財務信息披露及其聲譽機制分析——基于中小企業PE/VC融資背景

汪玉聰

（中國工商銀行股份有限公司樂山市分行 四川 樂山 614000）

一、引言

自20世紀70年代信息經濟學逐步走向完善以及尤金·法瑪創造性地提出有效金融市場理論以來，信息披露便成為會計與財務領域重要分支，國內外學者對此進行了大量研究。巴杰特（Bagehot，1971）、布朗（Brown，1987）、希利＆帕利皮尤（healy＆Healey，1993，1995）分別從證券價格的行為與信息的作用、信息與盈余反應、財務報告在資本市場的作用研究了資本市場與會計信息的披露問題。而瓦茨&齊默爾曼（Watts&Zimmerman）從公司是契約結合關系，我國學者從信息披露行為選擇（許慶高，2002）、會計信息偏離與監管（黃榕，2006）等方面來研究了信息博弈的關系。梯若爾（Tirole）詳細總結了公司外部融資能力的制約因素。黛蒙德等（Diamond&Verrecch，1991;Healy，1999;Botosan，1997）研究了信息披露水平的提高對于減少企業的信息不對稱進而降低外部融資成本積極作用的問題。總體而言，信息披露研究集中在公眾公司的信息披露傳導機制、資本市場價格影響、產品市場競爭以及相關監管方面，針對中小企業以PE/VC為目的的信息披露還鮮有研究。PE/VC是指企業私募股權融資或者通過引入風險投資機構資本進行股權融資，二者在本文中不做詳細區分。從我國現實來看，自從1978年以來，私營經濟不斷發展，已經成為我國經濟極為重要的組成部分，據統計顯示：中小企業在數量方面占全國企業超過98%，為中國新增就業提供了大約85%崗位，占據新產品的75%，發明專利的65%，并貢獻了GDP的60%、稅收的50%。三十余年來，不乏當初的小微民營企業發展壯大的案例，但是大多數企業仍面臨諸多生存發展困難，其中，融資難一直是困擾中小企業發展的難題。盡管國家出臺了《國務院關于進一步促進中小企業發展的若干意見》等諸多政策，但筆者認為就目前來看中小企業融資難的問題并沒有得到有效解決。

二、中小企業財務狀況、銀行融資渠道及風險投融資概述

我國中小企業大多是以家庭經營或者合伙經營方式發展起來，家族化管理是其經營中的普遍問題。據美國小企業管理局估算，近23.7%的小企業在2年內倒閉；由于經營失敗、破產和其他原因，有近52.7%的小企業在4年內退出市場。我國雖然沒有關于企業倒閉方面的具體統計資料，但據專業分析人員估算，大概30%的私營中小企業在2年內消失，大約60%的企業在4年內消失。

