我國(guó)高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)研究

○金仙淑

（中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行總行營(yíng)業(yè)部 北京 100037）

一、引言

高收益?zhèn)ǔ０l(fā)行期限為5—10年之間，具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，但具有比高信用等級(jí)債券更高的收益吸引力，被主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)委BBB投資級(jí)別以下或者不具有投資級(jí)別的債券，這些債券通常是由一些非金融的中小企業(yè)或者受限制的大企業(yè)發(fā)行，所以又稱為垃圾債券、投機(jī)級(jí)債券或者非投資級(jí)債券。對(duì)于解決中小企業(yè)的融資難問(wèn)題及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有直接而有效的作用。其在發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)中已經(jīng)成為一項(xiàng)重要的融資工具。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，已成為社會(huì)各界關(guān)注的重點(diǎn)。同時(shí)可以提高全社會(huì)的直接融資比重，降低防范銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)是全球市值最大的市場(chǎng)之一，因股票市值的波動(dòng)，其與GDP的比例在80%~120%之間波動(dòng)，而相比較于中國(guó)股市的快速發(fā)展，債券市場(chǎng)的發(fā)展就相對(duì)落后，債券存量與GDP的比例大約為50%，其中非金融性公司債與GDP的比例僅為10%左右，然而，對(duì)于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，公司債的存量規(guī)模與股票市值不相上下，甚至比股票市場(chǎng)的市值還要大。對(duì)于高收益?zhèn)瘉?lái)說(shuō)，其在公司債中的占比大約為20%，而在我國(guó)這一比例僅為1.5%左右，同時(shí)，目前我國(guó)已發(fā)行的非金融性公司債的評(píng)級(jí)基本上都在投資級(jí)以上，中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不平衡，而高收益?zhèn)陌l(fā)展是調(diào)整這種不平衡結(jié)構(gòu)的重要品種之一。因此本文主要對(duì)我國(guó)高收益?zhèn)奶卣鬟M(jìn)行概括，并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析研究，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展和特征

1、高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程

高收益?zhèn)钤缭从?920—1930年代的美國(guó)，一般指被主要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)為BBB或Baa級(jí)以下的債券。20世紀(jì)70年代早期，美國(guó)高收益?zhèn)癁榱私鉀Q高成長(zhǎng)潛力公司的融資需求開(kāi)始發(fā)展；20世紀(jì)80年代初由于兼并與收購(gòu)的開(kāi)展進(jìn)入快速發(fā)展階段，在此期間一度達(dá)到公司債券總發(fā)行量的22%；80年代后期由于過(guò)度投機(jī)，杠桿收購(gòu)活動(dòng)的大量失敗，以此作為籌資工具的高收益?zhèn)罅堪l(fā)行，違約率上升，使其陷入了違約危機(jī)。而1989年德雷克塞爾投資公司的破產(chǎn)使高收益?zhèn)袌?chǎng)開(kāi)始走向低迷；90年代初期，高收益?zhèn)饾u走向成熟，90年代中期，機(jī)構(gòu)投資者的加入及經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，使高收益?zhèn)匦逻M(jìn)入了穩(wěn)步發(fā)展的階段。進(jìn)入21世紀(jì)以后，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，高收益?zhèn)袌?chǎng)的規(guī)模出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)。

2012年6月7日，深交所通過(guò)了首批9家中小企業(yè)私募債券的備案申請(qǐng)，標(biāo)志著具有高風(fēng)險(xiǎn)、純信用特點(diǎn)的中國(guó)版的高收益?zhèn)a(chǎn)品在國(guó)內(nèi)正式推出。不過(guò)，2012年中小企業(yè)私募債推出后發(fā)展緩慢，截至2012年底，滬深交易所共發(fā)行了81只中小企業(yè)私募債產(chǎn)品，募集資金僅90.83億元。2013年以來(lái)，在國(guó)家出臺(tái)了一系列支持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策及允許券商開(kāi)展中小企業(yè)可交換私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)后，截至2013年6月底，滬深交易所共接受了311家企業(yè)發(fā)行中小企業(yè)私募債備案，備案金額達(dá)到413.7億元；有210家企業(yè)完成發(fā)行，募集資金達(dá)到269.9億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在已經(jīng)完成私募債發(fā)行的主體中，民營(yíng)企業(yè)的占比最高。同時(shí)發(fā)行債券的行業(yè)則集中在工業(yè)、消費(fèi)和材料行業(yè)。

