上市公司定向增發問題研究綜述

姚大偉

（安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030）

上市公司定向增發問題研究綜述

姚大偉

（安徽財經大學 會計學院，安徽 蚌埠 233030）

配股、公開發行和定向增發是企業募集權益資本的主要方式.隨著我國股份全流通以及定向增發合規性以來，定向增發很快成為許多企業主要融資途徑，一度成為熱潮，許多學者對其產生的一些問題進行了多角度的研究.本文通過整理歸納國內外關于定向增發的研究，從定向增發的市場宣告效應、折價增發、業績影響、大股東認購動機、盈余管理行為等方面對定向增發的研究進行了回顧，并給出了客觀的評述.

定向增發；宣告效應；折價增發；盈余管理

1 引言

證監會在2006先后頒布了《上市公司證券發行管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，賦予了上市公司定向增發籌集資金的合規性，隨后，經過幾年的發展定向增發的公司越來越多，總體融資額不斷擴大，一度成為熱潮.據東方財富網數據顯示，2006至2013年實施定向增發的公司數量分別為51家、144家、101家、120家、165家、176家、158家、189家；通過統計上海證劵交易所A股定向增發的數據顯示各年的增發募集資金分別為8202965.19萬元、26340511.23萬元、12193389.84萬元、18595790.97萬元、19217272.93萬元、19845349.03萬元、20819859.97萬元、16163935.07萬元；據統計2006年至2013年定向增發的總融資額占據了資本市場中權益融資總額的七成左右.由此無論是從實施定向增發公司數量還是增發融資額方面，都顯示了定向增發融資方式越來越受上市公司歡迎并逐漸成為上市公司再融資的主要手段.

國外發達國家資本市場比較健全，私募發行融資方式很早就開始實施，這為國外學者們供了的客觀的研究環境和大量的研究樣本，故國外關于定向增發的研究已經形成了相對比較成熟的理論.由于我國制度背景異于國外資本主義發達國家并且定向增發起步晚，有關定向增發的研究不如國外的成熟與全面，但是自2006年定向增發合規性以來，有大量的學者對其進行了研究，研究成果也逐年增加，筆者通過檢索統計中國知網研究成果得出：2006至2013年上半年已有1050篇關于定向增發直接研究的論文，這些研究的角度和結論相同或相異，或多或少的存在一些爭議.縱觀國內外的研究可以看出，關于定向增發研究的領域主要包括：增發前的宣告效應、折價增發、增發動機、增發對業績的影響、增發中利益轉移問題.本文將從不同的角度對國內外的研究進行梳理.

2 定向增發預案產生的宣告效應問題

定向增發公告效應可以簡單地表述為資本市場對企業定向增發的計劃所作出的反應.關于定向增發公告效應的研究，國內外的研究基本上趨同，即大多數學者認為定向增發會能帶來正的宣告效應.Wruck是最早對定向增發進行研究的學者，其在1989年以1979至1985年間99家成功實施私募的美國上市公司為研究樣本，通過事件研究方法研究了私募實施前夕公司的收益率變化情況，研究發現在事件窗口[-3,0]下，企業存在正的超額收益率，收益率大約為4.4%；Hertzel和Smith（1993）采用了同樣的研究方法，以1980年至1987年間106家實施私募權益再融資的美國上市公司為研究樣本，研究結果表明，在選定的事件窗口內，宣告效應引起的收益率約為1.72%，同時也相應的發現公司規模、融資數量、財務杠桿、大股東持股比率等會對宣告效應造成影響；Kato和Sehallheim(1993)從增發上市公司和增發新股購買者兩個角度分別進行日本資本市場私募發行的公告效應，得出了私募能產生正的宣告效應的結論；隨后的學者們從地域差異對私募的影響方面進行了研究，分別對韓國（Manjeet S.Dhatt,YongH.Kim and SandipMukherji，1996）、瑞典（Crongvist and Nisson，2000）、英國（Slovin,Sushka and Lai，2000）、新加坡（Ruth,Chng and Tong，2000）等國家進行了研究，研究結論幾近相同，即私募能帶來正的宣告效應.在我國，章衛東（2007）、姜海洋（2008）、張晶晶（2008）等認為在我國資本市場定向增發具有正向的宣告效應，隨后章衛東（2010）實證發現，相比其他的股權融資方式，定向增發會帶來更具明顯性的正宣告效應，但謝琳（2010）通過比較定向增發與普通增發，得出定向增發的正公告效應低于普通增發的結論；何丹（2009）通過計算2006下半年至2007年上半年86家實施定向增發的上市公司的超額收益率，發現在事件窗口[-3,0]下，公司的累計超額收益率大約為5%，此結果也表明了定向增發具有正的宣告效應；定向增發預案的公告拉動了股價的上漲，宣告效應存在于預案公告日的前后并且前者大于后者（賀微和劉用明，2010）；徐斌，俞靜和李娜，陳國強（2012）實證分析了牛市和熊市中的宣告效應，研究表明牛市中僅在公告日當天有正的公告效應，而在熊市中宣告日前兩天至宣告后10天內均表現出了正的宣告效應.

