內部治理與非效率投資文獻綜述

魏強

內部治理與非效率投資文獻綜述

魏強

投資活動是企業最重要的一項經濟活動之一，對于提高企業的價值至關重要。近年來，眾多學者從不同的角度對非效率投資進行研究，以公司治理與非效率投資之間關系的研究居多，但得出的結論卻不盡相同。本文通過文獻回顧的方式對公司內部治理與非效率投資的關系進行綜述，以期找到研究結論的不同之處，并簡要分析差異存在的原因。

股權結構；董事會治理；管理層激勵；非效率投資

一、引言

投資決策的非效率化是我國上市公司普遍存在的問題，其表現方式主要有兩種即過度投資和投資不足。相對于投資不足，過度投資發生的可能性更大，以至于大多數文獻對過度投資的研究較多。但兩類非效率投資都會影響企業的經營業績，降低企業的價值，不利于實現股東財富的最大化。所以，在公司治理中，既要關注過度投資，也需注意投資不足對企業的不利影響，積極采取措施應對非效率投資行為。

公司治理包括內部治理和外部治理兩部分。外部治理包括債權治理、制度環境以及產品市場競爭等方面，內部治理主要包括股權結構、董事會治理、經理層激勵等方面。本文主要從內部治理中的股權結構、董事會治理、經理層激勵這三個方面采用文獻綜述方法回顧其與非效率投資的關系。

二、股權結構與非效率投資的關系文獻綜述

（一）國外研究綜述

Berle和Means（1932）分析非金融類公司所有權結構，研究股權結構和代理沖突的問題，得出股權高度分散的企業，沒有持有或持有很少公司股份的管理者，會因為管理者和股東的利益不一致，分散的小股東不能有效監督管理者，造成管理者為了獲取自身利益或者規避風險而發生過度投資或投資不足行為。

Jensen和Meckling（1976）研究認為經理人員都有獲取更高的收入和更多在職消費的渴望，通過增加企業投資進而擴大企業規?？梢缘玫綄崿F，但隨著經理人持股比例的增加其利益與其他股東的利益逐漸同步。Jensen（1986）又進一步證明當企業存在自由現金流盈余時過度投資更嚴重。

Holmen and Hogfeldt(2005)對控制權結構（經營權和所有權分離）進行了實證研究，研究發現大股東可以利用相對很少的投資來控制大量公司，這很可能使企業存在嚴重的過度投資行為，并且過度投資行為隨著經營權與所有權分離程度的增高而增加。

Albuquerue等（2008）提出控股股東為謀取自身利益，在投資者保護機制不完善的情況下，更有進行過度投資的動機。

Cho(1988)、Pindado and Torre(2009)等發現所有權過度集中會增加企業的投資風險，所有權結構與企業投資效率之間存在非線性關系。

Xin-jian Huang,Hong Yan.（2012）通過實證檢驗股權結構、過度投資和公司價值之間的關系。研究發現，國有企業比民營企業更容易獲得信貸資源，但是，國有企業獲得的信貸資源越多，越容易導致過度投資，從而降低公司價值。

（二）國內研究綜述

在研究第一大股東持股比例與非效率投資的關系方面，羅進輝等（2008）發現第一大股東持股比例與企業的過度投資行為表現為倒“N”型曲線關系，但謝軍（2012）認為大股東持股與過度投資水平呈N型曲線關系，張棟等（2008）實證驗證第一大股東持股比例與企業過度投資水平呈倒“U”關系。李鑫（2008）研究發現第一大股東持股比例與企業過度投資水平正相關。其他學者不僅研究過度投資，還涉及投資不足，如陳共榮，徐?。?011）發現第一大股東控股比例與企業的投資效率呈“N”型的曲線關系，韋琳，石華（2013）研究認為第一大股東持股比例越高，投資支出水平和過度投資水平越高，投資不足水平越低。