2、中國(guó)高收益?zhèn)闹饕卣?/h3>

（1）發(fā)行主體主要是中小企業(yè)，在發(fā)展的中前期，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)比較大的公司，通常是那些高速發(fā)展、缺乏現(xiàn)金流的公司，或者是資本結(jié)構(gòu)偏重債券、資本金很少的公司。

（2）上交所固定收益證券綜合電子平臺(tái)及深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)非公開(kāi)發(fā)行發(fā)行，或通過(guò)證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，實(shí)行備案制，投資主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資者數(shù)量要求小于等于200人，影響其流動(dòng)性。

（3）發(fā)行規(guī)模小，期限短。從我國(guó)高收益?zhèn)膯沃话l(fā)行規(guī)模來(lái)看，發(fā)行額普遍較小，市場(chǎng)平均發(fā)行額在0.1—2.5億人民幣之間，過(guò)半數(shù)中小企業(yè)私募債的發(fā)行規(guī)模都在1億及其以下。同時(shí)債券的期限較短，一般為1—3年。

（4）中小企業(yè)私募債發(fā)行利率不超過(guò)同期貸款基準(zhǔn)利率3倍。發(fā)行利率高于市場(chǎng)已存在的企業(yè)債、公司債等。中債登統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止到去年6月底，中小企業(yè)私募債的平均利率為9.1%，而招商證券結(jié)合美國(guó)B級(jí)債券的信用利差數(shù)據(jù)的研究表明，國(guó)內(nèi)A級(jí)債券合理的信用利差區(qū)間應(yīng)位于750BP—1300BP之間，對(duì)應(yīng)的定價(jià)區(qū)間位于10%~16%，而資質(zhì)更差的企業(yè)定價(jià)還需要相應(yīng)提高，等級(jí)更低的高收益?zhèn)▋r(jià)應(yīng)位于12%~18%之間。

（5）違約率低。我國(guó)債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)明顯較低，一部分原因是因?yàn)橹袊?guó)在與推出高收益?zhèn)瘯r(shí)，選擇的是資質(zhì)較好，具有快速發(fā)展的企業(yè)，但是隨著高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展，違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸增大。

三、我國(guó)高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)

債券的風(fēng)險(xiǎn)就是指?jìng)诎l(fā)行、上市流通到到期償還的過(guò)程中一系列不確定因素所造成的債券價(jià)格波動(dòng)，債券的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)其收益率反應(yīng)出來(lái)。高收益?zhèn)诮?jīng)濟(jì)好的時(shí)候其收益率高于其它債券品種、銀行貸款以及股票市場(chǎng)的收益，但是，高收益?zhèn)氖找媸芏嘀匾蛩氐挠绊憽Ｒ蚨呤找鎮(zhèn)L(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和管理顯得十分重要。

