香港人民幣債券市場的發展特點和前景探討

陳路晗+張海靜

內容摘要：香港人民幣債券市場是在人民幣國際化的背景下發展起來的，相對境內債券市場而言，其具有獨特的市場慣例和發行特點。經過幾年的發展，企業債已經成為香港離岸人民幣債券市場的主要發行主體。隨著政策的規范和明朗化，境內企業赴港發行債券將為香港人民幣債券市場帶來更多的活力，從而推動內地與香港債券市場的聯動建設。

關鍵詞：香港 人民幣債券 離岸市場

人民幣國際化為香港離岸市場建設提供了契機

隨著中國對世界經濟影響力不斷增強與人民幣在國際上的地位相對較低的矛盾日益顯現，主流觀點認為人民幣走向國際化的基本條件已經成熟，國家政策層面也在逐步推進人民幣國際化的發展進程。2008年12月，國務院決定對廣東和長三角地區與港澳地區、廣西和云南與東盟的貨物貿易進行人民幣結算試點，正式啟動了跨境貿易的人民幣結算工作。至2012年6月，中國人民銀行等六部委聯合下發了出口貨物貿易人民幣結算重點監管企業名單，跨境貿易人民幣結算業務全面推開，所有進出口企業都可以選擇以人民幣進行計價、結算和收付。

根據人民銀行發布的貨幣政策報告，2012年跨境貿易人民幣結算量保持較快增長，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務2.94萬億元，同比增長41%；較2009年的35.8億元增長了800余倍。通過香港進行的人民幣跨境貿易結算額在2012年達到2.64萬億元，占全部結算量的近90%。在港沉淀的人民幣存款余額也從2009年1月的544億元增長至2011年11月的6，273億元；此后在港的人民幣存款余額保持在比較穩定的位置，約占香港存款總額的10%左右。人民幣在香港已經成為繼港幣、美元后的第三大貨幣。

謝涌海（2010）認為，人民幣國際化需要隔離在岸和離岸市場，充分利用離岸市場作為平臺，發展以人民幣計價的股市、債市、貴金屬期貨交易和外匯市場。香港金管局總裁陳德霖（2010）認為，香港作為人民幣的離岸市場，是人民幣國際化最重要的基礎性平臺；在此平臺之上，可以利用貿易投融資平臺，逐步實現人民幣國際化。劉利剛（2012）認為，盡管目前香港與新加坡、倫敦甚至臺北之間都存在著建立離岸人民幣中心的競爭，但從市場發展的狀況以及內地官方的政策側重點來看，香港仍然是發展離岸人民幣市場的不二選擇。在人民幣國際化的進程中，隨著人民幣作為結算手段和國際儲備手段不斷為境外主體所使用，當境外人民幣的存量增加到一定程度，即會形成較強的投資需求。從成熟國家的經驗來看（周沅帆，2013），境外儲備資產池的建立往往通過離岸債券市場來實現。離岸債券市場的建設也是鞏固本國貨幣國際化份額和深化國際化程度，從而保證本國鑄幣稅收入及本國在世界經濟中地位的重要國家戰略。從國家政策層面看，我國“十二五”規劃綱要也提出，支持香港成為離岸人民幣業務中心和國際資產管理中心，鞏固和提升香港國際金融中心地位。

綜上所述，人民幣國際化為香港離岸市場的發展提供了契機；而香港離岸人民幣市場的建設又可以作為人民幣國際化的防火墻和試驗田。

香港人民幣債券市場的發展

從國際經驗看，債券市場的發展是一國貨幣從貿易結算貨幣向投資貨幣轉型的重要環節。就人民幣而言，海外持有人出于資產保值及流動性考慮，必然對投資債券具有強烈意愿。而由于目前我國仍然不宜過快放松資本管制，因此發展離岸人民幣債券市場成為推進人民幣國際化的階段性方案。

2007 年6 月8 日，中國人民銀行和國家發改委聯合頒布《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》。該條文規定，政策性銀行和國內商業銀行可在港發行人民幣債券，發行需獲中國人民銀行和發改委審批，并由發改委頒發配額；債券收益及資金調回需在外匯管理局登記備案。國家開發銀行作為第一家在香港離岸人民幣市場發行債券的中資銀行，于當年發行了市值50 億的人民幣債券。

