金融創新對貨幣政策的影響

唐凱旋

（安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230601）

1 金融創新的涵義

金融創新，是在金融領域內部創造性地對各種要素進行重新組合和結構調整，從而提供新的金融功能，達到其降低交易成本、規避監管、增加盈利目的的過程.

從微觀角度看，金融創新是對諸如流動性、收益性、可轉讓性、數量大小、期限長短、價格風險、信用風險等特性進行分解和重新組合創造出來的金融工具.從宏觀角度看，金融創新包括市場創新和制度創新.市場創新包括金融業務創新和金融組織結構創新，前者指的是金融工具創新、金融技術創新、金融交易方式創新等，后者則包括金融機構創新、金融機構經營管理體制創新等.而金融制度創新則是由政府主導的關于金融監管方面的創新.

2 金融創新對貨幣政策的影響

2.1 對貨幣政策工具的影響

2.1.1 削弱了法定存款準備金的作用

存款準備金作為中央銀行調整貨幣供給量的重要工具，常被用來調整貨幣乘數，控制商業銀行的存款貨幣創造，從而調整全社會的貨幣供給量.金融創新的出現，一方面，資產證券化趨勢加強，大量的資金從銀行流向非存款性金融機構，從而避開了存款準備金的約束.另一方面，在商業銀行的負債結構中，存款比率下降，而通過國內外貨幣市場，如同業拆借、回購協議、歐洲美元借款等短期借款和發行金融債券等長期負債的比率上升，即商業銀行的資金來源大大增加.這兩方面的共同作用導致銀行體系中的存款數量大減，加上商業銀行創造出來的介于活期存款和定期存款間的新型存款賬戶，使得提繳的準備金大為減少.

2.1.2 削弱了再貼現政策的效力

中央銀行的再貼現政策是通過制定再貼現率和規定可用于再貼現的票據種類來調整市場利率和銀行信貸規模，并最終調節貨幣供給量的政策工具.首先，金融創新降低了再貼現率的作用力.其次，金融創新使得新型票據都符合中央銀行關于再貼現票據種類的規定，“真實票據說”的影響逐漸消失.而金融機構以政府債券為抵押從中央銀行借款在再貼現業務中的比例越來越大，從而并不受再貼現條款的限制.由此可見，不論是從再貼現率角度，還是從合格再貼現票據種類角度，再貼現政策的效果都大打折扣.

2.1.3 加強了公開市場業務的作用

公開市場業務即中央銀行通過在公開市場上買賣有價證券來調節信用量，進而調劑貨幣供應量的政策工具.當市場上流動性短缺，缺乏資金時，中央銀行通過公開市場業務購入有價證券，即相當于向市場投放等額資金，從而增加基礎貨幣，增加貨幣供給量，反之則會減少貨幣供給量.金融創新帶來的大量新型金融工具，為中央銀行的公開市場業務提供了更多的可供買賣的工具，拓寬了中央銀行業務操作的市場環境.同時政府債券因其較好的安全性、流動性、盈利性成為各金融機構的二級儲備，金融機構在調整其資產結構的過程中日益依賴公開市場，從而在客觀上配合了中央銀行的操作，有利于政策效果的增強.

2.2 對貨幣政策中介目標的影響

2.2.1 對貨幣供給量的影響

把貨幣供給量作為一國貨幣政策的中介目標，好處在于貨幣當局可以輕松獲得相關數據，且有較好的控制力，而且抗干擾性較好，對最終目標的作用也很明顯，符合三性標準.然而金融創新使金融資產間的替代性逐漸增強，貨幣的定義和計量更為困難，狹義貨幣和廣義貨幣間的區別不再明顯，重新劃分貨幣層次成為一個亟待解決的問題，從而不利于央行對貨幣供給量的監控.而且貨幣供給量的變動反應的也未必是需求的變動，而可能只是資金在賬戶間的轉移，中介目標的可測性下降.貨幣供給的主體擴大，貨幣供給量的內生性加強，再加上中央銀行兩大貨幣政策工具——存款準備金和再貼現政策作用的削弱，貨幣供給量的可控性也下降.

貨幣乘數的不穩定使得基礎貨幣的擴張倍數不確定，使M1、M2等貨幣總量目標與經濟活動間的穩定可靠關系被打破，大大降低了貨幣供給量目標作為貨幣政策中介目標的有效性.早在1987年，美聯儲就宣布不再設立M1目標，到了1993年，更是宣布“放棄以任何貨幣總量作為實施貨幣政策的目標，包括M2在內”（格林斯潘，1993）；其它國家如英國、加拿大、瑞士、日本等國降低了貨幣總量目標的重要性或干脆取消了貨幣總量目標.

2.2.2 對利率的影響

把利率作為貨幣政策的中介目標，可以及時、靈敏地反映貨幣供給與需求的相對數量，從而施加影響以達到預計目標，中央銀行對利率的控制力也較強.然而金融創新的出現使得金融機構可以通過創新金融工具來繞開中央銀行的利率控制，比如花旗銀行推出的CD業務就是為了規避《Q條例》對存款利率最高限的限制，使其得以以市場利率吸收資金.所以當中央銀行為了壓縮信用量而壓低利率時，金融機構可以在金融市場上通過其他金融工具獲得流動性從而保持信貸規模，從而使中央銀行的利率政策失效.而且中央銀行所能控制的只是名義利率，影響金融機構信貸行為的是實際利率，金融創新使利率的決定因素更加復雜，名義利率的變動未必能對實際利率產生預期的影響，貨幣需求的利率彈性下降，使利率對貨幣需求的作用減弱；金融創新帶來的儲蓄和投資實際效益的提高，使中央銀行能控制的名義利率對儲蓄和投資的影響力下降，所以，即使中央銀行能夠控制利率，也未必能控制貨幣量和信用總量.