（一）中小企業財務狀況綜述及銀行融資渠道困境 （1）我國中小企業財務狀況基本分析。由于無法獲取全部中小企業財務信息，我們以深圳創業板公司上市公司財務信息分析中小企業財務現狀。創業板是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。考慮到在導入資本、發展資本、風險并購資本階段獲取風投融資的企業特性與創業板公司相似之處，因此用創業板公司財務狀況代替中小企業財務狀況具有一定合理性。而需要進行融資的種子階段企業對風險投資的資金需求具有依賴性是顯然的。截止2012年6月31日，在391家創業板上市企業中，上市前平均總資產為33760萬，平均凈資產為19070萬，平均營業收入29916萬，上市前三年平均營業收入增長率為47.47%，平均凈利潤5498萬，平均增長率81.62%，平均毛利率43.94%，凈利率21.42%，凈資產收益率29.61%，平均流動資產占總資產比率為70.48%，平均應收賬款率為19.93%，平均資產負債率為39.50%，平均流動比率為2.58%，平均經營性現金凈流量為4158萬，經營性現金凈流量占當期凈利潤比率為85.13%。2012年上半年創業板公司累計實現收入837億，收入增速為12.8%，平均銷售凈利率高達16.6%。相比之下，同期全國集體企業的收入增速只有8.6%，國有企業的收入增速更低至6.5%。全國規模以上工業企業的利潤率只有5.43%，其中私營企業的凈利潤率也只有5.47%。通過對56家創業板樣本企業財務數據的分析發現，樣本企業的平均負債率2006年為49.91%，2007年為43.41%，2008年為37.47%，經過IPO后的2009和2010年更是快速跌落到了18.65%和14.68%。可以發現創業板企業從總體來看具有相當高的成長性，且通過股權融資，降低了財務風險，增強了財務穩定性。然而應當注意到，相比2010年，2011年一季報顯示：多達120家創業板企業歸屬母公司股東凈利潤同比出現負增長，占比超過四分之一。其中，凈利潤同比下滑幅度超過100%的就有16家公司，還有19家公司凈利潤同比下滑幅度超過50%，另有27家凈利潤下滑幅度介于30%至50%之間。同時，中小板股票的波動性也很大見圖（1），這都反映了中小企業巨大的波動性和高風險特征。但應注意的是，成功上市的企業均滿足《證券法》關于“最近一期凈資產不低于兩千萬，發行后股本不低于三千萬”的規定，且事實上總資產低于一億元的公司，在上市時被否的概率高達62.5%。因此，創業板上市公司無論從財務狀況還是公司治理水平均高于中小企業平均水平。從現實上來看，我國許多中小企業財務實力較弱，例如許多高新技術企業的資產價值依靠于產品本身的前景，在開發階段幾乎只有投資沒有收入，而固定資產、土地、廠房等可抵押物品很少。并且經營不確定性大，業績波動大，抗風險能力較差。財務制度不健全、核算不規范。從股權結構而言，中小企業一般由一個或者數個創業者持股，創業者完全直接控制企業一切事務，企業內部控制不健全。根據不完全統計，中小企業貸款的不良率是正常貸款的3倍。（3）銀行融資渠道堵塞。企業的外部融資能力受到多方面的制約，銀行對中小企業放貸的積極性也并不是很高，有上述分析的中小企業現實財務因素，也有其他原因。首先，據筆者了解到。當前企業貸款基準利率為6%左右，由于國家的監管以及傳統慣例國有商業銀行對中小企業利率上浮大約30%-40%，而一般股份制銀行和地方性商業銀行對有的中小企業利率上浮到100%左右。雖然如此，不足15%的利息難以彌補其風險損失，在相近的利率水平下，銀行顯然愿意把資金貸給實力雄厚的大中型企業，況且由于歷史和現實因素，“銀行資金要優先保障重大在建續建項目”思路仍在延續，致使中小企業可得到的資金占貸款總量較少。利率市場化改革進展緩慢成為中小企業融資困難的核心原因。對于企業而言，大多數中小企業在初創和發展階段也很難有能力支付高額的利息履行還本付息的義務。其次，從操作層面看，銀行放貸需要考慮企業行業前景、股東實力、經營狀況、信譽情況、財務實力、抵押質押物情況等。除了第一項以外，上文已經分析了很多企業很難滿足后面的幾項條件，如高科技企業，往往是以無形資產和人力資源為企業的核心，其價值難以估計。還有不少前景較好的行業不屬于優先支持的四大新興行業——先進制造業、現代服務業、戰略性新興產業、文化產業，難以得到政策扶持。雖然貸款給大型企業利率較低，但是單位成本較低，風險較小。而每次做一筆中小企業貸款數額小，掌握一個企業的情況卻要花費大量精力，即交易成本高。且不穩定的經營情況使得風險難以控制，銀行在不良貸款率壓力背景下難有貸款給中小企業的動力。那么，應該如何解決中小企業融資問題呢？筆者認為，由于銀行對于中小企業融資先天性的缺陷，并不用一味強求銀行對中小企業的傾斜，而應當重點完善多層次資本市場構架，進一步拓寬企業融資渠道。