2009 年人民幣國際化問題被提上議程后，香港人民幣債券市場開始迅速發展：2009年發行了164.47億人民幣，2010年發行了444.7億人民幣，2011年發行了1242.45億人民幣，2012年發行量有所下降，共計980.95億人民幣（數據來源：WIND）。

隨著國內政策的逐漸明朗化和規范化，更多內地企業有望赴香港發行人民幣債券，這對于進一步推動人民幣離岸市場發展具有積極作用。國家發改委在2011年8月于“國家十二五規劃與兩地經貿金融合作發展論壇”上表示，內地將按照“積極穩妥、風險可控”的原則，允許并穩步擴大內地企業赴香港發行人民幣債券的規模。同時，修訂外商投資項目管理辦法，支持香港投資者使用人民幣赴內地直接投資。

2011年11月，寶鋼集團作為首家境內非金融企業在香港發行了人民幣債券。2012年4月，國家發改委批復同意華能國際電力股份有限公司、中國大唐集團公司、中國五礦集團公司、中國廣東核電集團有限公司4家企業赴港發行人民幣債券。2012年5月，國家發改委發布《國家發展改革委關于境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》，明確允許內地企業赴港發行人民幣債券，并對債券發行相關事宜做了相應的規定，是國家政策層面對境內非金融企業赴港發行債券的正式規范，也為香港人民幣債券市場的進一步擴容奠定了政策基礎。

香港人民幣債券的特點

人民幣離岸債券市場主要存在兩種形式的債券：一是以人民幣為面值計價和結算的債券，也是當前市場的主要組成部分，稱為點心債（Dim Sum Bond）；另一種是以人民幣計價但以美元或其它貨幣結算的債券，稱為合成債券（Synthetic Bond）。這兩種類型的債券由于結算交割的幣種不同，在諸多其它方面也存在較大差異，如表1所示。

從發行主體看，政府債和金融債在數量和規模上的優勢已經并不明顯，而企業債已經成為香港人民幣債券市場的主體，見表2。

香港人民幣債券市場與內地債券市場的比較endprint

與境內人民幣債券相比，香港離岸人民幣債券在發行條款和市場慣例上存在較多差異，總結如表3所示。

從目前看，香港離岸人民幣債券市場的發行主體以國外機構為主。與境內債券發行人相比，香港市場上的人民幣債券發行人的訴求更加多元化：在境外募集人民幣資金，通過人民幣直接投資等形式將資金匯入境內使用，以利用全球投資者對本發行人的國際認可和香港離岸市場相對較低的融資成本；如果人民幣供應量充裕，在預期人民幣升值的時間窗口發行，人民幣債券的發行利率一般會低于美元、港幣等其它幣種債券的發行利率，幫助發行人分散資金風險；出于匯率管理的考慮，發行人的收入幣種如果大量涉及人民幣，則可以通過募集人民幣資金來自然對沖匯率風險；境外債券的發行一般需要兩家國際信用評級機構進行獨立評級，而香港離岸人民幣債券的發行對于信用評級不做要求，節省發行人的時間和資金成本；當發行人所需資金規模較大而香港數家銀行的信貸額度難以滿足其資金需求時，考慮通過發行債券的方式實現資金募集規模。

與境內債券市場收益率相比，香港離岸人民幣債券市場的收益率水平相對較低（以房地產企業為代表發行的合成債券除外）。2009年底財政部首次推出的60億元人民幣離岸債券，獲得了10倍的超額認購。此次債券的發行，在境外建立了首條基于人民幣的主權債收益率曲線，為未來人民幣債券發行定價提供了基準。從歷史發行情況看，離岸人民幣債券各期限收益率一般均比同期在岸市場可比債券收益率低。

2012年以來，兩個市場收益率不一致的情況有所收斂，分析主要原因可能在于：境內外市場的人民幣資金統一構成了我國的貨幣供應體系，兩地的套利行為會讓境內外市場形成共振。對人民幣匯率的預期由長期升值轉變為雙邊震蕩，離岸市場人民幣債券投資者對票面收益率要求相應提高。香港離岸人民幣市場規模仍然較小，債券發行利率更易受到資金面的影響。