在研究股權集中度或股權制衡度與非效率投資的關系方面，羅進輝等（2008）認為在大股東持股比例較小時，股權制衡機制能夠有效抑制管理者的過度投資行為，安靈等（2008）研究發現在大股東利益主導下，股權制衡度可以抑制過度投資行為，但過度的股權制衡會產生投資不足問題。陳共榮，徐?。?011），盧蔣運（2011）研究表明第一大股東受制衡的程度與企業投資效率成正向相關，但謝軍（2012），李柳（2013）實證結果表明由第二到第五股東持股形成的股權制衡機制對非效率投資的影響不顯著。

在研究控股股東性質與非效率投資的關系方面，王化成和胡國柳（2005）從理論和實證方面對第一大股東持股比例與投資多元化的關系進行了研究。發現兩者呈顯著的負相關關系，而且國有股比例與企業投資多元化水平負相關,但不顯著;法人股比例與企業投資多元水平基本無相關關系。饒育蕾、汪玉英（2006）實證研究表明第一大股東是國家時，其持股比例與投資——現金流敏感度之間的負相關關系比第一大股東是境內社會法人時更顯著。陳共榮，徐?。?011），李柳（2013）也得出相似結論，即第一大股東是國有性質的上市企業的投資效率要低于非國有性質的上市公司，非效率投資的現象更嚴重。劉國昌（2006），羅進輝等（2008），韋琳，石華（2013）認為法人控股公司管理人持股比國有持股公司在相應情況下能更有效的控制過度投資行為。陳艷(2009)也發現國有股不能有效改善企業的非效率投資，國有法人股在治理企業非效率投資行為時起到明顯促進作用。冉茂盛等（2010）通過實證分析第一、二大股東屬性的異同，得出當第一、二大股東屬性相同時，導致過度投資行為發生；屬性相異時，能夠抑制過度投資行為。

小結：從國內股權結構與非效率投資關系的研究中，筆者分別從第一大股東持股比例，股權集中度或股權制衡度，控股股東性質與非效率投資的關系進行綜述?？梢园l現不同學者針對第一大股東持股比例，股權集中度或股權制衡機制與過度投資、投資不足或兩者兼有之間的關系得出的結論不盡相同，研究的方面也各有側重。但對控股股東性質與非效率投資的關系中得出的結論大致相同，即國有股不能有效改善非效率投資，法人股可以抑制非效率投資。筆者為了便于比較，將它們分開進行綜述，但實際進行研究時往往將它們結合在一起構成分析股權結構與非效率投資的關系的變量。

三、董事會治理與非效率投資的關系文獻綜述

（一）國外研究綜述

Beasley從盈余管理的角度進行研究認為獨立董事比例與投資效率之間存在顯著影響，獨董比例高的公司非效率投資水平較低。但Chtourou(2001)等人的實證研究卻沒有驗證獨董比例與企業非效率投資水平之間的相關關系。

Brickley（1997）等人則研究發現董事長與總經理兩職合一的公司業績并沒有比兩職分離的公司業績差，而且投資效率更高。Goyal（2002）等人實證研究發現公司中兩職分離更有利于公司治理，能夠有效監督總經理的行為。

Richardson(2003)運用納斯達克上市公司15年財務數據，通過數據分析得出完善的內部治理結構能有效地減少過度投資行為，其中獨立董事能發揮作用的企業較少可能發生過度投資。

Richardson(2006)公司治理和自由現金流量的過度投資行為進行了研究，發現機構投資者持股和獨立董事制度可以作為抑制非效率過度投資行為的有效措施。

Ding F,Zhang L（2013）研究發現董事會治理在成熟階段能夠提高公司投資效率。

M.Ola and M.Shakeri（2014）研究結果表明股權集中度與投資效率顯著負相關，機構投資者持股與投資效率顯著正相關，并且董事會規模與投資效率的關系不顯著。

Kuei-Fu Li and Yi-Ping Liao（2014）研究發現董事長和高管的責任保險對公司的投資決策有影響，特別是過度投資，并且良好的公司治理機制能夠減輕由董事長和高管的責任保險引起的非效率投資問題。

