經濟周期波動中企業現金持有的“對沖”效應分析

●武漢烽火銳光科技有限公司 王莉均

一、引言

經濟周期這個曾經被視為資本主義條件下才會存在的經濟現象，已經成為社會主義市場經濟運行中難以回避的事實和宏觀經濟調控中不容忽視的重要因素。王宏利（2000）指出，盡管對社會主義中國的經濟周期研究還處于“躲躲閃閃”的狀態，盡管我們可以把它不稱之為周期而叫做 “波動”，但是，如果我們把經濟周期定義為擴張期和隨之其后的收縮期這一過程而形成的經濟循環，我們不能否認中國經濟存在著周期波動現象。

經濟波動是指國民經濟運行的波動，它除了表現為經濟增長率的波動外，還要反映出人們消費水平、就業水平、物價水平乃至產業結構等方面的顯著變動，是國民經濟運行整體狀態的變動。

對經濟波動的辨認有很多方法。一般直接從GDP的增長率的變化來辨認。但是這存在缺陷，首先，即使原先經濟變量水平值呈現比較明顯的周期現象，由于增長率變動頻繁，得出的結論反而比較模糊；其次，可能會產生一些偏差。錢士春（2004）就曾提到，在經濟擴張初期，由于基數比較小，增長率就比較大，經濟繼續擴張，但經濟增長率已經在下降了。但僅分析短期的經濟波動，可以直接用GDP增長率來衡量經濟波動，其相對誤差可以忽略。本文僅以1999-2005年的數據來分析經濟波動下的“對沖”效應，故本文的經濟波動主要以GDP增長率的變動來衡量。

在經濟波動的背景下，企業更加有必要持有一定數量的現金以備不時之需。持有現金主要有兩個動機：交易性動機和預防性動機。

現金持有的交易性動機在相關的文獻中已經詳細的討論。例如，Miller和Orr(1966)指出經紀費用能夠誘使公司持有大量的流動資產。Myers and Majluf（1984）也指出在信息不對稱的情況下，外源融資比內源融資的成本更高，最佳的選擇是企業持有一定水平的現金用來滿足投資需求。

公司現金持有的預防性動機在以往的文獻中還沒有完美的模型?，F金流波動可以影響一個公司的現金持有行為已經有案可查。Opler et al.（1999）明顯的指出如果公司所處行業的現金流波動較高，它就會趨向于持有更多的流動資產。Mikkelson和Partch（2003）進一步指出，與同行業企業相比，公司持有大量持久穩定的現金儲備并不是表現不佳。上述研究指出企業利用內源融資預防未來不確定的現金流。以前沒有理論研究提供現金持有、不確定的現金流和融資約束之間聯系的直接分析。因此，存在一個問題：如何確定這三者之間的相互影響？

確定適當的現金持有量是企業必須關注的重要課題。持有過多或過少的現金對企業都是不利的。這是因為，一方面，企業經營的目的是為了最大限度地獲得價值增值，只有企業將現金用于購買生產資料和勞動力并投入生產，才能創造出價值增值，保留現金本身并不是企業的目的，擁有過多的現金會造成機會成本上升。另一方面，企業因缺乏必要的現金，不能應付業務開支所需，就會使企業蒙受損失或為此付出代價?？梢?，現金持有量對企業的運營與發展起著舉足輕重的作用。

此外，企業的現金持有量對企業的投資機會也有著重要的影響。企業獲得投資機會時，能否順利融資成為了把握投資機會的關鍵。企業融資分為外源融資和內源融資，外源融資主要依靠銀行貸款，內源融資主要是企業持有的現金。當企業外源融資遭遇困難時，只能依靠持有的現金來應付隨時到來的投資機會，此時企業持有的現金起到了“對沖”效應。盈利性投資機會的增加意味著如果公司面臨現金短缺，將不得不放棄好的項目。因此，這樣的投資機會越多，企業就應持有更多的現金。當企業的現金持有超過投資需求時，此時企業持有的現金則起到了“壕溝”效應。當企業外源融資比較順利時，其所持有的現金和外源融資的總和大于投資需求時，此時企業持有的現金則會起到“壕溝”效應。

在經濟波動的環境下，企業持有的現金是“對沖”工具，還是“壕溝”工具？在經濟低速增長時期企業的現金持有的“對沖”效應是否更明顯？在經濟高速增長時期企業的現金持有的“對沖”效應是否不明顯？研究中國企業現金持有的“對沖”效應的報道較少，鑒于此，本文主要研究是企業在經濟波動的不同時期的投資-現金流敏感度和現金持有的“對沖”效應，并考察了不同企業的融資約束問題。

