制權轉移發生，資源的配置效率會更高。同時，研究還發現由于中國法律保護不健全，政治關聯可以作為法律保護的替代機制來保護企業免受政府“掠奪之手”的侵害；但與此同時，政治關聯增加了企業的政治和社會性負擔，存在政治關聯的企業將更多地受到政府為實現擴大就業，促進本地經濟發展，維持社會穩定的目標而實施的政府干預，因此更易實施同地控制權轉移。

綜上，為緩解我國地域市場分割問題［27］、提高資源配置效率，核心在于轉變政府職能，加快市場化進程。因此，各級政府應該深入貫徹落實十八大報告中關于“深化行政管理體制改革，建立服務型政府”的精神，加快推進市場化進程，推動資源流動，促進區域協調發展，構建和諧社會。

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