上市公司終極所有權結構形成的制度背景分析

朱雅琴

上市公司終極所有權結構形成的制度背景分析

朱雅琴

本文分別對國有終極所有權結構和非國有終極所有權結構形成的制度背景進行分析，揭示國有終極所有權結構和非國有終極所有權結構形成的動機是有差異的，動機不同將導致終極所有權結構的特征差異。

上市公司；終極所有權；制度背景

基于終極所有權理論，我國上市公司的股權類型劃分為國有終極控制和非國有終極控制兩大類。終極股東身份不同，他們的目標函數和價值導向各不相同，可以通過控制權做出有利于實現(xiàn)其目標函數的各種決策。多數研究者認為，終極所有權理論能夠強有力地解釋公司的各種行為。

一、國有終極所有權結構形成的制度背景分析

與私有產權相比，國有終極控制上市公司的產權是一種公有產權，公有產權具有主體缺位的缺陷。國有終極控制上市公司具有行政代理和經濟代理兩種代理關系。所謂行政代理是指各級行政機構控制國有產權；而經濟代理是指由管理層控制上市公司，同時構建排他性的法人財產權。

在產權理論分析框架下，企業(yè)所有權由控制權和剩余索取權組成。控制權來源于股東享有的投票權，而股東依據持股比例，即現(xiàn)金流權擁有剩余索取權。在股權較分散的情況下，企業(yè)的投票權與現(xiàn)金流權相同，此時股東和管理層之間的代理問題處于主導地位；在股權集中的條件下，控股股東的持股比例較大，上市公司績效越好，控股股東的控制權收益越多，控股股東監(jiān)督管理層的積極性越高，就會遏制管理層的道德風險和機會主義行為，有效克服了股權分散條件下的“搭便車”問題。此外，由于上市公司由控股股東實際掌控，他們就會充分利用控制權追求自身利益最大化，對中小股東實施“掏空”行為，中小股東的利益受到侵害。因此，股權集中的上市公司，主要的代理問題集中在控股股東與中小股東之間的利益沖突。尤其終極股東的存在是我國現(xiàn)代公司治理必須面對的重大現(xiàn)實問題，不容回避。降低代理成本應從制約終極股東的行為開始。

1978年以來，我國進行了經濟體制的改革，國有企業(yè)管理體制歷經多次改革，成為“統(tǒng)一所有、分級管理”的國有資產管理體制，即在國家所有的前提下，國家授予中央政府和地方政府承擔投資人職責，有效控制和管理國有資產。在我國國有資產管理體系中，國有控股上市公司是非常重要的群體。

自1990年開始，我國建立證券市場，一部分資產優(yōu)良的國有大中型企業(yè)經過股份制改造，采取公開募集股份的方式，成為國有控股上市公司。隨著國有資產管理體制的變動，國家很少直接對上市公司持股，而是間接持股，通常以金字塔持股方式最為普遍。涉及到國民經濟命脈和國家安全的大型國有企業(yè)，則由中央政府代表國家履行出資人職責，以資產保值和增值為核心，因其特殊地位受到媒體等的特別關注，因此，特別注意自我約束和規(guī)范其行為；其他國有資產由地方政府代表國家履行出資人職責。

在國有終極控制下，其產權主體不明確，且委托代理鏈條較長，容易出現(xiàn)所有者虛位、內部人控制、董事會、監(jiān)事會、審計委員會等形式上的完善，但實質上并不健全等諸多問題。此外，由于政府干預頗多，政府控制下的國有企業(yè)承擔了多重目標,如就業(yè)、稅收、社會穩(wěn)定等，上市公司的自主決策權受到相當大的約束。

綜上，由于歷史原因，中國資本市場建立的初衷是為國有企業(yè)融資解決難題，有助于為國家財政無法支撐的國有企業(yè)獲得所需資金，導致中國資本市場混合了許多政治因素。對于國有終極控制的上市公司來講，構建金字塔結構的重要原因是為了更好地執(zhí)行分權和放權。政府為了達到政企分開的目的，往往借助成立一些國有資產代理機構或公司來間接控制上市公司。

二、非國有終極所有權結構形成的制度背景分析

2000年以后，我國證券市場注入了新的活力，許多非國有企業(yè)成為了上市公司。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)具有產權清晰、政府干預較少等好處，但是，由于非國有企業(yè)規(guī)模較小、規(guī)章制度不夠健全、難以得到貸款抵押和擔保，從而很難獲得銀行的支持，融資困難一直是影響非國有企業(yè)發(fā)展的主要障礙之一，商業(yè)銀行從自身利益出發(fā)，為了規(guī)避風險，愿意為國有企業(yè)發(fā)放貸款，而對非國有企業(yè)通常“惜貸”，這大大阻礙了非國有企業(yè)的長久發(fā)展。

對非國有企業(yè)而言，當企業(yè)與地方政府的政治聯(lián)系降低時，得到的政府保護減少，企業(yè)失去了政府利用權力直接或間接為企業(yè)提供資金或融資便利的優(yōu)勢，從而使企業(yè)經營風險上升，融資渠道減少，融資成本增加。因此，我國非國有企業(yè)外部融資條件較差，復雜的金字塔結構所形成的內部資本市場能夠有利于消除對外部融資的依賴性，有利于減少公司的經營風險。因此，構建金字塔持股結構，意味著終極股東控制下的內部資本市場的形成。

“內部資本市場假說”認為如果存在金字塔持股結構，在成員企業(yè)間就形成了內部資本市場，可以通過內部資金往來解決成員企業(yè)融資困難等問題，從而對外部資本市場的依賴度有所降低。我國非國有企業(yè)存在融資瓶頸，為了能夠順利獲得所需資金，非國有企業(yè)往往通過構建“金字塔”式結構的方式建立起內部資本市場，金字塔持股結構為非國有企業(yè)內部資本市場的建立提供了非常大的便利。在市場化程度不高的環(huán)境中，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)有強烈的動機和積極性通過構建“金字塔”控制鏈條式股權結構來形成內部資本市場。

綜上，利用復雜的金字塔結構，終極股東可以在不降低控制權的基礎上，更方便、快捷地使用內部資金，有效解決了外部融資受限問題，縮小了發(fā)展所需資金與現(xiàn)有資金之間的差距，這正是我國非國有終極所有權形成的主要原因。

[1]朱雅琴.基于終極控制權的會計透明度決定因素研究[D].遼寧大學博士學位論文，2012.

[2]何威風.政府控股、控制層級與代理問題的實證研究[J].中國軟科學，2009(2).

[3]程仲鳴.終極控制人的控制權、現(xiàn)金流權與企業(yè)投資—基于中國上市公司的經驗證據[J].經濟與理研究，2010(8).

[4]馮旭南，李心愉.終極所有權和控制權的分離：來自中國上市公司的證據[J].經濟科學，2009(2).

（作者單位：沈陽工程學院管理學院）