二、理論分析及假說

（一）經濟周期波動的階段劃分。1999-2005年，我國國內生產總值 （GDP）的增長率分別為：7.1%、8.0%、7.5%、8.3%、9.5%、9.5%、9.90%①。本文以國內生產總值（GDP）的增長率的相對高低將1999-2005年分為經濟低速增長期和經濟高速增長期，其中1999年、2000年、2001年、2002年為經濟低速增長期，2003年、2004年、2005年為經濟高速增長期。這種劃分與我國的實際情況較為吻合，也與我國經濟波動的曲線圖較為相符。同時，需要說明的是：此處將1999-2005年分為經濟低速增長期和經濟高速增長期，只是相對而言。高素英等（2004）和劉樹成等（2000）的研究中也指出我國經濟波動在1999年處于曲線圖的一個波谷，緊隨其后的幾年一直處于上升階段。

（二）企業持有現金的“對沖”效應。公司對沖是金融公司和非金融公司內部很重要的行為。在Modigliani和Milleer(1958)的假設下，公司對沖是一項多余的政策。在張舜和呂亞潔（2004）的研究中，不完全市場的存在使得公司面臨諸如稅收、財務困境、債務的代理成本、外部融資成本、管理激勵等問題，使公司暴露于各種商業和金融風險 （尤其是利率、匯率、商品價格風險）之中，從而影響公司的價值，此時對沖對公司而言可以減小投資，融資風險，是一種非常有效的工具。

宋逢明（1999）將對沖分為自然對沖和套期保值，自然對沖是指投資組合內的有風險資產的未來收益的變化不是完全正相關，因此各自的不確定性在某種程度上會彼此互相抵消；而套期保值可以看作是人工對沖，即人為的構造相反頭寸來實現未來收益不確定性的相互抵消。在有些研究中，也將對沖等同于風險管理。大多數公司所采取的對沖是利用金融市場上所提供的各種衍生金融工具，運用金融工程技術，對公司所面臨的某個特定暴露，人為構造相反的頭寸，試圖減少公司風險的一種活動。

本文所指的“對沖”效應是：上市公司為了擴大規?；颢@取更多利潤，時機成熟時擴大投資，當公司可支配現金緊缺又從外部融資較困難時，這時融資約束就會給企業投資帶來風險。為了減小這種風險，企業在平時經營活動中需積累一定的現金以備不時之需。這種平時積累的現金對公司投資活動而言，是有利的，所起的緩沖風險的作用稱為“對沖”效應。

對于“對沖”效應，反映的是企業的融資約束問題，與經濟波動和經濟發展程度密切相關。當經濟處于相對低速發展的階段，市場低迷，企業的融資約束表現得較為突出，企業的投資-現金流敏感程度較高，其現金持有的對沖效應也相對較為明顯。當經濟處于相對高速發展的階段，市場比較景氣，企業比較容易從市場上籌資，此時企業的融資約束表現得不突出，企業的投資-現金流敏感程度較低，其現金持有的“對沖”效應也不是很明顯。

(三）不同性質的融資約束

我國國有企業的融資狀況大致經歷了以下四個階段：

a.以財政撥款為要融資形式的方式。

b.以銀行貸款為要融資形式的方式。

c.以企業內部股份融資為要融資形式的方式。

d.以證券市場為要融資形式的方式。

目前國有企業的內源融資，已經十分困難。80年代末90年代初期是企業內源融資的黃金時間，由于國有企業經營上的種種弊病和國家監督管理機構的不完善，致使其經營不善而虧損。一些企業不但不能兌現諾言，連本金都無法償還，社會集資的部分只能由政府通過銀行貸款的形式償還本息，而企業內部職工的集資部分有的企業至今都沒有還上。目前只能通過外源融資，國有企業目前是沒有上市的都在積極努力上市籌資，已經上市了的則在積極擴大規模好更好地籌集資金。

對民營企業而言，現在面臨著較大的融資困境：內源性融資已不能滿足企業的資金需求，資本市場融資（權益融資和債券融資）不具有可能性和現實性，因此，現階段我國民營企業融資的主要渠道只能是金融機構融資，這點李昱（2005）也曾提到。對于規模大的民營企業比較容易從銀行貸款。民營企業的融資問題多集中在中小企業。