香港人民幣債券市場與內地合作發展的前景

債券市場是現代金融體系的重要組成部分，它在經濟生活中發揮著拓展投融資、引導資源配置、提供利率基準和調控宏觀經濟等多種功能（張漢林，2009）。作為重要的國際金融中心，香港存在資本結構發展不對稱問題（陳麗君，2001），與世界級金融中心由股市和債市雙輪驅動、促進的發展模式不同，香港資本市場是股市單邊繁榮，而債市的發展嚴重滯后。由于債券市場不發達、二級市場不活躍，且香港本地以家族企業居多，向市場公開披露企業經營信息的意愿有限，所以香港的債券規模一直較小。在此情形下，通過加快與內地債券市場整合，吸引更多的內地機構到香港發債籌資將成為未來香港擴充其債市規模的重要途徑（李亞，2007）。

人民幣國際化的步伐雖然在加快，但是由于目前資本項目仍未達到完全放開的條件，僅依賴跨境貿易在香港積累的人民幣規模仍然有限，難以支持過多的人民幣債券發行。因此，香港人民幣債券市場的進一步擴容和發展，很大程度上依賴政策層面對于人民幣跨境流動的進一步放開。

相比其它國家和地區，香港的金融中介對境內的經濟發展和企業經營狀況比較熟悉，并且通過已有的各種服務和內地建立了相當密切的關系。因此，由香港的金融中介為境內企業安排在港發行債券所需的溝通成本和時間成本較低。香港的投資者對內地企業比較了解，因而內地政府、金融機構或企業到香港發行債券，也比較容易獲得接受。

從長期來看，兩地債券市場的融合將是必然趨勢。香港人民幣債券市場作為境內債券市場的衍生和延伸，需要和內地市場互聯互通、協同發展，充分利用香港國際金融中心的地位，在發行定價、產品創新等方面為境內債券市場提供參考。從世界發達債券市場的發展看，本幣離岸債券市場如果沒有互動、互聯的本土債券市場支持，離岸的債券市場通常發展不活躍。因此，香港人民幣債券市場的發展仍然需要以內地人民幣債券為基礎，通過引入境內發行人和投資者來活躍香港債券市場，為香港金融市場增加新的市場主體和債券幣種，建立與內地市場的緊密聯系，充分發揮債券市場重要的金融功能。

參考文獻：

1.謝涌海.股債金匯四管齊下拓人民幣業務.第一財經日報，2011-11-15

2.陳德霖.香港人民幣業務發展理想.財新網，2010-12-23

3.劉利剛.人民幣國際化下一步.財經，2012-9-3

4.周沅帆.離岸人民幣債券.中信出版社，2013

5.陳麗君.內地金融發展與香港金融.廣東人民出版社，2001

6.李亞.多家內地銀行有意在港發行人民幣債券.第一財經日報，2007-2-6

7.張漢林，周念利.中國內地與香港債券市場整合問題研究.國際經貿探索，2009endprint

與境內人民幣債券相比，香港離岸人民幣債券在發行條款和市場慣例上存在較多差異，總結如表3所示。

從目前看，香港離岸人民幣債券市場的發行主體以國外機構為主。與境內債券發行人相比，香港市場上的人民幣債券發行人的訴求更加多元化：在境外募集人民幣資金，通過人民幣直接投資等形式將資金匯入境內使用，以利用全球投資者對本發行人的國際認可和香港離岸市場相對較低的融資成本；如果人民幣供應量充裕，在預期人民幣升值的時間窗口發行，人民幣債券的發行利率一般會低于美元、港幣等其它幣種債券的發行利率，幫助發行人分散資金風險；出于匯率管理的考慮，發行人的收入幣種如果大量涉及人民幣，則可以通過募集人民幣資金來自然對沖匯率風險；境外債券的發行一般需要兩家國際信用評級機構進行獨立評級，而香港離岸人民幣債券的發行對于信用評級不做要求，節省發行人的時間和資金成本；當發行人所需資金規模較大而香港數家銀行的信貸額度難以滿足其資金需求時，考慮通過發行債券的方式實現資金募集規模。

