現(xiàn)代金融理論文獻綜述
——一種新金融觀的視角

宋陸軍

（遼寧大學 經(jīng)濟學院，遼寧 沈陽 110036）

現(xiàn)代金融理論文獻綜述
——一種新金融觀的視角

宋陸軍

（遼寧大學 經(jīng)濟學院，遼寧 沈陽 110036）

西方金融學者研究金融問題總是逃離不了現(xiàn)有的范式，更不能有效地用理論指導實踐，如金融衍生品定價理論創(chuàng)造了繁雜的金融工具而忽視金融本身的人文社會屬性，造成了美國次貸危機，又進而引發(fā)了全球金融危機。區(qū)別于西方金融理論中的貨幣、中介、市場等理論分工，新金融觀將貨幣、中介、市場、國際金融等金融要素融為一體，以整體的視角從體制、三維、資源和人文屬性把握金融一般規(guī)律。新金融觀更強調(diào)金融的人文屬性，提倡普世普惠性金融，注重金融可持續(xù)發(fā)展。

體制金融；三維金融；資源金融；人文金融；新金融觀

國外金融文獻包括貨幣理論文獻、中介理論文獻、市場理論文獻和國際金融理論文獻，本文重點闡述中介與市場文獻。中介與市場的多樣化是當今世界各國金融體系的特色，不同國家有不同的金融機構(gòu)和金融市場，中介與市場從名稱、產(chǎn)生原因、運行機制到發(fā)展程度都不相同。多樣化的金融體系則為研究金融一般規(guī)律提供了豐富的材料，國內(nèi)文獻中的新金融觀正是對金融基本屬性、基本內(nèi)容、基本方法和屬性之間的基本關(guān)系的深入研究。

一、國外研究概況

（一）中介理論文獻

第一，中介產(chǎn)生的理論根源。Leland&Pyle（1977）認為中介可以通過把資金投資到其擁有特殊信息的資產(chǎn)中，從而解決家庭和廠商面臨的信息成本問題。Diamond（1984）強調(diào)中介通過充當?shù)谌降谋O(jiān)督者來克服信息不對稱問題，投資人通過存款合約懲罰劣質(zhì)的中介監(jiān)督人，而中介則可通過資產(chǎn)多樣化使代理成本降到最低。Boyd&Prescott（1986）認為金融中介存在的條件便是信息不對稱可能產(chǎn)生的成本和信息處理成本之間的一種均衡。Santomero（1984）基于Tobin-Markowitz資產(chǎn)組合模型發(fā)現(xiàn)，由于投資者的風險偏好不同，中介機構(gòu)的存在能轉(zhuǎn)移投資者之間的風險，以便降低社會的平均風險水平或使之處在一個相對穩(wěn)定的水平。Merton（1989）發(fā)現(xiàn)中介可以將風險打包或者拆分，以最低的成本加以分散風險。

Mishkin（1997）在教科書《貨幣金融學》中的討論基于“幾乎在所有國家中，金融中介機構(gòu)比證券市場更占據(jù)主導地位”這一事實，他認為金融中介的發(fā)展通過有效降低交易成本使得小額儲蓄者和借貸者能夠從金融市場上受益，金融市場與信息不對稱現(xiàn)象的出現(xiàn)導致了逆向選擇和道德風險問題，影響了市場的有效運作，金融中介尤其是銀行在企業(yè)融資中發(fā)揮著比證券市場更大的作用。

