我國上市公司資本結構的影響因素分析

●湖北日報傳媒集團計劃財務部 王 婭

我國上市公司資本結構的影響因素分析

●湖北日報傳媒集團計劃財務部 王 婭

上市公司是重要的市場經濟主體之一，在經濟生活中備受人們的關注。而關于資本結構的決策一直是上市公司進行財務管理的核心，資本結構決策的好壞直接關系到上市公司的后續發展。本文分析了我國上市公司資本結構的現狀，并結合資本結構的幾個重要理論從內部和外部兩方面闡述了影響我國上市公司資本結構的因素。根據我國上市公司資本結構的影響因素以及存在的問題，文章提出了幾點優化上市公司資本結構的建議。

上市公司 資本結構 影響因素

一、引言

關于資本結構方面的決策一直是企業財務管理的核心問題，也是理論界研究的重要領域之一。什么因素影響了企業的資本結構是個飽受關注和引人熱議的話題，特別是對于上市公司而言。資本結構指權益資本與債務資本的構成，包括權益資本和債務資本的價值及其比例關系，其中債務資本主要是指企業的長期負債。資本結構可以反映企業的再融資能力和償債能力，是企業在分析財務狀況時經常用到的一個重要指標。關于資本結構的研究主要是為了弄清資本結構與融資成本、財務風險和企業價值等方面的關系，從而為最優資本結構的確定出謀劃策。在財務管理上，最優資本結構被定義為加權平均資本成本最低、企業價值達到最大化時的資本結構，它是企業所追求的一個目標資本結構。上市公司與非上市公司相比，其利益相關者的范圍更廣，牽涉到的利益也更多。相應的，影響上市公司資本結構的因素也更復雜，對于這個問題的研究也尤為重要，所以本文將對上市公司資本結構的影響因素進行分析，并在此基礎上提出幾點優化資本結構的建議。

二、理論分析

（一）在沒有企業所得稅條件下的MM理論。這個理論的基本觀點是在沒有所得稅的情況下，當市場處于均衡狀態時，企業的資本結構與企業價值沒有關系，企業的加權平均資本成本與其資本結構也沒有關系。這個理論的得出有幾個假設前提，其中一個重要的假設條件是企業未來的現金流是永續年金的形式，即息稅前利潤具有永續的零增長特征。

（二）有企業所得稅條件下的MM理論。這個理論的基本觀點是，在有企業所得稅的情況下，隨著企業負債比例的提高，企業的價值也隨之相應增加，從理論上來說，當企業的全部融資都來源于債務融資時，企業的價值達到最大。在有企業所得稅的條件下，由于因債務產生的利息可以在企業所得稅前扣除，因此利息具有抵稅的作用，也因為這一點，有負債企業的價值等于相同風險等級下無負債企業的價值與利息的抵稅價值之和。

（三）權衡理論。該理論是在有企業所得稅條件下的MM理論的基礎上又考慮到了一個因素，即財務困境成本。財務困境成本包括直接成本和間接成本，直接成本是指企業因破產、進行清算或重組所發生的管理費用和法律費用等。而間接成本則是指融資成本的增加，企業客戶、供應商、員工的流失等。在考慮了財務困境成本之后，企業的價值等于相同風險等級下無負債企業的價值加上利息的抵稅價值再減去財務困境成本。這個理論還是認為企業的價值與企業的資本結構是相關的，只是在分析問題上更全面一些。

（四）代理理論。代理理論是在權衡理論的基礎上考慮了債務代理收益和債務代理成本。債務代理收益可以從兩個方面來理解，其一，企業支付利息給債權人會減少企業的剩余現金流量，這樣可供管理層支配的現金流量就相應減少，這可以在一定程度上抑制管理層的道德風險行為；其二，在有負債的情況下，由于有債權人對企業的監督，管理者的行為也可以得到規范，這可以減少管理者的代理成本，從而相應增加債務代理收益。債務代理成本也包括兩個方面，一方面指企業的過度投資行為使經理和股東受益而使債權人受損；另一方面指企業投資不足而放棄給債權人帶來價值增值的機會。在代理理論下，企業的價值等于權衡理論下的價值加上債務代理收益減去債務代理成本。

（五）優序融資理論。企業的融資可分為內部融資和外部融資，優序融資理論認為企業在進行融資時應優先選擇內部融資，然后選擇債務融資，最后則是股權融資。內部融資與外部融資相比風險小、成本低。債務融資的利息具有抵稅效應，其成本與股權融資相比也低一些，且手續沒有股權融資復雜。