（四）理論假說

假說一：與經濟增長高速期相比，上市公司在經濟低速增長期有較高的投資-現金流敏感度。

在經濟增長高速期，市場活躍，企業的融資相對容易，可以以較小籌資成本獲取投資所需資金。而在經濟增長低速期，企業融資相對困難或必須以較高成本籌資。

假說二：與中央國有企業相比，地方國有企業和民營企業有較高的投資-現金流敏感度。

對于中央國有企業，中央政府干預很少且企業的利潤不用分紅，自身持有較多的現金，外源融資較為方便，所以融資約束較小，投資-現今流敏感度應該較低。

對于地方國有企業，地方國有企業可以通過行政干預手段幫助其獲得銀行貸款，這樣融資約束也比較小。但地方國有企業要為地方政府服務，官員為了政績，需要企業在短期內把規模做大，因此存在盲目投資，其投資-現今流敏感度應該比中央國有企業略高。

對于民營企業，民營企業為了自身的發展壯大，必須積極有效慎重地進行投資。而民營企業的內部融資困難，轉向外部間接融資時由于銀行程序、信息問題、抵押條件等問題的限制導致起融資約束較大，故其投資-現今流敏感度應該最高。

假說三：民營企業的投資——現金流敏感度隨著現金持有量的增加而下降，即民營企業的現金持有起到 “對沖”效應。

中央國有企業和地方國有企業融資約束相對較小，民營企業為滿足其投資需求，必須有一定現金流來緩解這種情況。

假說四：中央國有企業和地方國有企業由于融資相對容易，其現金持有的“對沖”效應不明顯。

三、數據采集與變量定義

本文選取采用1999-2005年深滬兩市上市公司數據作為研究樣本，所有數據都來自wind公司數據庫提供的財務數據。樣本按以下原則進行篩選：

第一，考慮到企業實際控制人的性質，從原始數據中剔除了控制人重復的企業；

第二，只考慮上市公司實際控制人為國內的公司，故剔除實際控制人是境外的企業；

第三，考慮到公司的持續性，本文選取的上市公司是從1999-2005年仍然在經營的；

第四，考慮到異常值的影響，將資不抵債上市公司（負債/資產大于1的企業）的該年度的財務數據剔除。最終得到的總樣本為6738個觀察值，研究樣本情況如下：

表1 研究樣本

表2定義了本文所使用的主要變量。I為企業購買固定資產、無形資產和長期資產的支出之和，固定資產總值K用作分母對投資支出進行標準化。與大多數已有的研究相同，托賓Q用作投資機會的代理變量，該變量為總資產市價與簿價之比，總資產市價為A股和B股市值、非流通股凈值以及負債簿價之和?，F金流CF為凈利潤與折舊之和。CH/ASSETS表示用總資產標準化后的現金持有量。

表2 變量定義

進一步地，根據企業的所有制屬性，將總樣本劃分為了低速增長期和高速增長期兩個子樣本。

表3列出了總樣本和兩個子樣本的描述性統計特征。

表3 描述性統計特征均值

四、實證結果與分析

（一）上市公司的投資-現今流敏感度分析。為檢驗上市公司的投資-現今流敏感度，本文建立回歸模型（1），如下所示：

上式中，被解釋變量為固定資產投資支出（I/K），現金流（CF/K）內部資金的代理變量。與大多數已有的研究一樣，Q用于控制企業投資機會。加入εi,j是殘差項。

表4中列出了利用公式（1）回歸的結果②。第二欄是對全樣本進行回歸的結果，這一結果與已有的研究是一致的：現金流（CF/K）對于投資支出具有顯著正的影響，表明投資對于內部資金是敏感的。Q也與理論預測的符號一致。

為了檢驗投資—現金流量敏感度是否因企業所處經濟發展時期而存在差異，進一步利用公式（1）分別對低速增長期、高速增長期的樣本進行了回歸。

結果表明，上市公司在經濟低速增長期的投資-現金流敏感比經濟增長高速期的高，這點與假說一基本吻合。

表4 不同時期企業投資-現金流流敏感度分析

此外，為了檢驗投資—現金流量敏感度是否因企業性質和所處經濟發展時期而存在差異驗證，對中央國有企業、地方國有企業、民營企業在經濟低速增長期和高速增長期的樣本進行了回歸，表5、6、7列出了結果。

表5 中央國有企業投資-現金流敏感度分析

表6 地方國有企業投資-現金流敏感度分析

表7 民營企業投資-現金流敏感度分析

表5、6、7的結果表明：中央國有企業和地方國有企業在經濟低速增長期的投資-現金流敏感度比經濟高速增長期的高，這與假說基本符合。

在經濟低速增長期，中央國有企業和地方國有企業的投資現金流敏感度比經濟高速增長期的高，這極可能是政府需要國有企業承擔社會責任，需要國有企業加大投資來刺激消費，保持經濟的增長，因此國有企業需要較多的現金持有量，對投資-現金流的敏感度較高，其中地方國有企業表現得尤為突出。