第二，中介無效與有效。Fisher（1933）將“內(nèi)部信貸市場”的觀點進一步應用于對大蕭條時期經(jīng)濟衰退原因的解釋。起初，F(xiàn)isher的觀點得到了Gurley&Shaw（1955）的理論深化，認為各種金融中介機構(gòu)在信用創(chuàng)造過程中或者說在促使儲蓄者和借款者之間的信貸循環(huán)上起著關(guān)鍵作用。Goldsmith（1969）以其堅實的經(jīng)驗研究強有力地佐證了這一觀點，從而使人們相信，在經(jīng)濟增長與金融中介的復雜性和發(fā)展程度之間存在著廣泛的正相關(guān)關(guān)系?？墒?，以上觀點卻受到來自更為正統(tǒng)的主流理論的反對，這些觀點大都出于對市場作用的依賴和強調(diào)。Arrow-Debreu范式認定中介無效，F(xiàn)riedman&Schwartz（1963）的“貨幣觀點”認為由中央銀行控制的貨幣供給是最為關(guān)鍵的金融變量，銀行在貨幣創(chuàng)造功能之外不會發(fā)揮其他功能，包括中介功能。Fama（1980）更是指出家庭無須中介的任何介入與幫助就可以構(gòu)建資產(chǎn)組合。

Bernanke（1983）認為金融體系的崩潰才是問題的關(guān)鍵所在，并由此得出了“金融觀點”，挑戰(zhàn)此前的“貨幣觀點”和“MM定理”。到了20世紀80年代后期，Greenwood &Jovanovic（1990）認為金融中介機構(gòu)是內(nèi)生出現(xiàn)的，Bencivenga&Smith（1991）認為金融中介機構(gòu)不僅促進了儲蓄向生產(chǎn)性投資的分配，而且降低了投資項目不必要的流動性資產(chǎn)。Tobin（1987）指出金融中介節(jié)約了外部資產(chǎn)的供應。Boyd&Prescott（1986）認為金融中介通過篩選項目，使資金流向更好的項目，促進投資收益和經(jīng)濟增長。King&Levine（1993）對金融中介機構(gòu)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系也作了相當有意義的考察。

第三，中介與經(jīng)濟增長。McKinnon（1973）認為在欠發(fā)達經(jīng)濟中，企業(yè)所需的資金難以獲得或數(shù)量有限，社會中介化程度相對也受到了限制。Shaw（1973）也指出，落后經(jīng)濟中金融積累既產(chǎn)生實際收益，又發(fā)生實際成本，財富所有者的金融資產(chǎn)組合的收益率是一種影響消費、投資、就業(yè)以及勞動力報酬的相對價格，金融非常重要。

Hellmann、Murdock&Stiglitz（1996）提出了新的金融約束理論，認為在金融發(fā)展的初期階段，抑制債券和股票市場的發(fā)展可能是有效率的政策，尤其是在有效率的銀行體系處于成長的階段，就更不應該強調(diào)證券市場的作用，只有隨著金融體系的深化，證券市場才會變得日益重要。世界銀行在年度發(fā)展報告中（World Bank，1999），指出只要金融中介的信息資本和組織資本有價值，那就應該保留它們，尤其是對發(fā)展中國家而言，保留和完善金融中介機構(gòu)獲得的信息更為重要。

（三）市場理論文獻

第一，市場理論的興起。Markowitz（1952）借助統(tǒng)計技術(shù)發(fā)展出了均值—方差模型，奠定了金融學定價模型的基礎(chǔ)，Modigliani&Miller通過公司的融資—收益決策推導出證券供給曲線，提出了著名的“MM定理”。Sharpe&Lintner等人在Markowitz工作的基礎(chǔ)上發(fā)展出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），認為證券的期望收益與該證券的貝塔系數(shù)線性正相關(guān)。Ross根據(jù)套利定價理論（APT），提出證券收益的多因子模型，奠定了研究資本市場價格的理論框架。Balck、Scholes&Merton等人在MM定理和資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上發(fā)展出了衍生金融產(chǎn)品的定價模型（TheBalck—Scholes Model），導致金融衍生產(chǎn)品的大量出現(xiàn)和巨大發(fā)展。

80年代Ross、Grossman、Stiglltz&Jensen等人將博弈論和信息經(jīng)濟學模型引入到金融市場，成為現(xiàn)代金融系統(tǒng)中日益重要的制度架構(gòu)。Kahneman&Tversky認為人們對待風險的態(tài)度并不服從投資者理性的假設(shè)，投資決策的確定往往不是根據(jù)信息而是噪音，這些投資者更應該稱之為“噪音交易者”。Scharfstein&Stein發(fā)現(xiàn)職業(yè)投資經(jīng)理們所選擇的投資組合非常接近標準的投資組合，但其業(yè)績總的看來比消極投資策略還要差。

