創業企業R&D投資與融資結構決策研究*——來自中國創業板經驗數據

朱建峰 郁培麗

（東北大學工商管理學院 遼寧 沈陽 110004）

一、引言

2011年4月以來，美國次貸危機引發的金融危機開始由金融領域向實體經濟領域蔓延，中國創業企業同樣陷入嚴重財務危機的局面，如三旗集團、波特曼和浙江天石電子等創業企業相繼破產，企業主棄廠出逃。創業企業“倒閉潮”現象凸顯，并有持續蔓延趨勢。這一現象表明，在宏觀緊縮大背景下，創業企業競爭力下降、生存壓力提升。同時，也證明了合理的融資結構決策決定了創業企業的生存和發展。創業企業只有不斷的自主創新才能提高自身的競爭優勢，減輕生存壓力。而這一切離不開企業的研究與開發（R&D）。創新的前提是加大R&D資金投入。而這些投入資金該如何籌集？是創業企業急需回答的問題。Smith（2000）認為創業企業（new venture）就是一項商業或者事業（business），由創業者組織，目的是為了對某一察覺到的機會進行資本化。Carland、Hoy和Boulton（1984）認為創業企業不同于小企業，創業企業經營以創新戰略為特征，從事至少一種熊彼特意義上的創新行為而并不是所以小企業都具有創新行為。因此，創業企業一般是小企業，但小企業不一定是創業企業。我們認為創業企業是以高新技術為基礎的處于創業初期的企業，其掌握了某一高新技術，并以這項技術為核心開發出相應的產品或服務。所以，高新技術及產品是創業企業得以存在和發展的基礎，是企業成長的引擎。因此，創業企業對新技術的研發（R&D）投資成為其生存和發展的重中之重。獲取研發（R&D）投資所需的資金是高新技術項目能否順利實施的關鍵。創業企業研發投資所需的資金該如何籌集呢？融資結構決策也稱為資本結構決策，指企業尋求并決定最優化目標，有目的的調整資金來源的構成及比例關系使之達到最優的一種企業主動行為。自從MM理論形成以來，資本結構理論逐漸與不同理論交叉融合，涌現出從不同角度展開的資本結構理論，主要包括：權衡理論、優序融資理論、代理理論、信號傳遞理論和產業組織理論等。現有的理論和模型從不同角度挖掘影響資本結構的影響因素。如權衡理論強調負債的稅盾效應和破產成本；代理理論認為負債融資是緩解代理問題的一種治理機制；信息不對稱理論指出債權人與債務人的信息不對稱是資本結構問題的關鍵；產業組織理論認為產品市場競爭強度、企業外部競爭環境是資本結構的決定因素。然而，隨著核心能力理論的出現和日益成熟，學者們日益認識到，企業獲得競爭優勢的根源來自企業內部而不是外部。與成熟企業相比，創業企業只有通過不斷的研發與技術創新，培育與鞏固自己的技術核心能力，不斷推出自己的新技術和新產品，才能應對環境變化和競爭壓力。而創新能力的培養需要R&D投資的支持。我國創業企業融資結構決策是否受到研發投資的影響？以我國創業企業為樣本，實證檢驗R&D投資對融資結構的影響，能否為核心能力論提供證據？基于此，本文以核心資源理論為基礎，在前人研究的基礎上，根據創業企業的特點對理論模型進行修改，并且實證檢驗我國創業企業R&D投資與融資結構的關系，為資本結構理論提供理論支持。

