股權集中度與制衡度對上市公司經(jīng)營績效的影響——基于河南省2005—2013年上市公司的實證分析

牛蕓蕓

（中國人民銀行鄭州中心支行，河南 鄭州 450018）

股權集中度與制衡度對上市公司經(jīng)營績效的影響
——基于河南省2005—2013年上市公司的實證分析

牛蕓蕓

（中國人民銀行鄭州中心支行，河南 鄭州 450018）

利用河南省2005年至2013年67家上市公司的數(shù)據(jù)，考察了股權集中度和股權制衡度對上市公司經(jīng)營績效的影響。研究結果表明，股權結構是影響上市公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素，股權集中度和以凈資產收益率(roe)表示的經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)出顯著的正相關關系，但是隨著大股東人數(shù)的增加，這種正向的影響是呈遞減趨勢的。同時，過高的股權制衡度對上市公司經(jīng)營績效有負面的影響。

股權集中度；股權制衡度；公司績效

一、問題的提出

Berle和Means在1932年合著的《現(xiàn)代公司和私有產權》是最早開始研究股權結構與公司績效問題的著作，隨后國內外學者在此基礎上展開了更近一步的研究。最近幾年關于新興國家股權結構與公司績效關系開始得到廣泛的關注，La Porta(1988)認為在這些國家由于缺乏強有力的保護投資者的法律制度和公司治理機制，代理問題更加嚴峻。在股權高度集中的東亞，大股東具有極強的控制力，公司治理問題實質演變?yōu)榇蠊蓶|與小股東之間的利益沖突問題。李增泉(2004)、唐清泉(2005)的研究認為大股東憑借其控制地位會進行侵害小股東利益的“掏空行為”。

在中國，關于股權結構與上市公司績效關系已成為大量實證研究的一個主題。對于股權集中度與公司績效或價值之間的關系，學術界存在不相關、正相關、負相關、正U型、倒U型等幾種截然不同甚至相反的結論。我們認為造成上述結論存在顯著差異是由上市公司績效衡量指標的選取不同、不同股權類型的劃分、股權內生性問題以及行業(yè)競爭程度等幾方面造成的。一般認為，在股權相對分散的情況下，較少的股份意味著股東短期投機傾向更明顯，對管理層的監(jiān)督缺乏動力和能力，由于信息不對稱，使管理層作出利于自己而有損于股東利益的行為，從而使公司經(jīng)營業(yè)績下降。而在股權相對集中的情況下，大股東在信息獲取、對管理層控制方面等都優(yōu)于小股東，對管理層行為有較強的監(jiān)督和約束能力，從而提高公司績效。即本文假設：股權集中度與上市公司績效之間存在正相關關系。

劉星(2007)研究認為股權制衡能提高公司價值，股權制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東制衡能力越大，公司價值越高。當公司存在多個大股東時，由于存在利益博弈，能夠對大股東進行有限的監(jiān)督和制衡，減少大股東對上市公司資源的侵占，從而提高公司績效。但是也有研究得出了相反的結論，例如安燁(2011)在對中國制造業(yè)上市公司股權制衡度與公司績效的研究中發(fā)現(xiàn)，股權制衡度對公司績效有顯著負面影響，當股權制衡指數(shù)變小時，公司績效顯著提升。本文同樣假設股權制衡度與公司績效負相關。

關于股權集中度和制衡度對上市公司績效影響的研究結果差異很大。如Demsetz和Villalonga(2001)、朱武祥(2001)等發(fā)現(xiàn)，股權集中度與公司盈利能力不存在顯著的關系；Shleifier和Vishny(1986)、許小年(1997)、Xu和 Wang(1999)、徐曉東(2001)等研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度與公司盈利能力呈顯著的正相關關系；高明華(2002)則認為二者存在負相關關系。

