“道狗理論”被遺棄 人棄我取正其時

臥龍

大摩分析師發布一份研究報告，預測中國今年單季GDP增長率可能低至5%。這位分析師或許太過悲觀。我一向以為，中國有效GDP增長率需要在名義增長率上減6%，增長率5%即是有效GDP增長率為-1%，中國經濟出現衰退，我認為這是不可能的！

道狗理論（Dogs Of The Dow）是一種簡潔樸實的投資理論，相信在近年中國股市小盤股當道、大型股“仆街”的市場氣氛下，早已被人遺忘。何為道狗理論？美國基金經理米高·奧希金斯（Michael O’Higgins）于1991年提出的跑贏大市投資策略。他建議投資者每年年底從道瓊斯工業平均指數（DJIA）成份股中找出10只股息率最高的股票，于新年伊始買入；一年后再找出10只股息率最高的成分股，賣出剔除名單的股票，買入新上榜的股票。年復一年，如此循環，可獲取超越指數的回報。根據統計，1975至1999年采用這個投資策略，投資回報按年計算復利高達18%，遠超市場3%的平均水平。

道狗理論的基礎是股息率（Dividend Yields）。所謂股息率，亦稱派息率，是指股息相對于股價的比率。一般而言，股票的股息率愈高買（劃算）。例如本周公布業績的中國銀行（601988）去年凈利潤1637億元，同比增長12.3%，每股盈利0.56元，股息0.196元。以周四收市價2.56元計算，股息率高達7.7厘；稅后股息0.176元，稅后股息率6.9厘。與之相比，當前一年期定期儲蓄利率為3.25厘，上浮10%亦僅僅3.58厘。以稅前股息率7.7厘計算，已經非常接近年初幾乎違約的中誠信托“誠志金開1號”三年收益率7.9厘的水平。后者是在神秘第三方接手的情況下獲得的收益，而中國銀行的盈利來自正常經營。

當下中國股市并非中國銀行一家如此高的派息率。紅利指數（000015）是以派息率為標準編制的指數，目前歷史市盈率6.9倍，預期市盈率6.3倍，市凈率低至1.05倍，派息率高達5.18厘。換而言之，紅利指數成份股目前以凈資產的價格在交易，每年派息超過5厘，這是何等的跳樓大甩賣呢！上證50指數歷史市盈率8.1倍，預期市盈率7.3倍，市凈率1.2倍，派息率亦有4.3厘。滬深300指數歷史市盈率9.8倍，預期市盈率8.9倍，市凈率1.3倍，派息率3.3厘，高于銀行一年期儲蓄利率。

再列舉一些公司的例子。浦發銀行（600000）2013年每股盈利2.19元，凈資產10.95元，每股派息0.66元，周四收市股價9.69元，派息率6.8厘，稅后派息率6.1厘，并且股價低于凈資產。農業銀行（601288）2013年每股盈利0.51元，派息0.177元，凈資產2.60元，以周四收市價2.40元計算派息率7.4厘，稅后派息率6.6厘且股價低于凈資產。公用事業中的華能國際（600011），2013年每股盈利0.75元，派息0.38元，以周四收市價4.98元計算，稅前派息率7.6厘，稅后派息率6.9厘。你可以說銀行未來可能有大量壞賬，公用事業相對穩定了，為何仍是派息率高達7厘？再舉一例，福耀玻璃（600660）2013年每股盈利0.96元，每股派息0.50元，以周四收市價8.08元計算，派息率6.2厘，稅后派息率5.6厘。

工業股派息率亦到6厘以上，A股選股偏好扭曲較為嚴重，“寶寶軍團”最近年收益率已經跌破6厘，甚至一些打著寶寶旗號的保險理財亦粉墨登場，預期收益率只有7%（注意是預期收益率，可有可無的）。然而面對遍地黃金的中國股市卻避之不及。2005年時情況亦類似，當時藍籌股暴跌，市場紛紛拋出國罵，發誓賣了股票永遠不回頭，還寫歌咒罵中國股市；然而2007年的時候卻是另一番景象，以偉大詩人的姿態發表“死了都不賣”激昂字句，分析師則發出黃金十年的預測，股評家則大喊上證指數上萬點的雄偉目標。按照中國股市傳統，罵聲不絕的時候會有反彈，然后再跌一程，便是股市大底之時。

大名鼎鼎的曹仁超先生認為中國目前如香港1980年代初的時候，正處于轉型期。當時股市2000點不到，現在則20000點以上。曹仁超認為上證指數未來幾年會超越6000點。此話不假，香港1980年代之前是工業社會，但隨著經濟發展，開廠成本上漲，正值大陸實行改革開放，于是港商紛紛到珠江三角洲開廠，降低成本，提升競爭力。而香港本身則發展金融地產業，如今香港是一個國際金融中心，樓價亦升到天上，一間幾十年樓齡的爛房間，面積200平方英尺（不足20平方米），可賣到150萬甚至200萬港元。因此，2012年12月29日，本欄目文章名稱便是《左金融又地產 所向無敵》。時至今日，如祥林嫂般喊中國樓價暴跌者都未能如愿，中國樓價個別地區會有調整，如鄂爾多斯、溫州等城市因為樓價炒得過高，但大部分地區只是偏高，沒有嚴重泡沫，加上央行每年印錢太多，樓價整體下跌不可能。再加上中國股市仍處低位，樓價見頂只能在夢中。

最后，分析一下創業板指數（399102）走勢。創業板指數自2012年12月見底以來，展開大型升浪，但近日走勢較差，主要是升幅過大及估值非常高，最高時市盈率65倍，目前53倍，處于風高浪急之時。周五跌破上升通道下軌，但從波浪分析角度看，似乎仍是4浪調整，尚差5浪最后升浪。創業板指數最大成交量是2月25日的572億，股諺云：天量之后有天價。因此估計5浪仍有機會出現，有可能是雙頂。