與境內債券市場收益率相比，香港離岸人民幣債券市場的收益率水平相對較低（以房地產企業為代表發行的合成債券除外）。2009年底財政部首次推出的60億元人民幣離岸債券，獲得了10倍的超額認購。此次債券的發行，在境外建立了首條基于人民幣的主權債收益率曲線，為未來人民幣債券發行定價提供了基準。從歷史發行情況看，離岸人民幣債券各期限收益率一般均比同期在岸市場可比債券收益率低。

2012年以來，兩個市場收益率不一致的情況有所收斂，分析主要原因可能在于：境內外市場的人民幣資金統一構成了我國的貨幣供應體系，兩地的套利行為會讓境內外市場形成共振。對人民幣匯率的預期由長期升值轉變為雙邊震蕩，離岸市場人民幣債券投資者對票面收益率要求相應提高。香港離岸人民幣市場規模仍然較小，債券發行利率更易受到資金面的影響。

香港人民幣債券市場與內地合作發展的前景

債券市場是現代金融體系的重要組成部分，它在經濟生活中發揮著拓展投融資、引導資源配置、提供利率基準和調控宏觀經濟等多種功能（張漢林，2009）。作為重要的國際金融中心，香港存在資本結構發展不對稱問題（陳麗君，2001），與世界級金融中心由股市和債市雙輪驅動、促進的發展模式不同，香港資本市場是股市單邊繁榮，而債市的發展嚴重滯后。由于債券市場不發達、二級市場不活躍，且香港本地以家族企業居多，向市場公開披露企業經營信息的意愿有限，所以香港的債券規模一直較小。在此情形下，通過加快與內地債券市場整合，吸引更多的內地機構到香港發債籌資將成為未來香港擴充其債市規模的重要途徑（李亞，2007）。

人民幣國際化的步伐雖然在加快，但是由于目前資本項目仍未達到完全放開的條件，僅依賴跨境貿易在香港積累的人民幣規模仍然有限，難以支持過多的人民幣債券發行。因此，香港人民幣債券市場的進一步擴容和發展，很大程度上依賴政策層面對于人民幣跨境流動的進一步放開。

相比其它國家和地區，香港的金融中介對境內的經濟發展和企業經營狀況比較熟悉，并且通過已有的各種服務和內地建立了相當密切的關系。因此，由香港的金融中介為境內企業安排在港發行債券所需的溝通成本和時間成本較低。香港的投資者對內地企業比較了解，因而內地政府、金融機構或企業到香港發行債券，也比較容易獲得接受。

從長期來看，兩地債券市場的融合將是必然趨勢。香港人民幣債券市場作為境內債券市場的衍生和延伸，需要和內地市場互聯互通、協同發展，充分利用香港國際金融中心的地位，在發行定價、產品創新等方面為境內債券市場提供參考。從世界發達債券市場的發展看，本幣離岸債券市場如果沒有互動、互聯的本土債券市場支持，離岸的債券市場通常發展不活躍。因此，香港人民幣債券市場的發展仍然需要以內地人民幣債券為基礎，通過引入境內發行人和投資者來活躍香港債券市場，為香港金融市場增加新的市場主體和債券幣種，建立與內地市場的緊密聯系，充分發揮債券市場重要的金融功能。

參考文獻：

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6.李亞.多家內地銀行有意在港發行人民幣債券.第一財經日報，2007-2-6

7.張漢林，周念利.中國內地與香港債券市場整合問題研究.國際經貿探索，2009endprint

與境內人民幣債券相比，香港離岸人民幣債券在發行條款和市場慣例上存在較多差異，總結如表3所示。

從目前看，香港離岸人民幣債券市場的發行主體以國外機構為主。與境內債券發行人相比，香港市場上的人民幣債券發行人的訴求更加多元化：在境外募集人民幣資金，通過人民幣直接投資等形式將資金匯入境內使用，以利用全球投資者對本發行人的國際認可和香港離岸市場相對較低的融資成本；如果人民幣供應量充裕，在預期人民幣升值的時間窗口發行，人民幣債券的發行利率一般會低于美元、港幣等其它幣種債券的發行利率，幫助發行人分散資金風險；出于匯率管理的考慮，發行人的收入幣種如果大量涉及人民幣，則可以通過募集人民幣資金來自然對沖匯率風險；境外債券的發行一般需要兩家國際信用評級機構進行獨立評級，而香港離岸人民幣債券的發行對于信用評級不做要求，節省發行人的時間和資金成本；當發行人所需資金規模較大而香港數家銀行的信貸額度難以滿足其資金需求時，考慮通過發行債券的方式實現資金募集規模。