3 折價發行問題

Wruck（1989）研究發現認為定向增發可以使企業的股權變得高度集中，掌握股權的大股東有能力也會積極的為了自身的利益對管理層實施監督，并且大股東掌握股權的份額越多，其享有的利益與權力越大，進而大股東監督的意愿就越強烈，可以很好地減少代理成本，促使管理層努力工作，提高企業的經營業績，故折價發行是對代理成本的一種補償；Myers and Majluf（1984）,Wruck（1989）、Silber（1991）、Hertzel and Smith（1993）、LelandandPyle（1997）等以成熟的信息不對稱理論解釋了私募折扣現象，由于企業內部人與投資者之間存在信息不對稱,投資者對企業進行投資必然會花費一定的人力、物理、財力全面了解企業狀況以防止錯誤投資帶來損失,他們認為私募折價就是對投資者調查成本的補償，隨后LelandandPyle（1997）從投資對象研究了折扣率情況，認為關聯投資者比非關聯投資者掌握公司的信息要充分，故私募中非關聯投資者會獲得更多的折扣；Krishnamurthy（2005）提出了效益補償假說，他將私募對象分為機構投資者與非機構投資者，發現非機構投資者認購的股票價格折扣率要高于機構投資者，但是機構投資者長期超額收益率會顯著的高于非機構投資者，因此認為非投資機構之前的高折價率是對長期收益的一種補償；由于私募股票存在限售期，這會影響資產的流動性，所以私募折扣是對流動性的一種補償（Silber，1991），限售期越長，折價率就會越高（Longstaff，2001、Elizabeth and Pandes，2009）；其他方面，Hertzel等（2001）和Barclay（2006）等分別從樂觀與消極投資者的角度對折價發行進行了解釋，企業未來收益被投資者高估時，折扣就是對其未來風險的一種補償；給與消極投資者一定的折扣是為了避免投資者參與監督或管理企業的管理者；類似的，YiulinWu (2004)研究顯示，管理層參與認購的動因可能是實現管理層的私利，因為管理層參與認購時折扣率會異常的高.我國的研究主要以國外的研究理論為基礎并主要從增發對象對折扣率的影響以及大股東的機會主義行為兩個方面進行了研究.在增發對象方面，鄭琦（2008）通過比較完全向大股東增發對象、向大股東和機構投資者增發對象和完全向機構投資者增發對象，發現機構投資者參與時發行價格會提高，大股東參與時價格會降低；章衛東、李德忠（2008）通過實證發現我國上市公司定向增發新股折扣率的高低與股東的身份有關，關聯股東及控股股東認購股票價格偏低；控股股東有操控上市公司定向增發折價水平的嫌疑，當增發的對象為機構投資者時，控股股東傾向于操控上市公司采用溢價發行的方式實施定向增發，當上市公司定向增發的對象為控股股東自身時，控股股東則傾向于操控上市公司采用折價發行的方式進行定向增發（吳育輝，2010）.在大股東機會主義行為方面，何賢杰、朱紅軍（2009）以286家上市公司作為實證研究的樣本，研究了定向增發的折價問題并得出大股東的機會主義行為和信息不對稱是定向增發折價的重要決定因素；高世躍（2007）發現寶鋼股份定向增發價格過低，深入研究發現控股股東為鞏固其控制地位而侵害了其他股東的利益.