1、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)水平波動(dòng)可能導(dǎo)致給宏觀經(jīng)濟(jì)體系的微觀經(jīng)濟(jì)主體帶來(lái)不同程度的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是高收益?zhèn)媾R的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，具有普遍性、全面性和隱藏性。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率變動(dòng)導(dǎo)致債券價(jià)格與收益發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)債券有固定的利率及償還價(jià)格，由于債券的投資價(jià)值在其存續(xù)期內(nèi)由于市場(chǎng)利率的波動(dòng)而具有不確定性。利率風(fēng)險(xiǎn)是高收益?zhèn)媾R的主要風(fēng)險(xiǎn)，高收益?zhèn)氖找媛时容^高，所以在市場(chǎng)利率變化時(shí)，高收益?zhèn)膬r(jià)格波動(dòng)比投資級(jí)債券的價(jià)格波動(dòng)更大，DV01和久期是常用的利率風(fēng)險(xiǎn)度量，也是衡量債券價(jià)格跟隨利率變動(dòng)的指標(biāo)，久期指標(biāo)越高，利率風(fēng)險(xiǎn)就越大。

3、政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指由于國(guó)家或地方政府的經(jīng)濟(jì)政策變化導(dǎo)致債券價(jià)格發(fā)生波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。它具有多種形式，如國(guó)家對(duì)債券利息的稅收政策變化對(duì)其實(shí)際收益率產(chǎn)生的影響；利息下調(diào)情況下購(gòu)買免稅的政府債券的價(jià)格會(huì)因?yàn)槔⒍惖南抡{(diào)而降低。在當(dāng)前的體制下，政府及金融監(jiān)管層的政策，輕則導(dǎo)致利差擴(kuò)大違約風(fēng)險(xiǎn)增加，重則發(fā)生違約事件。

4、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)行債券的公司不能按時(shí)支付債券利息或償還本金的時(shí)候，會(huì)給投資者帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。高風(fēng)險(xiǎn)是高收益?zhèn)墓逃袑傩裕虼烁呤找鎮(zhèn)倪`約風(fēng)險(xiǎn)高于投資級(jí)債券。信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法大致經(jīng)歷了專家判斷法、信用評(píng)分模型和現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)違約概率模型著三個(gè)階段，而對(duì)于現(xiàn)在中國(guó)的金融體系來(lái)說(shuō)，使用現(xiàn)代違約風(fēng)險(xiǎn)模型中的基于期權(quán)定價(jià)模型的KMV模型作為衡量債券信用風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)理想的工具。

5、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

債券的流動(dòng)性是指?jìng)儸F(xiàn)的難易程度，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指因市場(chǎng)成交量不足或缺乏愿意交易的對(duì)手，導(dǎo)致未能在理想的時(shí)點(diǎn)完成買賣的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)高收益?zhèn)嬖谝欢ǖ某袖N風(fēng)險(xiǎn)。并且債券的上市流通在發(fā)行后不一定能夠獲得交易所的批準(zhǔn)，已無(wú)法保證債券會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上有活躍的交易，從而使公司債券存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

6、再投資風(fēng)險(xiǎn)

再投資風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)钟姓咴诔钟衅陂g及到期時(shí)收到的本息、出售時(shí)得到的資本利得，用于再投資所能實(shí)現(xiàn)的報(bào)酬，在投資風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，其反應(yīng)了利率下降對(duì)固定收益證券利息收入再投資收益的影響，與利率上升所帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)相互抵消。

7、其它資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

在一定時(shí)間內(nèi)，社會(huì)投資資本一定，當(dāng)社會(huì)資本傾向于其它資本市場(chǎng)時(shí)，必會(huì)引起債市資金的流出，從來(lái)拉高收益率，在我國(guó)，由于股市和債市發(fā)展不平衡，兩個(gè)市場(chǎng)之間信息流通不暢，所以兩者之間長(zhǎng)期的這種相關(guān)性至今還表現(xiàn)的不是很明顯。

8、擔(dān)保和信用評(píng)級(jí)變化的風(fēng)險(xiǎn)

某些高收益?zhèn)词褂袚?dān)保，但擔(dān)保人的經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)狀況及支付能力可能會(huì)發(fā)生負(fù)面變化，會(huì)影響到擔(dān)保人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的能力。并且公司也存在在存續(xù)期內(nèi)由于公司經(jīng)營(yíng)困境或者經(jīng)濟(jì)衰退等情況而使公司的信用評(píng)級(jí)下調(diào)，將會(huì)對(duì)投資者利益產(chǎn)生不利影響。