圖2 2003-2008年風險投資規模

圖3 2003年-2008年調查機構投資強度

（二）風險投融資概述 除了內源融資以及銀行貸款通過風險投資進行融資無疑是企業融資的重要方式，這既能滿足投資者對風險溢價的要求，又能減輕企業發展期還本付息的財務壓力。自上世紀六七十年代風險投資一詞興起于美國，但類似的融資方式其實早已存在。而我國1985年3月出臺的《中共中央關于科學技術體制改革的決定》提出“對于變化迅速、風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給以支持”。這是中國首次提出以風險投資的方式支持高科技產業的發展，為中國風險投資業的發展提供了政策上的依據和有利的保證。1992年國務院批準建立52個國家級以高新技術產業開發為依托的高科技風險投資基金。之后，風險投資不斷曲折發展，逐步壯大。2008年，中國風險投資市場上新募集的資金規模達到1018.67億元，接受調研的402家風險投資機構投資總額339.54億元人民幣，總共投資了506個項目見圖（2）。投資強度（投資額/項目數）6708.49萬元/每項見圖（3）。風險投資的運作流程可以概括為：募資、投資、管理、退出。風投企業在選擇被投資企業時會進行盡職調查，在投資后進行管理并選擇適當時機退出。在風投機構選擇投資的過程中，風投公司較為關注公司價值以及投資之后的代理成本問題。在公司價值的確定時，投資公司并非依賴于傳統會計信息，而是盡職調查對公司進行重新估值。除了對企業行業前景、商業模式、項目規劃以及管理團隊的考量，企業所披露的信息也是風投企業所重點分析的。分析者應當更關心現金流而不是會計利潤。根據企業會計準則披露的財務業績“不是自然法則的結果，而是不斷地研究、實驗、爭論和妥協的結果。”或者說是“一種認為發明的隨意的衡量和披露體系。”在解決代理問題方面，除了進行有效的制度約束以外，同樣依賴于企業所直接向投資公司所披露的信息。

三、基于價值重估的自愿性信息披露

一般認為，信息披露的核心是要說明在信息不對稱的條件下，外生性披露與內生性披露對市場契約選擇和效率的影響。設披露的效用函數為U（C，P），其中，C代表披露的專有成本一方面，P代表由詳細披露帶來的收益，顯然C與披露效用U負相關，P與披露效用正相關。具體來說，公司信息的披露特別是將私人信息傳遞給投資方乃至市場是有成本的，披露過多的公司信息可能導致公司機密的泄露和競爭劣勢；另一方面，公司原所有者在尋求融資的過程中作為“內部人”具有相對于風投公司的信息優勢，而風投公司對由于信息不對稱而產生價值誤判心理抑制了投資的動機，不夠詳盡的信息披露則可能失去信任錯失融資或者進一步提高融資成本。正是基于此，融資方需要進行更完善的披露而消除投資方的顧慮，起到引導資金流入的效果。

（一）自愿性信息披露動機 企業之所以需要向風投機構進行自愿披露，主要基于以下理由：（1）資本是企業發展的資源，許多企業在爭取這一有限資源。經營良好發展潛力大的公司更容易獲得資本的青睞，而投資機構對業績和成長性較差的公司也用腳投票選擇遠離。（2）價值評估揭示企業價值。投資者購買的是企業的未來盈利能力而非過去和現實的狀況，盡職調查因此當秉承“放眼未來而不是沉溺于過去”的基本原則。對中小企業的言，特別是高科技成長企業，基于會計準則所列報的財務信息內容較為有限且主要以歷史成本數據為基礎，難以反映企業所具有的成長性以及企業當前的市場價值。（3）貝葉斯效應。一般認為，作為風險投資機構而言是具有相對理性的，他們的投資決策基本上是符合貝葉斯規則的。所謂貝葉斯規則是指：支持某項屬性的事件發生得愈多，則該屬性成立的可能性就愈大。雖然行為金融學者對現實中市場參與者遵守貝葉斯規則的程度提出了各種質疑（Thaler，1993），然而無論是“反應過度”還是“反應不足”的啟發式偏差，對信息好壞的判斷總歸來說是量的差異。因此，企業可以在自愿披露中盡可能列舉對企業發展有利的歷史和現實環境因素，引導投資機構對企業產生“好”的判斷，樹立良好的公司形象。（4）畫餅效應。由于風投企業需要對大量有融資需求的企業進行篩選，而一份完整的企業信息無疑會使機構認為披露企業具有相對完善的管理能力并且增強投資機構的關注和對企業的信心。（5）消除信息不對稱，降低融資成本。王華和張程睿（2004）、汪煒和蔣高峰（2006）分別利用2001年3月15日至2003年12月31日A股新上市的175家公司、2002年以前在上交所上市的516家新上市企業作為樣本，實證檢驗了信息披露水平與權益融資成本之間的正相關關系。雖然通過風險融資的融資成本決定與上市企業有所不同，但并不影響信息與融資成本之間所構建的相關關系。