4 定向增發對企業業績的影響研究

定向增發對企業業績的影響方面的研究，有大量的學者進行了研究.Hertzel（2002）發現上市公司定向增發后，公司的長期業績并沒有提升，其做出的解釋為投資者對公司未來業績的評估過于樂觀；隨后許多學者研究了增發對象對公司業績的影響；Wruck和Yi Lin Wu（2007）研究表明增發企業與增發對象的關系對公司的業績有重大的影響；Hertzel（2006）認為機構投資者在上市公司增發后持股比例上升時對上市公司的業績有正向的影響，反之有負的影響，通過定向增發引進機構投資者后企業的業績可以得到明顯的改善（Wruck，2007）.蓋銳和熊發禮（2010）對2000—2004年間股權再融資的上市公司進行了研究，結果發現上市公司股權再融資總體上看，對其長期財務績效有負面作，耿建新，呂躍金和鄒小平（2011）采用兩種業績對照基準和兩種經典回報率計算方法實證研究了定向增發的長期回報情況，也得出了相同的結論.李菊（2009）采用因子分析計算綜合得分和非參數檢驗的方法研究了定向增發類型對上市公司業績影響，結果發現定向增發對公司業績有提升作用，對控股股東定向增發的公司業績提升顯著.賀微（2011）采用描述統計法對2006年實行定向增發的上市公司樣本后續短期財務績效進行了實證分析，發現相關的財務指標呈現穩步上升的趨勢，從而證實了定向增發后上市公司短期財務績效會出現上升.

5 大股東認購動機研究

國內外的學者們主要是以“隧道效應”（Johnson，2000）與“支持行為”（Friedman，2003）為基礎來闡述大股東的動機.上市公司大股東有強烈的動機利用其對公司的控制權操控證劵回購、資產轉移以及關聯交易等達到轉移公司的財富占為己有的目的，從而侵犯中小股東的利益（Johnson、La porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer，2000）.大股東的利益轉移成非常的龐大，Dyck和Zingales(2004)以39個國家的數據為樣本，發現最高控制權的股東收益率達超過了50%，而相應的平均收益率僅百分之十幾，數據很容易看出大股東的不規范操縱行為.隧道效應存在于許多的國家和地區，通過對印度（Bemand等，2002）、中國（Peng等，2005）、香港（Cheung等，2006）、韓國（Bae等，2002）等國家的研究都得出了大股東轉移財富的結論.在我國有學者認為大股東注入資產是為了利益的轉移,季華等(2010)研究發現，不必進行資產審核的增發，為大股東將劣質資產注入企業提供了可能，劣質資產的投入無疑是對企業的掏空行為.與“隧道效應”相對的是大股東對上市公司的“支持行為”，認為大股東也有動機將自己的優質資產注入上市公司，達到支持公司發展的目的.Friedman(2003)發現在亞洲金融危機期間，控股大股東對企業投資時，會注入有利于企業發展的資產.Riyanto和Toohema（2003）研究發現，大股東控制的上市公司經營不善出現財務危機時，大股東會自發的對公司提供各種支持，避免上市公司退市，這也變相的保護了中小股東的利益.Bai（2004）從大股東對企業的支持方面，通過觀察我國ST企業股票溢價的現象間接的得出了大股東對公司業績的支持行為.支持行為也存在于多數國家和地區，此結論得到了Bae（2002）和Job（2003）以及Cheung等（2006）對多數國家研究的支持.我國學者章衛東（2012）分別從國營上市公司與民營上市公司定向增發中大股東對公司績效的影響進行了闡述，研究認為國有大股東比民營大股東對上市公司的支持力度要大，還得出國有大股東對ST企業的支持意愿更強烈的結論.

