煤炭企業資本結構與經營績效的關系研究

劉柏廷+王玲

內容摘要：本文以2008-2012年32家滬深A股煤炭上市公司為樣本，采用因子分析法評價選取樣本的經營績效，建立回歸模型分析資本結構與經營績效的關系。實證研究結果表明，當資產負債率低于65%時，煤炭企業的資本結構與經營績效呈反向關系，這就要求煤炭企業應適當降低負債水平以降低資產負債率，合理利用財務杠桿效應，以達到優化資本結構，降低財務風險的目的，進而提升經營績效，應對行業危機，發揮我國煤炭企業的能源主導地位。

關鍵詞：煤炭企業 資本結構 經營績效 實證研究

引言

煤炭是我國的主要能源，決定著我國的經濟發展和社會進步，在社會主義現代化進程中發揮著重要作用。2004年6月30日由國務院討論通過的《能源中長期發展規劃綱要（2004-2020）》中也明確指出我國堅持以煤炭能源為主體的發展戰略。然而，縱觀煤炭市場價格，所謂“煤飛色舞”的鼎盛十年自2012年就終結了。2012年下半年以來，煤炭市場價格急轉直下，一些國外進口煤炭憑借著自身的價格優勢大兵壓境，僅2013年前11個月的進口量就高達2.92億噸，同比增長15.1%，超過2012年全年2.89億噸的進口量，大幅侵占了我國煤炭企業的市場空間，使國內煤炭企業面臨著前所未有的生存發展難題。同時，很多煤炭企業本身也存在資本結構不合理的問題，如債務融資結構混亂，股權過度集中等現象，這些都制約著其經營績效的提高。煤炭企業如何應對危機的影響，尋求企業的平穩發展，這都要求我們對煤炭公司的資本結構和經營績效認真研究。

對資本結構和經營績效的研究一直以來就是國內外學者的研究熱點，尤其是在1958年Modigliani和Miller提出MM理論以后。資本結構對于企業的經營績效至關重要，決定著企業未來的生存發展空間。綜合相關文獻，資本結構從多個方面通過多途徑影響著企業的資本結構，針對資本結構與經營績效的關系這一問題，國內外學者主要持四種觀點：國外MM理論和國內學者（洪錫熙、沈藝峰、范從來等）研究結果顯示，資本結構與經營績效呈正相關關系；國外學者Titman和Jensen的早期研究以及國內學者陸正飛等的研究分析結果表明，資本結構與經營績效呈負相關關系；國外學者Hatfield等通過對行業負債率和公司價值的關系研究，得出資本結構與經營績效不存在顯著關系的結論；我國學者龍瑩和鈄志斌對電力上市公司和汽車上市公司的實證研究結果得出了新的觀點，即二者呈非線性相關關系，表現為資本結構與經營績效呈倒U型關系。

國內外學者得出不同結論的原因可歸結為三個方面：一是國內外資本市場和經濟發展程度的區別，導致企業的資本結構存在差異，進而影響了研究結論；二是對企業經營績效衡量指標的選取，目前尚無統一的選取標準，不同學者對指標的選取使得研究結論具有一定的主觀性；三是不同行業的資本結構以及經營績效都有著較大的差異，而國內外學者的指標選取中卻沒有考慮這一影響因素，造成了研究結果的顯著差異。

結合對資本結構與經營績效的眾多研究，分析其研究設計的優勢及不足，本文從兩個方面進行了拓展。首先，本文以煤炭行業的上市公司為研究對象，將研究領域限定于一個行業，使得研究結果對于煤炭行業具有適用性，對于我國煤炭企業優化資本結構，提升經營業績，應對生存發展危機具有重要意義。其次，在實證研究中采用因子分析法來衡量企業的經營業績，可以避免單一指標衡量存在的局限性，使得經營業績的評價更加科學。

研究方案

（一）經營業績評價方法的選擇

要研究資本結構與經營績效的關系，如何評價經營業績是十分重要的。對于此，本文采用因子分析法來評價煤炭企業的經營業績，把信息重復、錯綜復雜的眾多變量歸結為幾個相關性不強、具有代表性的綜合因子，使得評價的方法更加的科學合理。

（二）指標選擇

本文以煤炭上市公司作為目標變量，根據煤炭行業的資本結構特點并結合上市公司的治理結構和財務體系，參考各個指標的具體含義，選取了10個指標（如表1所示）來評價經營業績。