（二）國內研究綜述

李維安、姜濤（2007）將公司治理的綜合評價系統運用于過度投資的研究，研究發現董事會治理能夠抑制企業的過度投資行為。張娟（2010）得出獨立董事制度可以抑制控股股東的過度投資行為。與此不同，劉昌國（2006），唐雪松等（2007），梅丹（2008）分析發現獨立董事比例與過度投資之間沒有顯著相關性。李鑫和孫靜（2008）發現上市公司獨立董事制度對企業過度投資行為的抑制作用較弱，但董事會專業委員會的設置在一定程度上形成抑制過度投資的有效措施。徐曉東（2009）研究發現在國有控股上市公司中，如果存在投資不足問題，董事會規模和獨立董事比例的增加可能使投資不足程度更嚴重。任雨純（2010）實證驗證了高新技術企業獨立董事制度、董事長和總經理兩職分離不能有效抑制企業的投資不足。李怡（2013）實證結果表明我國創業板上市公司董事會規模的擴大，董事會會議頻率的增加有利于減少自由現金流引起的過度投資或投資不足，但獨立董事比例的提高，領取薪酬董事比例的提高并不能有效減少自由現金流導致的過度投資或投資不足，董事會持股比例的提高會產生更嚴重的投資不足現象。同時，董事長和總經理兩職合一的領導結構則會加重自由現金流導致的過度投資或投資不足。朱磊，唐蓓（2012），王艷林，薛魯（2014）在此基礎上，加入了管理層過度自信變量進行研究，發現在擁有現金流盈余的企業中，董事會規模較大，會導致過度自信的管理者進行過度投資的可能性越大，同時，董事長與總經理兩職合一增加了這種可能性。但無論企業是否由充足的自由現金流，獨立董事比例的提高均不能抑制過度自信的管理者的非效率投資行為。

小結：在研究董事會治理與非效率投資的關系中，主要集中在董事會規模、獨立董事制度、董事長與總經理兩職分離等與非效率投資的關系進行研究。得出的結論卻有差異，原因可能在于不同的學者所處的時代背景和所在國家的國情不同，對選取的樣本也會產生不同影響。大多數研究很少對董事會治理這一角度單獨對企業投資行為進行研究，往往作為其他業績的一部分。

四、管理層薪酬與非效率投資的關系文獻綜述

（一）國外研究綜述

Stulz（1988），Shin and Kim（2002）研究發現當經理人對股東的激勵感到不滿時，都可能投資于凈現值為負的項目，從而獲得在職消費，因此持有大量自由現金流的企業具有過度投資的動機。

Vishny等（1988）研究發現高管持股比例與企業的投資水平呈倒“U”型的相關關系。但Grundy and Li (2010)發現管理者持股加大了公司的投資規模，管理層持股與投資水平呈正相關，管理者薪酬與投資的關系不顯著。

Sok-H yon kang等（2005）通過實證研究發現企業的長期投資水平與經理人的薪酬結構存在正相關關系，即隨著經理人持股比例的提高，企業的投資水平也隨之增大。

Aggarwal and Samwick(2006)發現有效的激勵契約能夠顯著抑制企業的投資不足。

Billett et al(2011)檢驗了公司治理機制如何影響公司投資，發現公司治理差的公司會頻繁進行大量投資，公司治理機制只有在融資無約束時才會影響投資頻率。同時，高管激勵能夠代替公司治理影響投資頻率，長期投資回報表明公司治理能夠抑制過度投資。

Eisdorfer A（2013）考察了高管薪酬的杠桿比率和公司杠桿率之間的相似性是如何影響公司的投資決策的質量。這兩個比率之間的差異越大，導致投資扭曲的越多。經理的薪酬更多的基于債務激勵將導致投資不足，更多的基于股權激勵將導致過度投資。