第二，市場與經(jīng)濟增長。Greewood&Jovanovic（1990）認為通過金融市場可以實現(xiàn)投資多元化，金融市場將匯集的資金投入特定的項目中去，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和分散風險，提高資本配置效率和投資收益。Obstfeld（1994）認為全球化的金融市場使得各個國家的投資者可以在世界范圍內(nèi)分散風險，從而使資本在全球范圍內(nèi)得到有效配置。King&Levine（1993）認為金融市場的風險分散功能有助于技術(shù)創(chuàng)新。Diamond &Verrecchia，Jensen&Murply（1982，l990）認為有效的股票市場有助于消除代理問題，通過經(jīng)營者持股和股票期權(quán)等激勵方式，經(jīng)營者與所有者的利益就融為一體。Stein（1988）認為如果經(jīng)營者的行為偏離了企業(yè)股票市值最大化，股東就會聯(lián)合起來收購企業(yè)股票而接管企業(yè)，并最終解聘不合格的經(jīng)營者，以此加強對企業(yè)的控制。

Levine&Zervos（1998）運用跨國回歸分析方法對49個國家1976一1993年的金融市場發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系作了全面的分析，發(fā)現(xiàn)股票市場流動性與經(jīng)濟增長率、資本積累率和生產(chǎn)率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Arestis（2001）采用國別時間序列分析方法，他們的研究表明股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響在跨國回歸分析中被夸大了，特別是在美英兩國，股票市場對經(jīng)濟增長只有非常弱的影響，而且這種影響相對于銀行也是比較小的。Harris（1997）認為股票市場對經(jīng)濟增長沒有解釋力。

第三，中介與市場孰優(yōu)孰劣。Gurley&Show（1960）發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展水平很低時，企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資，銀行出現(xiàn)后，債權(quán)融資成為企業(yè)外源融資的主要形式，當經(jīng)濟發(fā)展到一定程度時，股票市場也開始出現(xiàn)，股權(quán)融資和債權(quán)融資一起成為企業(yè)融資的重要形式。Boyd&Smith（l996）認為隨著股票市場的發(fā)展，股權(quán)融資將替代部分債權(quán)融資，進而影響企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)。Eichberger&Harper（1997）認為金融制度發(fā)展的特征實際上就是金融中介與金融市場之間持續(xù)的競爭，金融制度演進的歷史也就成為人們試圖調(diào)和金融制度和金融市場競爭性關(guān)系的歷史。Dewatripont& Maskin（1995）用模型比較了金融市場和金融中介機構(gòu)的融資效率，認為銀行不能對好項目和壞項目進行甄別，通過市場則可以方便地終止對壞項目的投資。Allen&Santomero（2001）指出銀行主導金融系統(tǒng)面臨的系統(tǒng)性風險大，而資本市場處理系統(tǒng)性風險的效率要明顯高于前者。Kunt&Levine（1996）的研究表明股票市場的流動性和銀行中介對經(jīng)濟增長的作用是獨立的，無論銀行發(fā)展的水平如何，流動性好的股票市場預示著較快的經(jīng)濟增長。

第四，市場與中介的調(diào)和。Merton（1995，2000）針對金融機構(gòu)觀，提出了金融功能觀，拓展了金融中介理論的視野，金融中介功能觀認為功能比機構(gòu)更穩(wěn)定。Merton認為金融中介與金融市場處在一個具有內(nèi)在聯(lián)系的邏輯鏈條之上，而不是以競爭性、替代性的角度進行理解，金融中介近似地相當于一種金融產(chǎn)品的孵化裝置，任何金融產(chǎn)品在走向市場之前都需要在金融中介的這種裝置中接受培育。Merton把這種中介與市場之間的動態(tài)聯(lián)系解釋為金融創(chuàng)新螺旋，隨著金融創(chuàng)新螺旋的加速，金融體系將朝著一個充分有效率的理想目標演進。從某種意義上講，Merton上述中介與市場的互補范式帶有濃厚的調(diào)和金融中介與金融市場兩種不相兼容觀點的色彩，可以說，它是金融中介理論演進中一次意義深遠的成功“綜合”。