（三）數據來源和樣本

本文選取滬深A股煤炭企業中的32家作為研究對象，具體的研究期間為2008-2012年。數據來源于新浪財經，部分缺失數據通過上交所官網和巨潮資訊網補充。

以2012年的資產負債率為例，對32家煤炭上市公司的資本結構進行匯總分析。統計數據表明，12.5%的企業的資產負債率在30%以下；65.64%企業的資產負債率在30%和65%之間，為21家；21.86%的企業的資產負債率在65%以上。具體匯總見表2。

經營業績的因子分析

對于經營業績的因子分析使用SPSS軟件處理數據：首先對選取樣本數據的潛在結構以及是否能夠使用因子分析法進行了巴特雷特球形檢驗，檢驗結果表明基礎數據適合采用因子分析法，檢驗結果見表3。其次，由因子分析的結果，基礎指標X1-X10被合成了4個主要因子，本文中將這4個主要因子命名為F1、F2、F3和F4，F1-F4包含了基礎指標77.53%的信息含量。表4反映了各因子的具體方差貢獻率及累計的方差貢獻率。再次，由表5因子旋轉矩陣得出，F1中包含X5、X6、X7、X8、X9，F2中包含X1、X2、X10，F3中包含X4，F4包括X3。由表6的系數得分矩陣，得出4個主因子的得分，用F1、F2、F3、F4表示，具體見公式（1）、（2）、（3）、（4）。

F1=0.250*X5+0.252*X6+0.254* X7+0.226*X8+0.206*X9 （1）

F2=0.473*X1+0.294*X2+0.429*X10 （2）

F3=0.655*X4 （3）

F4=0.785*X3 （4）

最后，用Business Performance（簡寫為BP）表示煤炭企業的經營業績，評估方法見公式（5），各因子的方差貢獻率決定BP值的大小。endprint

BP=0.34530*F1+0.18414*F2+0.13807* F3+ 0.10786*F4 （5）

實證結果

本文采用線性回歸模型來實證研究煤炭企業資本結構與經營業績的關系，回歸分析使用Eviews軟件，具體的線性模型公式見公式（6）：

BP=67.58-1.113*X （6）

表7和表8顯示了研究樣本經營業績對資產負債率和長期資本負債率的回歸結果。研究結果顯示，當煤炭企業的資產負債率在65%以下時，資產負債率和經營績效呈顯著的負相關關系；當資產負債率大于65%時，資產負債率與經營績效為非線性相關關系。

采用資產負債率來評價資本結構的方法較為普遍和認同，但從理論角度講，長期資本負債率才是嚴格意義的資本結構指標。根據表8顯示的回歸檢驗結果，當資產負債率在65%以下時，經營業績與長期資本負債率呈顯著的反向變動關系；資產負債率大于65%時，長期資本負債率與經營績效為非線性相關關系。

結論與建議

資本結構與經營績效的關系研究受行業、時間、空間、經濟環境等諸多客觀條件的影響。同時，研究方案、變量設計、指標選取和研究方法的選擇等主觀因素，也導致了實證研究結果的差異性。本文的研究僅局限于煤炭行業的32家上市公司2008至2012年5年的樣本數據，具有一定的局限性。實證研究結果顯示，當資產負債率在65%以下時，煤炭上市公司的經營業績與資產負債率和長期資本負債率基本上呈反向變動關系。

實證研究表明的資本結構與經營績效的負相關關系，要求煤炭上市公司提升財務管理水平，嚴格控制負債水平，合理適度舉債，尤其是對于非流動負債率的把握和控制應當更加嚴格；對于一些資產負債率高于65%的煤炭上市公司，利用財務杠桿的能力相對較弱，應當在合理控制的范圍內適度降低資產負債率至65%以下，這樣才能更好得利用資本結構與經營績效的關系來提升經營績效，安然應對行業的短暫危機。

參考文獻：

1.尤金·F·布里格姆，菲利普·R·戴夫斯.中級財務管理（第8版）.王化成，黃磊譯.中國人民大學出版社，2009

2.逢淑芹.中國上市公司資本結構與公司績效的相關關系研究[M].山東大學碩士學位論文，2007（3）

3.洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報，2000

4.Frank.M.Zand Goyal. V.K.Capital Structure Decisions. Working paper[J].Uni-versity of British Columbia，2003

5.Booth. L&Aivazian. V&Demirguo. Kunt&Makssimovie. Capital Structure in Developing Coutries[J]. Journal of Finanee，2001，2（56）endprint

BP=0.34530*F1+0.18414*F2+0.13807* F3+ 0.10786*F4 （5）

實證結果

本文采用線性回歸模型來實證研究煤炭企業資本結構與經營業績的關系，回歸分析使用Eviews軟件，具體的線性模型公式見公式（6）：

BP=67.58-1.113*X （6）

表7和表8顯示了研究樣本經營業績對資產負債率和長期資本負債率的回歸結果。研究結果顯示，當煤炭企業的資產負債率在65%以下時，資產負債率和經營績效呈顯著的負相關關系；當資產負債率大于65%時，資產負債率與經營績效為非線性相關關系。