Ding F,Zhang L（2013）研究公司治理機制的動態發展設計公司生命周期指數，結果表明公司治理機制對投資效率的影響因生命階段的不同而異。管理層股權激勵在公司發展階段能夠顯著提高投資效率，而貨幣薪酬激勵在成熟階段對于提高投資效率起到更加重要的作用。對于成長階段的企業，股權制衡度降低了公司投資效率，而成熟階段的企業，股權制衡度能夠提高公司投資效率但不顯著。

（二）國內研究綜述

周杰（2005）研究認為我國上市公司的董事長和總經理持股可以改善其投資行為，減少企業的過度投資。辛清泉等（2007）發現上市公司只有在國有資產管理機構和地方國企控制的兩類公司中,才發生經理的貨幣薪酬過低導致的過低投資現象。刑敏和顏存巖(2007)通過理論分析認為經理人薪酬計劃包括貨幣性薪酬激勵和管理層持股激勵都可以優化上市公司的非效率投資。楊興全和張麗平（2011）通過實證檢驗同樣發現貨幣性薪酬激勵和股權激勵均對過度投資具有抑制作用。李鑫（2008）卻得出完全相反的結論，即經理人薪酬和經理人持股均沒有緩解上市公司的過度投資程度。朱慶偉（2008），李珊珊（2009），梁利霞（2010），張如（2010）通過薪酬業績敏感度驗證管理層薪酬與投資效率的關系，發現薪酬業績敏感度低于最優激勵水平時，管理層薪酬業績敏感度與過度投資負相關，高于最優激勵水平時，則與投資不足正相關。蔡吉甫（2009）實證表明管理層持股在一定范圍內能夠減輕上市公司由于自由現金流量過多導致的過度投資行為。簡建輝，余忠福等(2011)研究表明我國上市公司經理人貨幣薪酬激勵與過度投資存在顯著正相關關系，但過度投資水平與經理人薪酬敏感度、經理人股權激勵無顯著關系。崔萍（2006），羅富碧等（2008），呂長江和張海平（2011），徐一民，張志宏（2012）研究卻發現股權激勵總體上能夠提高企業的投資效率，抑制企業的過度投資和投資不足，但非政府控制的企業持股激勵比政府控制的企業持股激勵對投資效率的促進作用更顯著。夏冠軍（2012）研究發現高管貨幣性薪酬激勵和股票錯誤定價,高管持股和股價高估都對企業的投資行為產生交互效應。馬偉（2013）研究發現我國制造業上市公司高管的貨幣薪酬激勵對過度投資有顯著制約作用，高管股權激勵對我國制造業上市公司的非效率投資沒有起到應有的制約作用。汪健等（2013）實證發現中小板制造業上市公司股權激勵沒有減少代理成本，反而更容易導致過度投資行為的發生。

小結：從對管理層激勵與非效率投資的關系進行文獻回顧中，我們可以看出不同的學者得出的結論并不完全一致?？赡苁且驗樗麄冊谘芯恐锌紤]的因素不同，有的研究考慮了外部因素，有的并沒有考慮，即使考慮了外部因素，也會因外部因素的不同而得出不同的結論，其次，使用的數據或模型不同而存在差異。同時，他們對管理層激勵的研究或者只單方面研究股權激勵，或貨幣性薪酬激勵，或者兩者兼有。對非效率投資的研究大多數集中在對過度投資的研究，對投資不足的研究還相對較少，筆者認為未來的研究方向應該將管理層貨幣性薪酬與股權激勵結合在一起對非效率投資行為的影響進行研究。

[1]王化成，胡國柳.股權結構與企業投資多元化關系:理論與實證分析[J].會計研究，2005,8：56-62.

[2]陳共榮,徐巍.大股東特征與企業投資效率關系的實證研究[J].會計之友,2011,01:99-104.

[3]李維安,姜濤.公司治理與企業過度投資行為研究——來自中國上市公司的證據[J].財貿經濟,2007,12:56-61+141.

（作者單位：集美大學工商管理學院）