國外學者圍繞金融中介與市場理論進行了深入而有意義的探討，是金融理論發(fā)展進程中的寶貴財富，但由于學者所處的環(huán)境、所受的教育、所服務(wù)的國家主體等方面的不同，金融理論的發(fā)展并沒有真正形成一個統(tǒng)一的體系與分析范式。但是，西方金融學者研究金融問題總是逃離不了現(xiàn)有的范式，更不能有效地用理論指導實踐，如金融抑制、金融深化與金融約束理論片面強調(diào)中介的數(shù)量與規(guī)模而因忽視一國的經(jīng)濟社會環(huán)境對金融體系的承載力，造成了20世紀末的經(jīng)濟金融危機；金融衍生品定價理論創(chuàng)造了繁雜的金融工具而忽視金融本身的人文社會屬性，造成了美國次貸危機，又進而引發(fā)了全球金融危機。因此有必要樹立一種新的金融觀，以此從整體上分析金融運行規(guī)律。

二、國內(nèi)研究概況

區(qū)別于西方金融理論中的貨幣、中介、市場等理論分工，新金融觀將貨幣、中介、市場、國際金融等金融要素融為一體，以整體的視角從體制、三維、資源和人文屬性把握金融一般規(guī)律。

第一，體制金融。白欽先（1989）在其經(jīng)典著作《比較銀行學》中定義金融體制為金融發(fā)展戰(zhàn)略、組織形式、框架結(jié)構(gòu)、構(gòu)造方式、業(yè)務(wù)分工、監(jiān)督管理、運行機制、運轉(zhuǎn)環(huán)境和總體效應等九大金融相關(guān)要素的有機整體。白欽先（1986）指出金融體系處于十分重要的戰(zhàn)略性地位，發(fā)揮國民經(jīng)濟控制調(diào)節(jié)中心的巨大作用，認為金融體制改革是一項系統(tǒng)工程，應堅持商品經(jīng)濟原則、適應性原則，中國金融體制改革應適應中國特殊的經(jīng)濟、金融和社會環(huán)境，明確提出以運行環(huán)境為核心觀察、思考與解決實際問題。白欽先（1988）在文章中指出銀企關(guān)系是影響一國基本社會經(jīng)濟政治生活的重大問題，應根據(jù)中國國情進行冷靜思考，銀企關(guān)系是業(yè)務(wù)分工與組織形式的重要內(nèi)容。白欽先（1989）比較研究了信貸、持股與反向持股、銀企集團、人事結(jié)合等各類銀企關(guān)系，認為一國的經(jīng)濟金融與社會環(huán)境的培育是非常困難的，不應機械模仿德國和日本銀企集團模式，強調(diào)了環(huán)境的重要性。白欽先（1991）認為金融業(yè)是適度競爭，不像一般工商企業(yè)提倡充分競爭，因此在業(yè)務(wù)分工上就要特別注意因外匯業(yè)務(wù)交叉帶來的惡性競爭問題。白欽先（1993,1994）在其“以市場經(jīng)濟原則重新構(gòu)筑中國的銀行體制”一文中嫻熟地運用體制金融的基本觀點分析了中國金融體制在框架結(jié)構(gòu)、運行機制、業(yè)務(wù)分工、總體效應等方面進行改革時需要注意的問題和多重選擇，指出改革中央銀行，重構(gòu)商業(yè)金融體系，重建政策性金融體系，指出金融體制改革應堅持機構(gòu)企業(yè)化、資金商品化和利率市場化原則，詳細分析了綜合化銀行制度與專業(yè)化銀行制度的優(yōu)劣。白欽先（1999）再次撰文指出銀企關(guān)系的選擇不應該脫離一國具體的民族社會歷史、經(jīng)濟金融與社會環(huán)境。