四、總結(jié)

我國(guó)目前已逐步推出中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)瑢?duì)整個(gè)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，可以調(diào)整我國(guó)債券市場(chǎng)不平衡的結(jié)構(gòu)，同時(shí)也為投資者提供了更多的投資渠道和工具，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，尤其是資質(zhì)不高，不能從銀行獲取貸款或者達(dá)不到上市要求的企業(yè)。

但在我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展初期，市場(chǎng)環(huán)境還不十分成熟，由于中小企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行，其在信息披露方面存在限制，導(dǎo)致各類風(fēng)險(xiǎn)因素?zé)o法正確地反映于市場(chǎng)價(jià)格上，風(fēng)險(xiǎn)逐步累積；其次我國(guó)推出高收益?zhèn)臅r(shí)間較短，且目前不存在實(shí)質(zhì)上的違約行為，這就造成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能獲得足夠的債券違約數(shù)據(jù)和構(gòu)建合適的債券違約模型及無(wú)法對(duì)評(píng)級(jí)模型做出驗(yàn)證和修改。在流動(dòng)性方面，由于目前其發(fā)行方式為定向私募發(fā)行，那么這在一定程度上影響了債券的流動(dòng)性，在其公開(kāi)發(fā)行前其流動(dòng)性尤其差，此時(shí)持有至到期是唯一的投資方式，這會(huì)增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)是一個(gè)有政府主導(dǎo)的金融市場(chǎng)，其基本功能就是在維持社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上拉動(dòng)各經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展。國(guó)內(nèi)大部分投資者認(rèn)為政府會(huì)出于社會(huì)穩(wěn)定考慮而不會(huì)放入某只債券真正違約，這樣的一個(gè)市場(chǎng)將很難應(yīng)對(duì)高收益?zhèn)臐撛谶`約事件。通過(guò)正常的違約事件來(lái)推動(dòng)各類投資者畸形的債券投資觀念轉(zhuǎn)變，在逐步提高債券違約風(fēng)險(xiǎn)處理能力之后，真正放開(kāi)高收益?zhèn)墓_(kāi)發(fā)行，作為現(xiàn)有的各種融資方式一個(gè)必要的補(bǔ)充促進(jìn)債券市場(chǎng)的正常發(fā)展，真正滿足市場(chǎng)上的融資需求。

[1]Barnhill，Theodore：High-Yield Bonds：Market Structure，Portfolio Management，and Credit Risk Modeling[M].1999.

[2]High-yield bond market primer[Z].Standard&Poor's，2007.

[3]The High Yield Debt Market，BYU[Z].Marriott School，2009.

[4]王晶晶：信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性分析[D].華中科技大學(xué)，2007.

[5]張建華、紀(jì)敏、楊金梅：高收益?zhèn)簢?guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)經(jīng)驗(yàn)［J］.中國(guó)債券，2008（10）.

[6]張自力：全球高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展：格局演變及監(jiān)管借鑒［J］．上海金融，2012（4）.

[7]游春、左成學(xué)：我國(guó)高收益?zhèn)庞迷u(píng)級(jí)問(wèn)題的研究［J］．征信，2013（1）.

[8]黃曉捷、湯瑩瑋：國(guó)際高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展及對(duì)我國(guó)的啟示［J］．金融理論與實(shí)踐，2008（9）.

[9]張自力：歐洲高收益?zhèn)袌?chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管研究［J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012（4）.

[10]段亞林：高收益?zhèn)瘜橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么［N］．上海證券報(bào)，2011-12-28.

[11]肖偉波：我國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展及其風(fēng)險(xiǎn)研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012.

[12]陳施微：我國(guó)企業(yè)債券利差影響因素的實(shí)證研究[D].浙江大學(xué)，2008.