二、文獻綜述

（一）委托代理假說 代理理論認為，企業在作出R&D投資決策時，債權人和股東之間存在代理問題，導致代理成本增加，企業財務杠桿水平降低。股東具有投資于高風險、高收益的R&D投資項目的動機，特別是當企業負債比例較高時，這種動機非常強烈。因為，項目成功時股東可以獲取大部分收益，而如果失敗，則由債權人承擔大部分成本。然而，債權人在事前會理性地預計到股東可能會把資金投資于高風險項目，從而提高債務代理成本（Jensen and Meckling 1976；Garvey and Mawani 2005）。R&D投資項目引發的代理成本提高了債權人的風險，債權人提高債務資金使用成本從而彌補其風險溢價損失，為了逃避這種債務成本，企業會采用股權融資方式，財務杠桿水平降低（Balakrishnan and Fox 1993；Bah and Dumontier 2001；Ho，2006）。

（二）資產專用性假說 資產專用性理論認為，大量的R&D投資使企業資產專用性水平提高，導致企業選擇低負債。Williamson（1975，1985）認為，專用性資產是機會也是難題。由于對專用資產的處置和清算會大大損害該資產的價值，所以不能給債權人提供有力的擔保，導致公司舉債能力下降，進而改變公司的融資結構。Kochhar（1997）分析了資產的專用性水平變化時，企業應該選擇不同的融資方式，資本結構決策取決于企業全部資產的專用性水平。根據以上研究假說學者實證檢驗發現：專用性資產水平越低的公司越傾向于采用負債融資方式（Vincente Lorente 2001），高R&D投入可能導致更低的財務杠桿（Bah and Dumontier 2001）。

（三）信息不對稱假說 信息不對稱理論認為，企業股東和債權人的信息不對稱導致R&D投資與財務杠桿選擇可能存在負相關關系。根據Himmelberg and Petersen（1994）和Bah and Dumontier（2001）的研究，股東和債權人之間的信息不對稱導致R&D與財務杠桿的負相關關系。信息不對稱主要表現在兩方面：首先，R&D投資的專業水平較高決定了其資本的提供者很難精確的對創新投資的項目進行評估。其次，股東和高管一般將R&D項目信息作為商業機密，他們認為債權人可能會將企業專有技術等商業機密泄露給其競爭對手，導致債權人掌握R&D投資項目的信息有限。由于這種信息不對稱的存在，債權人可能會高估了R&D投入的風險，提高風險溢價水平，增加債務融資成本（Singh and Faircloth 2005；Dittmar and Thakor 2007。總而言之，信息不對稱導致債務融資成本上升。出于對融資成本的考慮，企業做出R&D投資的融資決策時，管理者會優先選擇股權融資。

（四）核心能力假說 核心資源理論將企業持續競爭優勢根源的探討，從外部競爭環境轉向了企業內部資源和能力。企業能力理論認為，持續的知識創新和能力的提高是企業獲得競爭優勢的根本途徑。因此，圍繞核心知識和能力的積累，進行以R&D投資為中心的技術創新勢在必行。企業持續的R&D投資是企業創新能力的具體體現，也是企業在產品市場競爭中取得長期競爭優勢的關鍵（Kor 2006）。核心能力理論強調“創新”是企業可持續發展的最重要因素，企業為了保證持續、穩定和長期的創新投入，需要采取財務松弛戰略為創新投資提供穩定的資金，選擇低負債的融資方式。企業通過持續不斷的提高創新能力和開發新資源是在復雜多變的產品市場競爭中成功的必要條件（Kor，2006）。主要體現在：R&D投入能夠形成和積累企業專有技術儲備（Dierickx and Cool1989）、新產品的開發（Bromiley 1991）和知識儲備（Karim and Mitchell2000）。Singh and Faircloth（2005）認為，R&D投入強度高的企業往往表現出較低的負債水平，較高的財務杠桿會降低企業的研發支出。從以往的研究可以看出，首先，國內關于R&D投資對企業融資結構決策影響的實證研究文獻比較少見。其次，學者一般只關注成熟企業R&D投資與資本結構的關系，很少關注中小企業（Cassar and Holmes，2003）。基于委托代理理論和信息不對稱理論等成熟理論更適用于能夠被利益相關者相對理性認知的大型成熟企業，對處于創業期的中小企業的指導意義有限（Barton and Matthews，1989）。創新能力理論能夠為創業企業的資本結構決策有效的解釋嗎？最后，創業企業依靠持續的創新投資，來實現產品特征、工藝特征或生產成本的差異性，取得持續的競爭優勢。持續的創新投資是創業企業生存和發展的前提，這一特征為驗證核心能力假說提供了條件。以我國創業企業為研究樣本，能否核心能力假說提供理論支持？該領域的實證研究并不多見。為彌補上述研究缺陷，本文以核心能力理論為基礎，根據創業企業特征將理論模型進行修改，并且以我國創業板上市企業經驗數據，對創業企業R&D投資與融資結構決策進行實證檢驗。為規范我國創業企業融資結構和創新投資決策提供理論依據。

