國有上市公司過度投資問題分析

●黃鶴樓科技園（集團）有限公司財務中心 杜凌玲

一、引言

在公司治理制度下，由于公司的所有者與經營者存在信息不對稱和利益沖突等客觀因素以及經營者自利心理等主觀因素的存在，很多公司都存在過度投資的問題。近年來，內部控制制度作為一個約束經營者行為的強有力的工具，已越來越受到公司所有者的重視。對于我國的國有上市公司而言，由于其性質較一般的上市公司有特殊之處，在公司治理中行政化的色彩仍比較濃厚，內部控制制度的約束效果不佳，在委托代理行為中問題比較多，其中過度投資問題比一般的上市公司要突出。在企業的財務管理中，凈現值是很有意義的一個衡量指標，通常情況下如果管理層投資于凈現值為負的項目則被認為是過度投資行為。

二、國有上市公司過度投資的主要原因

（一）管理層的自利行為導致過度投資。經濟學領域有一個“理性經濟人”的假設，其說明的是人在經濟活動中是利己的，人們作出的決策都是為了實現自身利益的最大化。國有上市公司與一般的上市公司一樣，采用的是公司治理結構，公司的經營者在經營管理中很容易受自身利益的驅動而做出背離投資者目標的決策，這樣的經營者可以稱得上是理性經濟人。除了具有自利的主觀因素外，經營者與所有者相比還具有客觀上的優勢，即經營者掌握著公司運營中最全面的信息。由于信息的不對稱，所有者很難獲取足夠的信息去及時對經營者的行為做出判斷，因而經營者可以很容易地避開所有者而做出過度投資的決策。至少從短期來看，這種行為可以增加管理者的業績，國有上市公司的管理者在公司所擁有的股份是很少的，其業績與報酬直接掛鉤。

（二）政府干預導致過度投資。國有上市公司雖然是企業，但由于其“國有”的性質，因此不可避免地會受到政府干預的影響，經營管理中的行政化色彩比較濃厚。在現行財政體制下，對地方官員的考核主要是看地方經濟的增長。為了提高地方的經濟增長水平，地方政府除了招商引資外，經常會把目光投向地方的國有上市公司，它們鼓勵國有上市公司進行投資從而刺激地方經濟的增長。國有上市公司的管理者對政府的指令只會遵從或是盲從，因為政府是最大的投資者，而且管理者的任命受制于政府。地方政府對國有企業投資行為的干預很容易引發過度投資問題。

（三）管理者的非理性預期導致過度投資。有大量的研究表明，國有上市公司的過度投資行為除了與公司治理制度本身固有的缺陷有關系外，還與經營管理者的心理因素、知識背景等主觀因素有關。盡管在投資決策中會有大量的資料和輔助人員的工作來確保管理者做出正確的抉擇，但是不可避免的是管理者的心理預期會影響到最終的決策。有的管理者對自己過于自信，有的管理者存在從眾心理，這樣的情況都很有可能成為管理者做出過度投資行為的誘因，因為過于自信的心理容易使管理者高估項目的投資收益，而從眾心理則會讓管理者在面對行業中其他企業擴大投資規模時也輕易地做出增加投資的決定。

三、過度投資行為的影響

（一）對國有上市公司的影響。過度投資決策是指管理者接收并非最優的投資項目，通常是指接收凈現值為負數的項目，這是一種浪費企業資金、降低資源配置效率的非理性行為。投資不足是指管理者放棄凈現值為正的項目而使企業價值受損的行為。無論是過度投資行為還是投資不足行為，都會給企業帶來不利影響，但是相比投資不足行為，過度投資行為給國有企業帶來的不利影響更大。投資不足的主要影響是減少公司的盈利，不會對生產經營產生實質的影響。而過度投資則會過度占用企業的資金，而且投入資金很難完全收回。資金是一個企業經營中的血液，如果出現資金的短缺則會使其持續經營受到威脅，在資金供應鏈斷裂的情況下，企業很可能面臨破產。

（二）對投資者和經營者的影響。國有上市公司的最大股東是政府，過度投資的不良后果對政府的影響是最大的。一方面，政府投入的資金會受到侵蝕；另一方面，為了解決過度投資帶來的困難局面，政府又必須想辦法解決，所以這種行為是對政府的一種拖累。除了政府這一大股東外，其他股東的權益也會受到侵蝕。對經營者而言，在短期內過度投資行為可能不會被股東識別，在這樣的情況下經營者的業績被錯誤地認為有所提高，從而會為經營者帶來經濟利益；從長遠來看，這樣的非理性行為勢必會被股東知道，這種情況下經營者則會面臨經濟的制裁或者被辭退。

（三）對宏觀經濟的影響。國有上市公司是比較特殊的公眾利益實體，它承載著推動經濟發展的重大責任，一旦國有上市公司的持續經營因為資金受到威脅，最終會走向破產之路，這將對一個地方甚至是全國的經濟產生重創。盡管實踐中政府不會讓國有上市公司輕易破產，但是過度投資導致的資金利用效率低等問題會影響企業的發展，從而對一個地方的經濟起到副作用。

四、結論及建議

過度投資的非理性行為對國有上市公司、股東、經營者自身以及整個經濟環境都會產生不利影響，而且這種影響比一般的上市公司更廣泛、更深遠，因此有必要采取措施抑制國有上市公司的過度投資行為。

（一）完善公司治理制度，約束管理層的自利行為。公司治理制度不可避免地存在委托方和受托方因為利益沖突而產生矛盾的現象，這種矛盾的存在會誘導管理者利用自身的優勢做出有損股東利益的行為，其中過度投資就是一個典型的例子。這種制度上的固有缺陷很難通過道德的約束來解決，最有效的辦法就是使這種制度變得更加完善。通過建立監督機制可以有效減少這種行為，一方面可以通過有效選舉合格的獨立董事，讓獨立董事能夠順利獲取公司的財務信息和非財務信息，為獨立董事履行職責提供支持；另一方面，提高非國有股東的持股比例，從而可以刺激他們對公司的經營者進行監督。

（二）減少政府干預，提高投資決策的科學性。政府作為國有上市公司的最大股東，更應當認識到過度投資行為帶來的不利影響，從而減少對經營者的盲目干預行為。政府官員在對企業的投資行為做指導時，并非都是經過深思熟慮的，政府一個錯誤的指示對企業來說都是一場災難，會嚴重干擾企業的正常運營。若政府真心希望國有上市公司發展壯大，則應當減少行政干預，提高企業經營的自由化程度，讓企業在市場競爭中自行規范投資行為。

（三）建立投資決策的內部控制制度。針對國有上市公司的管理者憑內心的主觀感受，在過于自信或盲目從眾的心態下做出的過度投資行為，筆者認為建立投資決策的內部控制制度很有必要。可以通過建立內部控制職能部門來負責此事，這一部門要獨立于管理者而直接對股東負責。每一項投資行為都要經過合理的授權審批，防止權力過于集中或出現最高管理者一人拍板的局面。當出現不合理的投資決策時，內部控制職能部門要及時向股東反映。如果能夠合理設計關于投資決策的內部控制制度并且使這一制度得到有效運行，那么因管理者的主觀因素產生的過度投資行為將得到有效抑制。

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