此外，與中央國有企業相比，地方國有企業有較高的投資-現金流敏感度，但民營企業的投資-現金流敏感度不明顯，這點與假說不一致。這與民營企業的特殊性有一定聯系，其中有一點需要說明的是本文選取民營企業樣本只是所有民營企業中上市的部分，這部分無疑是所有民營企業中業績相對較好的。

（二）現金流持有量的“對沖”效應?？紤]到現金持有量[CH/（ASSETS）]對投資支出（I/K）的影響，即在公式（1）的基礎上加入變量－現金持有量[CH/（ASSETS）]和交叉項(CF/K)(CH/ASSETS)，便得到公式（2）

公式（2）中，交叉項(CF/K)×(CH/ASSETS)的系數 β4代表現金持有量對投資-現金流敏感度的影響：β4<0表示隨著現金持有量的增加，投資——現金流敏感度降低，這與企業持有現金的“對沖”效應一致；反之，β4>0表示隨著現金持有量的增加，投資-現金流敏感度降低，這與企業持有現金的“壕溝”效應一致。

表8 不同時期企業現金持有量的效應分析

表8列出了全樣本和低速增長期、高速增長期的回歸結果，其中交叉項(CF/K)×(CH/ASSETS)的回歸系數均不顯著。

依然按照先按所有制屬性分為中央國有企業、地方國有企業和民營企業，再按所處經濟發展時期分類。其回歸結果見表 9、表 10、表 11。

表9 中央國有企業現金持有量的作用分析

表10 地方國有企業現金持有量的作用分析

表11 民營企業企業現金持有量的作用分析

表9、10、11結果表明，中央國有企業和地方國有企業的回歸結果中，交叉項(CF/K)×(CH/ASSETS)的回歸系數均不顯著。

在表 11中，交叉項(CF/K)×(CH/ASSETS)的回歸系數在經濟增長低速期和經濟增長高速期的民營企業中顯著為負，這與其現金持有的“對沖”效應一致，這與預期的基本一致。

對民營企業而言，基本上都存在融資約束問題，其現金持有多起到“對沖”效應，這和預期的基本一致。原因如下：

第一，由于我國經濟發展現狀，大多數民營企業發展并不完善、創立起步較晚、企業信譽較低、可抵押資金少、財務制度不健全、核心競爭力不足，對銀行來說，貸款風險比較大，考慮到這些問題，所以一般不輕易借給其貸款。

第二，除了資金安全性的考慮之外，銀行對中小企業借貸還存在所有制歧視。

第三，我國民營企業多為中小型企業，普遍存在自有資金少、自身積累不足的現象，嚴重制約了內源融資的發展，信貸市場上激勵與約束機制設計也不利于中小企業融資。所以民營企業的融資約束較為嚴重，其現金持有的“對沖”效應也就不足為奇。

對中央國有企業和地方國有企業而言，其融資約束較小，籌資成本相對于民營企業也較低，故其現金持有可能沒有起到“對沖”效應，但其交叉項的系數始終不顯著的問題值得進一步深入研究。

五、結論與展望

本文在我國經濟波動的大背景下 ，利用回歸模型，對上市公司的投資現金流敏感度和融資約束進行了檢驗。研究結果表明：

第一，我國上市公司大都存在融資約束，在經濟低速增長期有較高的投資-現金流敏感度；

第二，地方國有企業的投資-現金流敏感度最高，中央國有企業其次，民營企業的投資-現金流敏感度不明顯；

第三，民營企業的現金持有在經濟周期波動的不同階段都具有“對沖”效應。

研究結果還表明，民營企業受地方政府的干預比較嚴重的現象。地方政府利用所掌握的關鍵資源（例如投資項目審批和土地使用權），迫使私有企業進行過度投資，但其融資相對困難，所以其投資-現金流敏感度在高速增長期比在低速增長期高。地方國有企業受地方政府的干預最嚴重，成為地方政府政績的一部分，導致其投資-現金流敏感度最高。

另外，針對我國上市公司大都存在融資約束現象，應更好地利用證券市場的融資功能，拓展多方位的融資渠道，加強銀行和企業間的對話，降低由信息不對稱帶來的融資缺口。同時，地方政府也應減少對企業的干預和管制，使企業更好地發展。尤其值得提出的是，要解決民營中小企業的融資困境，應該大力改善融資的外部環境。

注釋：

①GDP增長率數據，1999-2004年來自中國統計年鑒—2005，2005年數據來自中華人民共和國2006年國民經濟和社會發展統計公報。

②本文中所有數據的回歸分析均采用SPSS軟件進行。

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