（二）披露成本分析 任何信息的披露都是有成本的，私募股權融資企業向風投公司的披露專有成本并不是集中在產品市場而分散于以下方面：（1）資料收集分析成本。它是指企業為提供公允可靠的報告而發生的有關支出。比如數據統計、分析研究等。由于廣泛地選擇公允價值為計量標準并且需要披露大量財務、非財務信息，使得數據的收集、整理、分析較為復雜導致高昂的成本。（2）信譽和訴訟成本。它是指由于披露信息特別是與預測相關的信息與將來實際不符導致投資方和市場的懷疑乃至由于涉嫌誤導而遭受的訴訟損失。（3）對公司現有控制者的約束成本。由于在披露過程中可能涉及增長或者盈利的預測，在公司未來經營過程中可能會為了滿足之前的盈利等預測值而傾向于選擇對接近預測值有幫助的行為而放棄對公司長遠發展有利的行為。（4）競爭沖擊成本。企業由于過于詳盡的信息披露可能會招致:信息泄露使得公司在于同業競爭中處于不利地位，甚至一些核心戰略思想被其他公司所利用。例如：近期和將來研究項目、公司目標市場、廣告支出預算等。在商業競爭中，信息被看做是一種商品，而自愿披露的泄密導致競爭對手免費獲得這些與企業生死存亡密切相關的資源。一些研究者也提出了公司向投資者披露信息決策受信息披露可能損害他們在產品市場上競爭地位這一顧慮的影響（見Wagenhofer，1990；Darrough，1993；Gigler，1994）。這些研究發現，即便是會造成公司融資能力的下降，他們仍然有動機不去披露那些有損于本公司在競爭能力的信息。當公司面臨現有的競爭或者進入者威脅，以及公司主要通過價格競爭或者是長期產量決策競爭時，這種動機尤為明顯。在與投資方的談判中由于對手獲悉了詳細的信息而提高議價能力，推高企業融資成本。5.羊群效應成本。企業進行自愿的披露重要的目的在于引起投資機構的重視和使其產生“好”的判斷。但是如果其他有融資需求的企業同樣跟隨這一策略將導致加劇資金需求方的內部競爭。這一成本雖然是間接的，但卻是由于披露帶來的。

（三）披露內容的選擇 在信息選擇時應該充分考慮到中小企業實際狀況、使用相關性以及成本因素。第一，中小企業財務實力較弱，難以承擔過于高昂的信息系統建設維護費用以及專業評估費用。第二，相關性原則。自愿性信息披露應當披露與決策密切相關的信息，如果雜亂的信息過多反而使得信息使用者忽視關鍵的因素。第三，成本與效益權衡原則。如果過于詳盡的披露導致專有成本大于因披露產生的融資收益或者難以因披露而降低融資成本而導致得不償失，那么就應當調整披露策略。筆者認為，一般而言為取得風險投資而進行自愿性信息披露的企業應當著重分析以下因素：第一、戰略信息與核心競爭力。受到邁克爾·波特的理論影響，機構投資者往往十分關注企業的“核心能力和競爭優勢”。戰略是企業長遠的發展目標，只有一個符合經濟發展需求契合市場的公司產能夠獲得長遠的發展。核心競爭力是企業區別與其他企業且難以被復制、擁有的優勢，如果企業缺乏核心競爭力，則容易被其他公司所模仿，面臨激烈的競爭。第二、發展前景和財務預測。發展前景體現了融資企業對企業產品未來市場情況的分析，是獲得投資利益的決定性因素。財務預測是一種基于主觀估計和評價的預測性陳述。但同時也是依據“可預見”的情況作出的合理判斷。第三、公司的治理結構和管理思想。完善公司治理結構和科學有效的管理是公司長遠發展已經風險控制的保障。第四、雇員信息。人才素質對公司的長遠發展有著深遠的影響，特別是高新科技企業，人才隊伍直接決定了企業的研發能力。第五、對資產的重估價值。由于財務信息更多基于歷史成本，使得相關性和決策有用性大為降低。通過重新估值，將企業的無形資產乃至商譽納入其中，可以較好地真實反映資產是預期會給企業帶來經濟利益的資源這一特性。