祝繼高(2012)則利用2004年至2009年中國城市商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，分析了我國城商行的公司治理結構對信貸行為、不良貸款和銀行績效的影響。研究結果表明，城商行第一大股東控股能力越強，銀行不良貸款率越高，經(jīng)營績效較差，而且第一大股東為地方政府的城商行不良貸款率更高。這一點是很容易理解的，地方政府出于發(fā)展地方經(jīng)濟的目的，會過多地干預城商行的信貸行為，使其為自己的發(fā)展目的而服務。研究也指出，城商行中獨立董事對大股東的“掏空行為”有明顯的抑制作用，即一定的股權制衡度有助于提高經(jīng)營績效。

與施東輝(2003)研究結果截然相反，陳德萍(2011)[1]利用2007年至2009年中國中小企業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，考察了中小板上市公司股權集中度、制衡度對公司績效的影響。施東輝(2003)的研究表明股權集中度與公司績效是呈倒U型關系的，而從陳德萍(2011)實證分析結果可以看出，第一大股東、前五大股東、前十大股東的持股比例與以凈資產收益率衡量的公司績效之間存在顯著的負相關關系，而其對應的二次方項則與凈資產收益率顯著正相關，即2007年至2009年中小板上市的公司股權集中度與公司績效呈顯著U型關系。其研究結果表明股權制衡度有助于提高上市公司經(jīng)營績效。

上文簡單回顧了已有的部分研究結論，可以看出，關于股權集中度、制衡度對公司經(jīng)營績效影響的研究結論是差異很大的，以不同性質的股權、不同板塊、不同行業(yè)作為研究樣本，其結論可能差異很大，甚至會得到截然相反的結論。因此有必要從區(qū)域的角度再次檢驗三者間的關系。

二、研究設計

本文數(shù)據(jù)樣本包含河南省2005年至2013年67家上市公司的數(shù)據(jù)，其中包括33家中小企業(yè)板上市公司、8家創(chuàng)業(yè)板上市公司、26家主板上市公司，數(shù)據(jù)主要從WIND數(shù)據(jù)庫中收集。

（一）變量選取

1.被解釋變量的選取

公司經(jīng)營績效的衡量指標較多：資產回報率(ROA)、銷售利潤率(ROS)、銷售成長率(GRO)等。國內學者在研究分析時多采用Tobin’sQ(企業(yè)價值指標)和凈資產收益率(ROE)。本文在參考眾多文獻的基礎上，采用凈資產收益率(ROE)作為衡量上市公司經(jīng)營績效的指標。

2.解釋變量的選取

為了衡量上市公司的股權集中度，本文選取了三個指標，分別是：第一大股東的持股比例、前五大股東的持股比例、前十大股東的持股比例。其變量符號分別定義為：sfir、sfiv、sten。

關于股權制衡度指標的選擇，本文沿用陳德萍(2011)的方法，使用兩個指標來測度制衡度，分別是：第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比、第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。其變量符號分別為：z、s。

3.其他控制變量的選取

此外，本文還選取了公司規(guī)模(size)、財務杠桿(leverage)、公司成長性(growth)作為控制變量。其中公司規(guī)模用每股凈資產來衡量，財務杠桿用公司資產負債率表示，成長性指標用公司總資產增長率來表示。這些數(shù)據(jù)也均收集自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的描述性統(tǒng)計

表1給出了各變量的描述性統(tǒng)計結果，從均值來看，第一大股東的持股比例高于36%，最大值為84.92%，股權集中度相對較高；前五大、前十大股東持股比例均值分別為55.47%、59.11%。2005年至2009年以第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比、第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比衡量的股權制衡度均值分別為0.6913、0.8451，2005年至2013年整個樣本區(qū)間內均值上升為0.7149、0.9122，這說明近幾年河南省上市公司的股權制衡程度有所上升。

表1 2005—2013年河南省上市公司股權結構的描述性統(tǒng)計

三、實證分析

股權集中會提高公司績效(Shleifer and Vishny,1986)，原因是大股東具有對管理層監(jiān)督和約束的動力以及能力，不存在小股東自身的“搭便車”現(xiàn)象。但是，公司被少數(shù)幾個大股東所控制時，大股東之間的利益博弈以及可能對管理層過度監(jiān)管問題，會對上市公司經(jīng)營績效產生怎樣的影響？為了從區(qū)域性的角度探究股權集中度、制衡度與公司績效的關系，本文建立如下回歸模型：