與境內債券市場收益率相比，香港離岸人民幣債券市場的收益率水平相對較低（以房地產企業為代表發行的合成債券除外）。2009年底財政部首次推出的60億元人民幣離岸債券，獲得了10倍的超額認購。此次債券的發行，在境外建立了首條基于人民幣的主權債收益率曲線，為未來人民幣債券發行定價提供了基準。從歷史發行情況看，離岸人民幣債券各期限收益率一般均比同期在岸市場可比債券收益率低。

2012年以來，兩個市場收益率不一致的情況有所收斂，分析主要原因可能在于：境內外市場的人民幣資金統一構成了我國的貨幣供應體系，兩地的套利行為會讓境內外市場形成共振。對人民幣匯率的預期由長期升值轉變為雙邊震蕩，離岸市場人民幣債券投資者對票面收益率要求相應提高。香港離岸人民幣市場規模仍然較小，債券發行利率更易受到資金面的影響。

香港人民幣債券市場與內地合作發展的前景

債券市場是現代金融體系的重要組成部分，它在經濟生活中發揮著拓展投融資、引導資源配置、提供利率基準和調控宏觀經濟等多種功能（張漢林，2009）。作為重要的國際金融中心，香港存在資本結構發展不對稱問題（陳麗君，2001），與世界級金融中心由股市和債市雙輪驅動、促進的發展模式不同，香港資本市場是股市單邊繁榮，而債市的發展嚴重滯后。由于債券市場不發達、二級市場不活躍，且香港本地以家族企業居多，向市場公開披露企業經營信息的意愿有限，所以香港的債券規模一直較小。在此情形下，通過加快與內地債券市場整合，吸引更多的內地機構到香港發債籌資將成為未來香港擴充其債市規模的重要途徑（李亞，2007）。

人民幣國際化的步伐雖然在加快，但是由于目前資本項目仍未達到完全放開的條件，僅依賴跨境貿易在香港積累的人民幣規模仍然有限，難以支持過多的人民幣債券發行。因此，香港人民幣債券市場的進一步擴容和發展，很大程度上依賴政策層面對于人民幣跨境流動的進一步放開。

相比其它國家和地區，香港的金融中介對境內的經濟發展和企業經營狀況比較熟悉，并且通過已有的各種服務和內地建立了相當密切的關系。因此，由香港的金融中介為境內企業安排在港發行債券所需的溝通成本和時間成本較低。香港的投資者對內地企業比較了解，因而內地政府、金融機構或企業到香港發行債券，也比較容易獲得接受。

從長期來看，兩地債券市場的融合將是必然趨勢。香港人民幣債券市場作為境內債券市場的衍生和延伸，需要和內地市場互聯互通、協同發展，充分利用香港國際金融中心的地位，在發行定價、產品創新等方面為境內債券市場提供參考。從世界發達債券市場的發展看，本幣離岸債券市場如果沒有互動、互聯的本土債券市場支持，離岸的債券市場通常發展不活躍。因此，香港人民幣債券市場的發展仍然需要以內地人民幣債券為基礎，通過引入境內發行人和投資者來活躍香港債券市場，為香港金融市場增加新的市場主體和債券幣種，建立與內地市場的緊密聯系，充分發揮債券市場重要的金融功能。

參考文獻：

1.謝涌海.股債金匯四管齊下拓人民幣業務.第一財經日報，2011-11-15

2.陳德霖.香港人民幣業務發展理想.財新網，2010-12-23

3.劉利剛.人民幣國際化下一步.財經，2012-9-3

4.周沅帆.離岸人民幣債券.中信出版社，2013

5.陳麗君.內地金融發展與香港金融.廣東人民出版社，2001

6.李亞.多家內地銀行有意在港發行人民幣債券.第一財經日報，2007-2-6

7.張漢林，周念利.中國內地與香港債券市場整合問題研究.國際經貿探索，2009endprint