（四）基于公允價值的計量 基于有效市場假設，傳統會計理論認為信息的披露形式甚至是會計信息本身不會影響企業價值（私募風投也是資本市場，只是非公開公眾交易而已）。因為在完全有效的資本市場中，信息需求者總能獲取所有與公司價值相關的信息，投資者是足夠理性、消息靈通的，因而能將任何合理的披露形式快速正確地融入有效市場價格。與此相對應，信息觀更愿意接受以歷史成本為基礎的會計，并依靠充分披露提高財務報告本身對投資的有用性。至于企業采取什么樣的形式進行披露并不重要。然而，越來越多的實證證據表明，資本市場并非完全有效，投資者也并非是完全理性的，特別是市場趨于完善和信息技術不斷發展，對資產以及負責用現值進行計量成為可能，決策有用性朝著計量觀的方向發展，以爭取財務報告更大的相關性。雖然在爭取相關性的同時降低了可靠性并由此引發了兩次大規模的經濟危機，但在自愿披露并僅僅用于獲取風險投資而言這種擔心顯然是不必的。此外，由于歷史存在時間較短以及沒有上市交易，傳統的利用貝塔系數進行估值的方法對于中小企業也不適用。因此，通過有效的估值方法獲取企業資產和負債的公允價值或者現值對于融資企業價值評估具有不可替代的意義。

（五）人力資源價值的會計計量 在此，并不需要從理論上探討人力資源的產權問題以及進行確認時到底是屬于一項長期投資或是商譽的凈化或者應當單獨列出“人力資源”。關鍵在于盡職調查中合理確定其對企業未來收益的影響和求償權能力。在此僅給出一個分析思路。首先在于對范圍的界定，人力資源是僅僅包括企業內部的員工還是同時包括企業與外部人員比如投資者、政府官員、投資者形成的良好關系說帶來的利益。雖然外部人士也能給企業帶來利益，卻有極大的不穩定性。如何確定其所帶來的經濟利益流入是難點所在。其次是從系統論的觀點來看，只有各種人才的結合才能創造企業價值，人力資源的價值并非每一個個人的價值簡單相加。再次是計量屬性的選擇。采用歷史成本計量雖然相對可靠，但相關性較差。采用價值法或許較為妥當。具體而言是考慮將人力資源的價值劃分為補償價值和剩余價值兩個部分。補償價值體現為企業為獲取員工勞動所支付的全部報酬；剩余價值是勞動者的剩余勞動所創造的價值。并以剩余價值作為未來收益折現的結果作為人力資源的價值。此外，重置成本等因素也能提供有效參考。最后，人力資源的價值受到企業發展方向和管理水平、人員構成、培養支出等因素的影響。