三、我國上市公司資本結構的現狀

（一）內部融資比例低，外部融資比例高。根據優序融資理論，企業在進行融資時應該優先選擇內部融資，然后選擇外部融資，因為內部融資的成本和風險都比外部外部融資的要低。但是，從我國上市公司披露的財務報告來看，通過內部融資籌集的資金占全部融資資金的比例很低，很多上市公司都是通過外部融資來籌集資金的。我國上市公司的這種籌資結構與發達國家相比差異很大，發達國家的上市公司的資金有一半以上來源于內部籌資。盡管上市公司通過外部融資來進行“圈錢”的策略可以有效擴大公司的規模，但是財務風險大，從長遠來看不利于公司的發展。

（二）債務融資比例低，股權融資比例高。在外部融資中我國上市公司更傾向于選擇股權融資，而債務融資的比例偏低。最近幾年非上市公司的資產負債率在60%左右，而上市公司的資產負債率為40%左右。根據有企業所得稅的MM理論，當企業的債務融資比例提高時，企業的價值也相應增加，根據這個理論，企業更多的選擇債務融資有利于提高企業的價值。根據優序融資理論，企業在選擇外部融資渠道時，應該優先選擇債務融資，其次才是股權融資。我國上市公司目前的外部融資結構與這兩個理論是不相符合的，而且與發達國家的融資結構相差很大，這說明我國上市公司目前的融資結構問題比較大。

四、上市公司資本結構的影響因素

（一）上市公司內部因素

1.上市公司的盈利能力。盈利能力是一個公司獲取利潤的能力，也可以說成是一個公司資本增值的能力。它可以用一個公司在一定時期內獲取利潤的絕對值和相對值來衡量。對于上市公司而言，在實務當中經常用市盈率、每股收益、每股凈資產等相對指標來衡量上市公司的盈利能力。對于盈利能力強的上市公司，其資本回收和資本增值的速度較快，資金的流動性也比較強，這樣的企業其留存收益相對較高。根據優序融資理論，這樣的上市公司有能力優先通過內部融資獲取資金，在內部融資無法滿足資金需求的情況下可以通過外部融資來獲取，在需要進行外部融資的時候，債務融資優先于股權融資。因而，盈利能力強的企業對外舉債的可能性和數量相比盈利能力弱的企業要小，盈利能力強的企業其負債水平也一般較低。

2.上市公司的發展空間。根據企業生命周期理論，一個企業的生命周期包括初創、成長、成熟和衰退。對于處在成長和發展中的企業，如果其成長性好、發展空間大，其發展的速度會很快，這樣的企業由于要擴展業務、擴大規模，對于資金的需求量會很大。但是由于處在成長階段，其盈利性比較弱，因而不可能通過內部融資獲取充足的資金。在內部融資無法提供充足資金的情況下，成長性好的上市公司會選擇外部融資，根據有企業所得稅的MM理論和優序融資理論，上市公司應該優先選擇債務融資，在這種情況下，成長性好的上市公司的負債水平會高于成長性弱的企業。但是，在實務中，上市公司通過股權融資的情況比較多見。

3.上市公司的收益和現金流量的波動性。對于收益和現金流量波動性大的上市公司，其負債水平比收益和現金流量波動小的企業要低，通過外部融資獲取資金的能力也較弱。收益和現金流量波動性大，說明上市公司自身的財務狀況不穩定。對于財務狀況不穩定的企業，其還本付息的能力比較差，債務人的風險較大，所以這樣的上市公司通過舉債獲取外部資金的可能性相對收益和現金流穩定的上市公司要小。此外，由于上市公司每年需要對外披露財務報表，對于收益和現金流波動性大的企業，人們一般不愿意投資，所以通過股權融資獲取資金的能力也較弱。

4.上市公司的資產用途。企業的資產按其用途劃分可以分為一般性用途資產和特殊性用途資產。一般性用途資產的使用范圍比較廣，而特殊性用途資產只有在特定的環境下才能使用，其使用范圍窄。一般性用途資產比特殊性用途資產易于抵押，因此，一般性用途資產比例高的上市公司容易通過抵押獲得債務資金。