股權集中度模型：

股權制衡度模型：

如果在一個模型中同時引入相關性很高的變量，則會引起多重共線性問題，導致估計參數(shù)失效。本文分別將pfir、pfiv、pten、z、s代入到對應模型中，建立了五個回歸模型。由于Hausman檢驗在1%的顯著水平上拒絕隨機效應模型和固定效應模型不存在系統(tǒng)性差別的原假設，因此，由固定效應模型得出的估計結果更為可信，本文均采用固定效應模型。具體的回歸結果見表2。

表2 股權集中度、制衡度對公司績效的影響

從表2回歸結果可以看出，股權集中度指標pfir、pfiv、pten的回歸系數(shù)都為正，且都能通過顯著水平的檢驗，證實了本文的假設，即股權集中對公司績效有顯著的正向作用。這一結果表明在某種程度上股權集中并不是一件壞事，對公司績效提升似乎具有重要作用，其原因可能是相對眾多小股東而言，大股東對管理層的監(jiān)管行為更為有效。從表2中還可以看出，當大股東人數(shù)增多時，前五大股東持股比例、前十大股東持股比例的回歸系數(shù)均低于第一大股東對公司績效的回歸系數(shù)，且三者呈遞減的趨勢。回歸結果遞減的原因可能是：若干大股東之間的利益博弈行為可能會對公司經(jīng)營產生重要影響，進而降低公司的經(jīng)營績效。

股權制衡度z、s均在1%的顯著水平下為負數(shù)，這意味著過高的股權制衡度對公司的經(jīng)營績效有不利的影響，當股權分散在不同大股東手中時，其他股東對大股東的制衡作用較為明顯，本文的研究結論與徐莉萍(2006)、安燁(2011)的研究結果相一致。此外，其他控制變量中，公司規(guī)模size沒有顯著的影響，財務杠桿leverage的系數(shù)顯著為負,公司成長性growth的回歸系數(shù)顯著為正，與預期的結果相一致。

四、研究結論

本文考察了河南省2005年至2013年67家上市公司的股權集中度和股權制衡度對其經(jīng)營績效的影響。有別于以往研究的是，本文是從區(qū)域性上市公司的角度考察三者之間的關系的。本文發(fā)現(xiàn)股權結構是影響上市公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素，實證結果表明，股權集中度和以凈資產收益率(ROE)表示的經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)出顯著的正相關關系，但是隨著大股東人數(shù)的增加，這種正向的影響是呈遞減趨勢的。同時，本文還發(fā)現(xiàn)，過高的股權制衡度對上市公司經(jīng)營績效有負面的影響。這與股權制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高的觀點完全不一致。事實上，正如上文所說，關于股權集中度和制衡度對公司績效的研究結果本來就千差萬別，不同的樣本數(shù)據(jù)、不同的績效指標選取都有可能產生不同的研究結果。

本文的研究結果可能在一定程度上表明我國公司治理的關鍵并不在于集中的股權結構。由于各國的經(jīng)濟發(fā)展道路、政治法律制度和社會文化傳統(tǒng)的不同，美、英等國長期以來奉行的是自由放任的市場經(jīng)濟體系，與生俱來反對壟斷，依賴高度發(fā)達的證券市場，股權結構高度分散化有助于提高公司的經(jīng)營績效。但是，中國的資本市場才剛剛處于起步階段，還沒有形成類似于美、英等有效的外部監(jiān)控型股權結構，較為集中的股權結構可能更為符合中國目前的狀況。本文的研究結論在不同區(qū)域間是否會發(fā)生改變以及背后深層次的原因，還需要進一步地研究分析。

[1]陳德萍，陳永圣.股權集中度、股權制衡度與公司績效關系研究[J].會計研究，2011，（1）：38-43.

1003-4625（2014）12-0114-03

F830.91

A

2014-10-17

牛蕓蕓（1965-），女，河南鄭州人，本科，會計師。

王淑云）