第二，三維金融。白欽先（1992）首次明確提出政策性銀行在性質(zhì)、職能、運行機制、資金來源與運用、目標等方面與商業(yè)銀行不同，首次將政策性金融區(qū)別于商業(yè)性金融。早在白欽先（1989）的《比較銀行學》中已經(jīng)為政策性金融開設(shè)一章進行論述，白欽先（1991）在國際金融會議上提交的會議論文中明確提出政策性銀行的分離分立問題。之后，白欽先（1993）出版《各國政策性金融機構(gòu)比較》專著，詳細闡述政策性金融的性質(zhì)、功能，指出中國建立政策性金融機構(gòu)的原則與方式選擇。白欽先（1994）指出政策性金融具有獨有的特征和社會功能，具有財政“無償撥付”和金融“有償借貸”的雙重機制，并認為市場機制不完全可靠，不完全合理，不完全有效是政策性金融存在的理論依據(jù)。之后，白欽先（1998）在“政策性金融總論”中詳細闡述了政策性金融定義、性質(zhì)、功能及經(jīng)濟學金融學涵義，奠定了政策性金融學的理論基礎(chǔ)。在以后的分析中，白欽先及其弟子對政策性金融學產(chǎn)生的必然性作了多角度的闡釋，在中小企業(yè)金融支持模式探討與現(xiàn)實思考、信貸配給、政府介入與政策性金融、政策性金融功能再界定：功能演進視角、科學認識政策性金融制度等文章中，對政策性金融產(chǎn)生必然性從“強位弱勢”理論、信貸配給理論、金融功能等視角進行了進一步的論證，最后在“科學認識政策性金融制度”中進行歸結(jié)，把政策性金融提升到制度層面，以解決“強位弱勢”中的中小企業(yè)、三農(nóng)融資難的問題。

這樣政策性金融與商業(yè)性金融就成為了“對稱、平行、并列”的兩大金融族類。近年來，逐漸將合作性金融提高到與商業(yè)性金融、政策性金融相平行的高度，三者為金融的三大族類，有各自的性質(zhì)、功能、運行機制、經(jīng)濟學含義，是三種相互聯(lián)系卻有著本質(zhì)區(qū)別的金融組織形態(tài)和金融資源配置方式，三者產(chǎn)生的社會歷史背景、目標和經(jīng)營宗旨、理論基礎(chǔ)和人性假設(shè)前提、組織方式和運作機制迥然有別，但三者在發(fā)展過程中相互補充、相互影響、相互交融，最終形成了發(fā)達市場經(jīng)濟金融體系三維架構(gòu)。

第三，資源金融。白欽先（1998,2002）陸續(xù)發(fā)表文章，從概念提出、金融資源觀轉(zhuǎn)換、范式轉(zhuǎn)換、分析方法變革、金融可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略等方面進行了全面而深入的論述，明確提出金融是資源，是社會資源，是一國的戰(zhàn)略性稀缺資源，更是一種可以配置其他一切資源的特殊資源。白欽先（2003）在確立非自然資源即社會資源存在的基礎(chǔ)上，將與人類緊密相關(guān)的兩大系統(tǒng)即自然系統(tǒng)、自然資源、關(guān)于自然資源的開發(fā)利用的知識與信息以及自然科學，同社會系統(tǒng)、社會資源、關(guān)于社會資源開發(fā)利用的知識與信息以及社會科學兩大系列，在知識經(jīng)濟的大系統(tǒng)下統(tǒng)一起來。資源金融觀的確立是從對資源——社會資源——經(jīng)濟資源——金融資源邏輯推理的結(jié)果。白欽先秉持金融非中性，呼吁樹立全新的金融效率觀，從這種效率觀出發(fā)，人們發(fā)現(xiàn)情況恰恰同傳統(tǒng)的看法完全相反，即無效或低效的經(jīng)濟是金融資源無效或低效配置的結(jié)果。這樣，無效或低效的金融資源配置在前，無效或低效的社會經(jīng)濟在后，前者為因，后者為果。同樣，不合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，是金融資源在不同產(chǎn)業(yè)、不同經(jīng)濟領(lǐng)域不合理配置的結(jié)果。