5.籌資成本的影響。籌資成本是企業為籌集資金而必須付出的代價，具體可以分為取得資金時一次性支付的費用和使用過程中需要支付的費用。不同的籌資方式下籌資成本是有差異的。一般而言，內部籌資的成本最低，外部籌資方式中債務籌資下的長期借款和債券的籌資成本有差異，債務籌資和股權籌資的成本也不相同。籌資成本會影響到上市公司的籌資選擇，不同的籌資組合又會影響到上市公司的資本成本，進而影響到企業的價值。

6.股權結構的影響。目前，我國的上市公司中有很多都遺留了舊企業制度下的一些問題，例如：股權結構復雜、股權集中程度高等，這樣的歷史遺留問題是導致當下上市公司資本結構不合理的一個重要因素。

（二）外部因素

1.市場環境。企業的生產經營活動并不是孤立的，而是在復雜的外部環境中與其他企業進行競爭，上市公司進行外部融資時會受到外部環境的制約，因此，市場環境對于上市公司的資本結構有重要影響。外部融資具體分為債務融資和股權融資，上市公司如果進行債務融資，市場利率、貨幣政策等因素是其需要重點考慮的。一般而言，上市公司進行債務融資都是找銀行進行貸款，貸款利率高，上市公司的籌資成本會增加，這會使上市公司縮小貸款規模；如果貸款利率低，上市公司的貸款規模會有所增加。貨幣政策有寬松和緊縮兩種情況，在寬松的貨幣政策下，市場上的貨幣供應量充足，上市公司能夠比較容易地取得貸款，債務規模會擴大；在緊縮的貨幣政策下，市場上貨幣供應量緊張，企業不易取得貸款，債務規模相應較小。上市公司如果選擇股權融資，要考慮到證券市場的穩定性以及股票價格等因素，一般而言，上市公司應當在股票價格高漲的時候進行融資，這樣上市公司可以通過提高股票發行價格獲得更大規模的融資量，也可以縮短融資時間，從而節約一定的融資成本。

2.政府管制。根據經濟學相關理論，市場在調節資源配置的過程中存在著失靈的現象，為了彌補市場在調節功能上面的不足，政府需要進行一定的干預。在我國，盡管市場在資源配置方面起基礎作用，但是政府的管制活動比較常見。政府管制是影響上市公司資本結構的一個重要因素。上市公司與非上市公司相比，由于其利益相關者更多，涉及的利益更廣等原因，其在上市時以及上市以后的約束條件都比較多。例如，《公司法》對上市公司的股本數量、利潤分配等有明確的規定，這樣的規定對上市公司的資本結構有重要影響。此外，《稅法》對于企業向關聯方舉債產生的利息在進行企業所得稅前扣除時的權益資本和債務資本的比例也有相應的限制，對于超過規定比例的債務產生的利息不允許稅前扣除。另外，對于受管制比較多的上市公司，管理層在經營的過程中受到的約束更多，自主性較弱，根據代理理論，在這樣的情況下，委托代理成本比較低，由此對于債務對管理者的約束需求會下降，相應的債務籌資很有可能會下降。

五、結論

從目前我國上市公司資本結構的現狀來看，上市公司的資本結構存在的問題比較多。由于上市公司的資本結構受眾多因素的影響，上市公司在進行資本結構決策時的難度也較大。為了優化上市公司的資本結構，本文將提出幾點建議。

從上市公司內部來看，根據優序融資理論，上市公司要先從內部籌集資金，然后再通過外部渠道獲取資金。而從內部有效獲取資金需要上市公司加強自身的經營管理，提高盈利能力。另外，為了提高收益和現金流的穩定性，上市公司需要通過有效的財務管理手段加強內部控制，防止現金流的大幅度波動。此外，上市公司還需要對資本成本進行有效的控制，擴展融資渠道。最后，為了避免舊企業制度下的股權結構問題對上市公司繼續造成不良影響，上市公司需要積極進行股權結構改革，從而促進資本結構的優化。

從外部因素來看，外部環境對于上市公司的影響是客觀上的，上市公司無法改變外部環境來迎合自身的需求，正因為如此，上市公司需要適應外部環境的變化，準確把握經濟環境的運行規律，減少外部環境的變化對上市公司資本結構造成的不良影響。從政府管制的角度而言，政府通過制定法律法規以及相關政策來引導上市公司進行合理決策是很有必要的。此外，針對我國上市公司目前偏好股權融資并且有些公司在上市進行股權融資后抽逃資金的情況，政府相關部門還需要加強管理，因為這種現象嚴重擾亂的證券市場的正常運行，給廣大投資者帶來的重大損失。■

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