三、研究設計

（一）理論分析及研究假設本文根據Willianmson（1988，1995）、Dittmarand Thakor（2007）和Mao（2005）的基本分析框架，根據創業企業易受市場需求影響及償債能力有限等特征，將創業企業特征納入研究框架中，對原有模型進行修改，考察創業企業R&D投資對融資結構決策的影響。模型考慮借助外部融資進行生產的創業公司，公司經營基于三階段決策過程。在t=0時，創業企業進行融資行為，獲得資金R；在t=1時，公司將這些資金用于普通資產投資和創新投資；最后在t=2時，企業獲得投資回報。本模型考慮創業企業特征基于以下基本假設：假設1；企業在創業初期的權益資金為0；假設2模型不考慮公司所得稅，即在使用負債融資時不考慮債務的稅盾效應；假設3：業主和經理人都是風險中性的，且折現率為零；假設4：企業股東與債權人無信息不對稱問題，即債權人與股東能夠獲得同樣的信息；假設5：企業投資于普通資產的清算價值與投資價值相等。在t=1時，企業預期持續經營的未來投資回報為：P（s）=ρf（s）R…（1）。

其中，R是企業的初始投資額；ρ是現金資源R的投資報酬率。且ρ>0，?P（s）/?ρ>0；s表示企業經營所處的外部環境（市場需求或宏觀經濟狀態），s越小，表示市場需求越差。s∈［s0，su］；f（s）是s的單調遞增函數，根據等式（1），在其他條件不變的情況下，?P（s）/?ρ>0成立，意味著市場需求的轉好，企業預期的投資回報P（S）增加。如果t=2時，企業做出清算決策。企業在t=0時預期公司在t=2破產清算時獲得的清算回報為L（s），清算回報的大小取決于t=1時R&D投資的多少，當創業企業將R全部投資于普通資產時，根據假設5，投資于普通資產清算價值與投資價值相等，但是如果投資于R&D投資，資產的專用性上升。用表示R&D投資占總投資R的比例，非R&D投資項目的清算價值與現金等無差異。即α∈（0，1）。當α接近于0時，企業無R&D投資，清算回報接近于R；相反，當α接近于1時，企業所有的資金都投資于R&D項目，清算回報接近于未來收益P（s）。清算回報表示為：L（s）=（1-α）R+αP（s）…（2）。

創業企業預期的清算回報L（s）由兩部分組成（1-α）R無風險回報，αP（s）與市場需求相關。當式（1）=式（2）時，此時，s=sb此時為企業清算和繼續經營的臨界點L（sb）=P（sb），解得P（sb）=（1-α）R+αP（s），P（s）=R

根據P（sb）=R，f（s）是s的單調遞增函數可知，當s>sb時，P（s）>P（sb）=R，公司將在t=2時繼續經營；反之，當s

當s

當s>sb時，P（s）>P（sb）=R企業選擇持續經營，持續的R&D投資是創新企業維持其競爭優勢的關鍵。滿足持續的R&D投資需要企業盈利的穩定。t=2時企業繼續經營，股東擁有剩余收益的索取權。根據假設1，創業企業在t=0時的權益資本為0（償債能力有限），即創業企業在s>sb狀態下，獲得支付債務后的剩余收益P（s）-D。由于企業R&D投資是連續長期的過程，創業企業需要支付本期的創新投資αR，獲得支付債務和研發投資后的剩余收益P（s）-D-αR因此在t=0時權益的市場價值E為