采用資產負債率來評價資本結構的方法較為普遍和認同，但從理論角度講，長期資本負債率才是嚴格意義的資本結構指標。根據表8顯示的回歸檢驗結果，當資產負債率在65%以下時，經營業績與長期資本負債率呈顯著的反向變動關系；資產負債率大于65%時，長期資本負債率與經營績效為非線性相關關系。

結論與建議

資本結構與經營績效的關系研究受行業、時間、空間、經濟環境等諸多客觀條件的影響。同時，研究方案、變量設計、指標選取和研究方法的選擇等主觀因素，也導致了實證研究結果的差異性。本文的研究僅局限于煤炭行業的32家上市公司2008至2012年5年的樣本數據，具有一定的局限性。實證研究結果顯示，當資產負債率在65%以下時，煤炭上市公司的經營業績與資產負債率和長期資本負債率基本上呈反向變動關系。

實證研究表明的資本結構與經營績效的負相關關系，要求煤炭上市公司提升財務管理水平，嚴格控制負債水平，合理適度舉債，尤其是對于非流動負債率的把握和控制應當更加嚴格；對于一些資產負債率高于65%的煤炭上市公司，利用財務杠桿的能力相對較弱，應當在合理控制的范圍內適度降低資產負債率至65%以下，這樣才能更好得利用資本結構與經營績效的關系來提升經營績效，安然應對行業的短暫危機。

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3.洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報，2000

4.Frank.M.Zand Goyal. V.K.Capital Structure Decisions. Working paper[J].Uni-versity of British Columbia，2003

5.Booth. L&Aivazian. V&Demirguo. Kunt&Makssimovie. Capital Structure in Developing Coutries[J]. Journal of Finanee，2001，2（56）endprint

BP=0.34530*F1+0.18414*F2+0.13807* F3+ 0.10786*F4 （5）

實證結果

本文采用線性回歸模型來實證研究煤炭企業資本結構與經營業績的關系，回歸分析使用Eviews軟件，具體的線性模型公式見公式（6）：

BP=67.58-1.113*X （6）

表7和表8顯示了研究樣本經營業績對資產負債率和長期資本負債率的回歸結果。研究結果顯示，當煤炭企業的資產負債率在65%以下時，資產負債率和經營績效呈顯著的負相關關系；當資產負債率大于65%時，資產負債率與經營績效為非線性相關關系。

采用資產負債率來評價資本結構的方法較為普遍和認同，但從理論角度講，長期資本負債率才是嚴格意義的資本結構指標。根據表8顯示的回歸檢驗結果，當資產負債率在65%以下時，經營業績與長期資本負債率呈顯著的反向變動關系；資產負債率大于65%時，長期資本負債率與經營績效為非線性相關關系。

結論與建議

資本結構與經營績效的關系研究受行業、時間、空間、經濟環境等諸多客觀條件的影響。同時，研究方案、變量設計、指標選取和研究方法的選擇等主觀因素，也導致了實證研究結果的差異性。本文的研究僅局限于煤炭行業的32家上市公司2008至2012年5年的樣本數據，具有一定的局限性。實證研究結果顯示，當資產負債率在65%以下時，煤炭上市公司的經營業績與資產負債率和長期資本負債率基本上呈反向變動關系。

實證研究表明的資本結構與經營績效的負相關關系，要求煤炭上市公司提升財務管理水平，嚴格控制負債水平，合理適度舉債，尤其是對于非流動負債率的把握和控制應當更加嚴格；對于一些資產負債率高于65%的煤炭上市公司，利用財務杠桿的能力相對較弱，應當在合理控制的范圍內適度降低資產負債率至65%以下，這樣才能更好得利用資本結構與經營績效的關系來提升經營績效，安然應對行業的短暫危機。

參考文獻：

1.尤金·F·布里格姆，菲利普·R·戴夫斯.中級財務管理（第8版）.王化成，黃磊譯.中國人民大學出版社，2009

2.逢淑芹.中國上市公司資本結構與公司績效的相關關系研究[M].山東大學碩士學位論文，2007（3）

3.洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報，2000

4.Frank.M.Zand Goyal. V.K.Capital Structure Decisions. Working paper[J].Uni-versity of British Columbia，2003

5.Booth. L&Aivazian. V&Demirguo. Kunt&Makssimovie. Capital Structure in Developing Coutries[J]. Journal of Finanee，2001，2（56）endprint