6 定向增發中企業盈余管理行為研究

盈余管理就是企業管理當局在遵循會計準則的基礎上,通過對企業對外報告的會計收益信息進行控制或調整,以達到主體自身利益最大化的行為.股權再融資中企業進行盈余管理的現象比比皆是，但是國外關于私募發行中盈余管理的直接研究并不多，Lee-Young Clien等(2010)首次對其進行了直接的研究，研究發現，上市公司私募發行前會通過應計利潤操縱利潤導致發行前后的股價相差巨大（發行前股價高于發行后）；通過比較上市公司操縱利潤程度發現操縱利潤的程度越強烈，對上市公司業績的負面影響越大.我國關于定向增發中的盈余管理問題主要以增發對象為研究的切入點，鄭琦（2009）實證研究發現，定向增發中盈余管理動機和程度與增發對象有關，面向大股東增發時，增發前并沒有利潤操縱的現象，但是增發后就存在較嚴重的盈余管理行為；面向機構投資者時，增發前后都進行了一定程度的盈余管理.章衛東(2010)和李升高（2011）均認為，向控股股東以及子公司增發新股時，上市公司進行負向的盈余管理；向機構投資者增發時，上市公司會進行正向的盈余管理.上市公司為了從資本市場獲得更多的資源，當向外部投資者定向增發時必定會進行積極向上的盈余操縱；為了能夠獲得控制權收益，當面向大股東定向增發時，上市公司必定會進行消極向下的盈余操縱（胡光懌和徐曉東，2013）.章衛東、鄒斌和廖義剛（2011）對限售期到期后投資者減持股份比例與盈余管理之間的關系進行了研究，關聯投資者減持比例越高，上市公司盈余管理程度越高，以此解釋上市公司向關聯方進行利益輸送的現象；相反，非關聯投資者與上市公司盈余管理的程度呈負相關，這表明上市公司幾乎不會向非關聯方輸送利潤.在其他方面，章衛東（2010）研究了第一大股東持股比例與盈余管理之間的關系，發現兩者之間正相關；上市公司在定向增發新股的前三年及增發當年，通過調低利潤進行盈余管理非常明顯（王茂超和干勝道，2009）.

7 研究評述與未來展望

綜上所述，不難發現國外發達國家的研究不僅起步早，而且關于定向增發的研究已經形成了很多成熟的理論，尤其在增發折價，大股東行為方面的理論成果尤為顯著.由于制度背景相異，我國的研究顯然遜色不少，這主要是受我國資本市場的限制，定向增發制度實施時間不長，相應的資本市場中樣本數據非常有限.但是國外的研究為我國指明了方向，我國學者以自身的資本市場為基礎，在宣告效應、增發折價，大股東的利益輸送、上市公司定向增發前后的績效變化、上市公司在定向增發中的盈余管理行為等方面做出了相應巨大的貢獻，尤其在定向增發中盈余管理問題的研究上要明顯比國外的研究要充分全面.在績效方面，國內外主要都是從定向增發對上市公司短期績效的研究上，而在對長期績效的影響上很少研究.

隨著我國資本市場的不斷發展與完善，關于定向增發的研究樣本不斷地擴大，我們應該從更全面的數據之中進行研究，不斷地豐富定向增發的研究.在定向增發對長期績效的影響究竟是怎樣的以及定向增發中是什么因素導致了業績的變化、定向增發是否會對公司治理結構以及是夠會積極地影響股權結構的優化等方面，學者們應該作出更具體的探究.在以后的研究中，學者們不僅要拓寬研究的視角而且還要對各方面作出更加細致的研究，盡量得出無異議的結論.

注 釋:

①我國的定向增發和國外的私募發行相類似.兩者所產生的市場效應和影響幾近相同.

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F276.6

A

1673-260X（2014）03-0050-04