（六）無形資產價值計量與披露 無形資產對當今企業的重要性在此不再贅述，其價值的確認最理想的辦法仍然是對未來收益的折現。但是很顯然的是由于市場環境的不確定因素，無論是未來收益和折現率都難以可靠確定。我們可以考慮在就在調查中對無形資產分別基于主觀價值估計以及基于傳統無形資產準則規定的確認計量改進后進行價值確定。傳統的無形資產計量方法對于盡職調查而言具有以下缺陷：第一、確認范圍窄。傳統會計準則僅將專利權、商標權、土地使用權、非專利技術、著作權作為無形資產予以確認。然而隨著知識經濟的發展公司的知識產權、技術秘密、計算機軟件、設計權乃至管理方法企業文化等對企業的影響越來越大。第二、研究階段費用化。研究階段是組成無形資產不可或缺的、構成資產價值的重要部分，對于已經具有可以使用的無形資產而言，將研究階段的支出費用化低估了無形資產的價值。此外，對于有客觀證據表明無形資產明顯增值的情況下，比如當年收益已經超過無形資產歷史成本或者有熟悉交易的非關聯者愿意以高于歷史成本的價格購買，應當直接調增無形資產賬面價值。這應當與對未來收益折現法說確定的價值予以一定的區分。

四、持續融資博弈下的聲譽機制分析

如何通過信息披露使具有退出機制的風投公司持續滿足企業資金的需求是所要研究的問題。

（一）預期理論 投資者對收益的效用被假定為體現了對熟悉風險的規避，然而在投資開始變為損失的點，行為金融研究者認為，投資者效用的損失率比獲取相同價值收益時效用的增加率要大，損失的效用被假定為凹的而非凸的如圖（4）。這帶來了沉積效應——投資者傾向于退出已發生損失的項目而保留獲得收益的項目。由此可以認為，當被投資企業不能保證其連續盈利能力時似乎應當傾向于采用利潤平滑的方式使公司出現每年的小額收益，這將給投資者帶來較大的效用，盡管投資者實際的收益是相同的。

圖4 預期理論效用函數圖

（二）基于納什均衡戰略考量 誠實報告可能促使投資機構退出投資，虛假報告下如果投資機構繼續持有導致更高的代理成本，如果強行退出并公諸于眾會使企業信譽下降。我們通過靜態的信息博弈來分析雙方的戰略行為。模型假設：博弈方僅有投資機構和融資企業；雙方的選擇符合理性經濟人假設；投資機構之前已經有資金投出；雙方可以同時決策。表（1）中的數字分別代表了投資機構和融資企業在不同的戰略組合中依據主觀滿足水平的序數效用水平。如果投資機構傾向于選擇持有持有，那么融資企業就很有可能通過選擇虛假報告來增加自己的效用損害投資機構利益，因此“誠實-持有”沒有處于均衡位置。如果融資企業傾向于選擇誠實披露則投資機構應當選擇持有，這樣就排除了“誠實-放棄”。同樣地，如果融資企業選擇虛假披露則機構投資者不應該選擇持有，因此“虛假-持有”也不處于均衡位置。唯一不受影響的則是“虛假-放棄”，因此“虛假-放棄”戰略組合是該博弈下的納什均衡。雙方在“誠實-持有”戰略下獲得最大效用，但是它并不處于均衡位置，處于均衡位置的“虛假-放棄”卻又并不是一個令人滿意的結果——資本市場無法有效運轉、雙方效用降低。另外一種情況是無論融資企業是否盈利，企業的創始人作為“內部人”（往往也是管理者）通過自身的管理和信息優勢，對投資機構進行侵占，這會增加融資企業創始人的收益。那么，怎么才能使均衡點移至“誠實-持有”呢？一種方法是達成一項有約束力的協議，確保融資企業能夠有效執行該協議而不至于產生控制股東侵占性的問題并且引入對虛假信息這種行為的嚴厲懲罰來改變這個博弈中的效用函數。這需要投資機構對融資企業具有較強的控制能力并且中央權威的干預。在企業融資實踐中，投資者欲融資企業的契約一般而言是不完全的，即便是不存在嚴重的信息不對稱問題，也會因為在合約設計的時候難以完全囊括和界定企業的侵占行為而給予了融資企業操作空間，或者執行合約將導致高額的交易成本、代理成本而致使契約無法得到有效執行。