φ（s）是在環境s狀態下公司按時償還債務D的密度函數，且φ（s）>0;D為債務支付額

將等式（3）對α求一階偏導數，得?E/?α>0，意味著隨著企業R&D投資的增加，權益價值相應的增加。表明企業創新投資宜采用權益融資方式。從以上分析不難看出，由于市場需求的變化，理性的創業企業會做出相應的決策（繼續經營或清算）。無論哪種決策，高R&D投資決策都會選擇低負債的融資方式。當市場需求較差時，債權人考慮到投資于大量R&D項目的創業企業清算價值較低，出于風險溢價的考慮，提高資金使用成本，導致創業企業低財務杠桿；當市場需求較好時，企業持續經營。由于企業償債能力有限，企業未來滿足后續R&D投資的資金的穩定供給，選擇低財務杠桿。根據以上分析，創業企業為了逃避較高債務成本和保持R&D投入的持續性和穩定性，高R&D投入水平的創業企業應該選擇相對保守的融資結構，提出研究假設：

假設：創業企業R&D投入與財務杠桿負相關

（二）樣本來源與數據來源 2009年10月23日中國創業板開板。截止到2010年底，189家企業在創業板成功IPO。由于監管部門要求企業披露IPO前兩年的數據，因此，本文使用創業板2007-2010年間的年度面板數據作為研究樣本，并做出如下篩選：2007年至2010年報中披露了R&D投資數據的上市公司。由于我國創業板市場2009年設立，企業披露的IPO前兩年數據并不完整，2007年至2008年樣本數據獲取數量有限。剔除數據不全的公司，最終得到322個觀測值，涉及188家公司。R&D投資數據主要通過中國證券監督委員會網站（www.csrc.gov.cn）所提供的創業板上市公司年度報告全文中披露的“研發支出”項目通過手工收集獲得。其他指標數據均來自于國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。

（三）變量定義及模型構建 在關于公司資本結構及R&D投資的不同實證文獻中，變量的選取都不盡相同。本文選擇實證研究中常用的、具有代表性的指標來進行實證研究。這些指標包括：（1）因變量。反映創業企業融資結構的變量。（2）自變量。反映創業企業R&D投入的變量。現有研究中，R&D投資強度是最為常用的企業R&D投入水平的度量指標。（3）控制變量。根據（Hovakimian et al.2001;O’Brien 2003；Westhead and Storey 1997;Zahra 2003;Honjo and Harada 2006）和前文所述其他學者的研究。本文選取、企業規模、盈利能力、資產有形性、成長性和公司相對現金流作為控制變量。企業規模（Size），一般而言，規模較大的企業就可以獲得更多的債務融資。因而企業規模與債務融資變量之間存在正相關關系。對該指標進行如下定義：企業規模（Size）=log（總資產）。盈利能力，根據優序融資理論，盈利能力強的公司可以產生較多的保留盈余來滿足公司的資金需求，因而所需的外源融資相對較少，債務水平相對較低。本文用公司凈資產收益率（ROE）來反映其盈利能力。資產有形性（Tang），企業的有形資產所占的比例越大，其抵押價值越高，債務融資的成本就越低，因而企業就可以獲得更多的債務融資。成長性，根據代理理論，成長性越高的企業，債權人與股東之間的代理問題越嚴重，債權人能夠理性的認識到這一問題，因而會要求提高利息，企業成長性與財務杠桿負相關。本文用凈資產增長率（Growth）反映企業成長性。公司相對現金流（CFA），Honjo and Harada（2006）研究發現企業現金流對融資結構決策具有較高的敏感性。現金流充足的企業一般不會選擇高負債。變量定義見表（1）。根據以上分析建立多元線性回歸模型如下：