2.3 對貨幣政策傳導機制的影響

在傳統的貨幣政策傳導機制理論中，中央銀行的政策意圖主要是通過商業銀行傳導到社會公眾的.然而金融創新的發展，使得貨幣供給主體擴大，金融工具增多，直接融資比重加大，金融“脫媒”現象逐漸擴展，商業銀行在傳導機制中的地位越來被削弱，非銀行金融機構的中介角色反而日益明顯.商業銀行為了在激烈的金融同業競爭中求得生存和發展，從傳統的存貸款業務為主轉向多種業務并重，并開始大力發展中間業務、表外業務，這無形中削弱了它作為貨幣政策導體的重要性和功能.特別是在中央銀行越發重視公開市場操作的情況下，非銀行中介機構的重要性更加凸顯.

3 中央銀行的調整和改革

隨著各國經濟形勢的不斷發展，金融創新的繼續深化，各國央行尋求卓有成效的貨幣政策操作任重而道遠.對我國而言，近幾年的金融創新取得了較大成就，特別是隨著金融體制市場化改革的推進，居民、企業、商業銀行及其他金融機構的行為都發生了重大變化，傳統的貨幣政策出現問題.

3.1 擴展中央銀行的調控范圍

金融創新的實踐表明，如果中央銀行還繼續其僅控制商業銀行活期存款的方式，會導致貨幣政策的失效.因此中央銀行必須擴大其調控范圍，將控制主體的范圍從單純的商業銀行擴展到非銀行金融機構，將控制對象從單純的活期存款擴展到其他具有同樣流動性、安全性、盈利性的金融資產.這就要求中央銀行必須根據金融創新的情況，適時調整貨幣定義和分類，準確地及時地全面地將一些具有貨幣功能的新型金融工具劃歸到相應的貨幣層次當中，客觀真實地反映貨幣供給及其與相關經濟變量間的關系，從而更好的控制貨幣供給量.

3.2 創新貨幣政策工具

金融創新的發展帶來了多樣的金融工具、復雜的金融機構和不斷發展成熟的金融市場，經濟形勢越來越復雜，貨幣的供給和需求也不僅是簡單的幾個因素所能決定的，央行的三大貨幣政策工具都受到相應影響，特別是存款準備金政策和再貼現政策效力已大不如前，這就需要中央銀行根據金融創新形勢的發展，充分考慮各金融機構資金來源渠道的多元化，運用一些非常規的貨幣政策工具，創新一些新型政策工具，從而更好的調控貨幣供給量和信貸總量.美聯儲為應對本次次貸危機，創新了幾種貨幣政策工具.包括：期限拍賣融資便利、一級交易商信貸便利、定期證券借貸工具等.

美聯儲這些非傳統工具的使用，一方面延長了流動性管理的期限，改變了以往美聯儲主要采用隔夜等短期政策工具的慣例，增強了流動性管理的靈活性；另一方面，流動性的操作大量通過國債、機構債、資產抵押債券等交易進行，增強了對市場利率的管理.這些政策的實施收到了良好的效果，值得各國借鑒.

3.3 調整貨幣政策中介目標

金融創新使得貨幣供給量的計量、控制及其與經濟目標的相關性都出現嚴重問題，因此亟需改變中介目標.從國際經驗來看，越來越多的國家，如英國、瑞典、加拿大等國，紛紛放棄貨幣供給量作為中介目標，而是將中介目標和最終目標合二為一，直接將通貨膨脹率作為貨幣政策的中介目標，實施通脹盯住目標制.具體過程如下：首先確定一個通貨膨脹的目標值或者目標區間，以此為標準，如果監測到的通貨膨脹率高于目標值，則應該采取緊縮性的貨幣政策，控制物價上漲；如果監測到的通貨膨脹率低于目標值，則應采取擴展性的貨幣政策，防止出現通貨緊縮.這樣可以提高中央銀行貨幣政策的靈活性和透明度，也有利于緩解金融創新對貨幣需求和貨幣流通速度造成的不確定影響.

3.4 提高中央銀行地位，保證貨幣政策獨立性

金融創新削弱了中央銀行在貨幣政策傳導機制中的作用，貨幣供給和需求的易變性增強，貨幣政策可控性下降，中央銀行制定貨幣政策的難度加大，而政策的偏差可能會對宏觀經濟造成非常不利的影響，甚至會導致和預期完全相反的結果，因此必須慎重決策.這就要求政策制定者立足國情和經濟形勢，審時度勢，盡量排除一些外在因素的干擾，保證貨幣政策的權威性和獨立性.鑒于貨幣供給主體的增加，非銀行金融機構在經濟體系中起的作用也越來越大，面對如此眾多的控制對象，更要保證央行的領導地位和影響力，從而使貨幣政策更為順暢地實施.

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