表1 非合作博弈的效用支付

（三）聲譽機制分析 雖然在沒有約束的單階段博弈下，理性的融資企業具有選擇侵占的傾向。但是我們還可以用長遠的觀點來考慮這個博弈，模型假設：融資企業的目的是為了獲取總收益的現值最大化；δ為企業收益的折現因子，也是博弈參與者的耐心程度，且δ＜1；α、β分別為融資企業選擇誠實和虛假/侵占的效用函數；投資機構當且僅當發現企業的侵占或者虛假披露行為后立刻停止投入；企業每期正常收益為5，選擇侵占時收益為10。則融資企業選擇誠實的收益為：α=5+5/（1+δ）+5/（1+δ）2+……+5/（1+δ）n=5/δ，n→+∞。融資企業選擇侵占或者虛假披露的收益為：β=10+0，令5/δ=10，可得δ=1/2，當δ＜1/2時，α＜β。因此，只要貼現因子δ小于1/2時，企業就會選擇誠實。分析發現，當這個博弈重復多次的時候，融資企業通過總是選擇“誠實”，投資者也同樣選擇“持有”，借助重復博弈所創造的聲譽機制可以緩解非對稱信息的程度，改變博弈結果，不僅會增加微觀主體融資企業和投資者的得益，而且也會形成宏觀效應，改變宏觀融資效率（張維迎，2002）。這對雙方而言是一種帕累托改進。仔細觀察可以發現，聲譽機制的建立有賴于信息是非封閉的這一條件，如果這一情況得不到滿足，聲譽就無法得到確立，融資企業即便是損害了當前投資機構，還可以通過尋求其它機構的投資進行侵占。那么，即便是多次融資，對每一次融資行為而言都是單階段博弈。聲譽機制的確立同樣還依賴于重復博弈的次數和選擇侵占概率的關系。我們用a=0代表融資企業的不選擇侵占行為或者“誠實”；用a=1代表融資企業選擇侵占投資機構的投資。令Φ為融資企業實際的侵占率，其中0≦Φ≦1。進一步，我們假定投資機構認為融資企業屬于a=0先驗概率為p，則a=1的先驗概率就為（1-p）。n代表博弈所重復的階段，。Pt為t在階段融資企業選擇非侵占行為的概率，Y為投資機構認為融資企業選擇非侵占行為概率。顯然，在均衡的情況下，Pt=Y。那么如果投資機構在t階段沒有發現經營者的侵占行為，根據貝葉斯法則，投資機構在t+1階段所得到的融資企業選擇非侵占行為的后驗概率為：1是a=0情況下融資企業不選擇侵占策略概率。這證明了如果融資方在t次選擇非侵占行為，會在信息為公共信息的情況下積累該企業P的概率。也就是說，聲譽效應是關于積累次數的非減函數。到了博弈最后階段（T），由于不存在下一期持續的收益問題，融資企業可能會不顧以前所建立起來的聲譽選擇通過侵害投資者利益擴大自身利益，并且以前所建立起來的聲譽價值與可以侵占的利益成正方向變動。當δ足夠大時，融資企業不會選擇在T-1期實施侵占行為（李軍林，2002）。因此，必須在博弈的末期進行有效的機制設計，防止其侵占行為。

五、結論

本文著重分析了中小企業以風投融資為目的的自愿性信息披露收益與成本權衡的觀點，認為企業應當盡可能通過以價值重估為核心的自愿性信息披露解決信息不對稱問題，發現企業價值，達到提升融資能力的目的。通過博弈分析，得到了通過利潤操縱可以提高風投機構效用以及確定了在正常情況下投資者與融資者的納什均衡位置，提倡用建立長期博弈下聲譽機制和構建恰當機制設計解決虛假披露和剝奪型公司控制股東侵占的問題。本文的不足之處在于：由于中小企業并沒有義務進行公開披露，使得本文研究缺乏足夠的數據支持。對與披露的權衡沒有進行定量分析而僅僅是一個分析思路。更多的研究將致力于：深化對中小企業財務經營狀況的詳細調查研究；建立恰當的模型以有助于信息披露與融資成本的分析；風投機構的進入—退出抉擇。

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