Leverageit=α+β1（R&D）it-1+β2（Size）it-1+β3（ROE）it-1+β4（Tang）it-1+β5（Growth）it-1+β6（CFA）it-1+δit

內生性問題是實證檢驗創業企業R&D投資與融資結構關系中最常見也是最難以解決的問題。在R&D投資與融資結構決策研究中，二者是互為因果的。本文在解決內生性問題方面，選取影響企業融資結構滯后一期變量。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計和相關性分析 由表（2）揭示了各主要變量的均值、標準差和相關系數。研究樣本的R&D投資比率均值為6.3%，高于大型企業R&D投資水平。樣本資產負債率均值為38.3%，低于全國國有企業資產負債率均值。這表明創業企業研發投資強度明顯高于大型成熟企業，同時選擇了更低的負債比率。R&D投資強度和融資結構指標的標準差分別為8.5%和16.7%，表明指標的波動性較大。從pearson相關分析結果來看，各自變量與因變量之間的相關系數不高（相關系數小于0.5），這表明異方差性并不明顯。在回歸分析中計算的各變量的方差膨脹因子（VIF值）都在1附近，同樣證明各變量不存在明顯的多重共線性。

（二）回歸分析 本文采用最小二乘法（OLS）對實證模型進行多元線性回歸。回歸結果見表（3）。實證結構驗證了研究假設。由回歸結果可知，在控制了企業規模、盈利能力、成長性、現金流水平和資產有形性等因素對企業融資結構的影響后，發現R&D投資比例與融資結構存在顯著的負相關關系（P=0.044<0.05）。證明了創業企業為了逃避高負債成本和保持財務松弛的狀況，在作出R&D投資決策后會選擇低財務杠桿。證明了Dittmar and Thakor（2007）、Ou and Haynes（2006）、Himmelberg and Petersen（1994）、Chaganti（1996）和Ou and Haynes（2006）的研究結論，為企業核心能力理論提供實證支持。同時發現，盈利能力（ROE）與財務杠桿顯著的負相關（P<0.001），企業規模（SIZE）與財務杠桿顯著的正相關，企業成長性與財務杠桿負相關，成長性越高的企業會選擇較低的負債水平，公司相對現金流水平與財務杠桿負相關。

表1 變量定義表

表2 相關性分析

表3 多元線性回歸結果

（三）穩健性檢驗 （1）創新投資變量。以往研究對創新投資的定義并沒有客觀的標準。前人研究也表明，R&D/總資產同樣能夠衡量企業的研發投資狀況。因此，本文將R&D/總資產與研發投資強度指標替換，使用相同的線性模型進行回歸，回歸結果基本相同，回歸系數的符號一致且具有相同程度的顯著性。（2）資本結構變量。中國上市公司一個顯著特征是債務資金來源主要依靠短期借款，以來短期借款的循環使用（李悅等，2007）。因此，本文使用短期借款占總資產的比重對模型進行穩健性檢驗。在使用企業短期借款比重作為衡量公司融資結構的替代變量后，得到了與原回歸結果一致的結論。回歸符號相同且具有基本相同的顯著性。

五、結論

本文研究得出如下結論：（1）當市場需求較差時，債權人考慮到投資于大量R&D項目的創業企業清算價值較低，出于風險溢價的考慮，提高資金使用成本，導致創業企業低財務杠桿；當市場需求較好時，企業持續經營。由于企業償債能力有限，股東為了保證研發投資的持續，從保持現金流的穩定性考慮出發，選擇低財務杠桿。（2）創業企業R&D投資與融資結構決策負相關。驗證了我國創業企業為了逃避較高的債務成本和維持企業寬松的財務狀況不會優先選擇較高的負債融資方式。

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（注：部分英文參考文獻略）