第四，人文金融。金融學的哲學人文關(guān)懷關(guān)愛貫穿于整個新金融觀，人文金融最早體現(xiàn)在體制金融中對金融運行環(huán)境的強調(diào)。白欽先（1989）在《比較銀行學》的緒論中強調(diào)指出“任何國家或民族都應有勇氣承認別國的長處和自己的不足，這是充滿自信的表現(xiàn)；任何國家或民族都應有能力吸收、接受和消化別國的優(yōu)秀文化和先進經(jīng)驗，同時又保持自己的民族特性而不被同化、異化或弱化，這是強而有力的表現(xiàn)。”“學習研究外國，切忌只有因襲而無創(chuàng)造，只見別人而無自己”，強調(diào)運行環(huán)境在“九大要素”中的核心地位，并在以后的論文中得到徹底地貫徹。特別是在20世紀末21世紀初，對經(jīng)濟金融全球化、經(jīng)濟金融化的全球經(jīng)濟金融運行環(huán)境的變化作了深入研究，提出從戰(zhàn)略的高度重新審視金融問題，指出經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟金融化提出的挑戰(zhàn)與啟示，呼吁樹立全新的大金融意識。金融可持續(xù)發(fā)展理論與可持續(xù)的泛化，政策性金融的“強位弱勢群體論”，合作性金融的“自愿、互信、合作、互助”，經(jīng)濟學金融學的民族性特征，都體現(xiàn)了他始終高度關(guān)注民族文化、社會歷史、經(jīng)濟金融社會環(huán)境要素，高度關(guān)注人的本體本性和經(jīng)濟學的思想性，高度關(guān)注弱勢群體以及農(nóng)民、農(nóng)業(yè)、農(nóng)村等社會問題，高度關(guān)注理論創(chuàng)新為中國改革開放實踐服務(wù)，秉持思維的中國主體性，帶頭踐行中國經(jīng)濟學金融學理論工作者的神圣使命與歷史責任。

三、新金融觀的理論與現(xiàn)實意義

一國或地區(qū)所處的地理、經(jīng)濟、社會、人文環(huán)境決定了各國經(jīng)濟金融學家研究經(jīng)濟金融問題時的視野、方法、關(guān)注的重點，也決定了理論體系的構(gòu)建與學術(shù)特色。如古埃及人依賴灌溉體系發(fā)展起來的計劃經(jīng)濟，古希臘的柏拉圖視城邦為理想國的合理載體，中國儒家的以農(nóng)為本以商為末等，都具有鮮明的時代與環(huán)境特征。經(jīng)濟金融理論也是如此，在各國顯示了紛繁多樣的特色，經(jīng)濟金融理論體系的構(gòu)建也呈現(xiàn)出多樣化形態(tài)，比如英國的重商主義與自由主義，法國的重農(nóng)學派，德國的國家主義與歷史學派，奧地利的邊際主義，美國的制度學派。

思想理論的創(chuàng)新不分國界，但服務(wù)主體卻有區(qū)別。新金融觀是遼寧大學白欽先教授倡導并努力構(gòu)建的一個全新的、具有中國特色的金融理論體系，是以白欽先教授為首的學術(shù)團隊辛勤勞動的成果，是對傳統(tǒng)金融理論反思與創(chuàng)新的產(chǎn)物。隨著中國經(jīng)濟地位的提升，金融也日益成為資源配置的主體，總結(jié)并倡導秉持中國思維主體性的經(jīng)濟金融理論便具有了重大的現(xiàn)實意義。

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【責任編輯 李 菁】

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A

1674-5450（2014）01-0073-04

2013-09-30

教育部哲學社會科學研究專項委托項目（09JF001）

宋陸軍，男，河南鹿邑人，遼寧大學金融學博士研究生。