社會融資規模視角下金融與經濟發展關系研究

劉業明+趙凱+劉俊民

一、社會融資規模的內涵及構成特征

（一）社會融資規模的內涵、統計口徑

社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。社會融資規模的內涵主要體現在三個方面：一是金融機構通過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持，即金融機構資產的綜合運用，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業債券、非金融企業股票、保險公司的賠償和投資性房地產等；二是實體經濟利用規范的金融工具，在正規金融市場，通過金融機構服務所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業股票籌資及企業債券的凈發行等；三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產業基金投資等。具體用公式可以表示為：社會融資規模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款（不含境外貸款）+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票+保險公司賠償+保險公司投資性房地產+其他（盛松成，2011）。由此可見，社會融資總量不僅包含了傳統金融機構銀行，同時也包含了保險、信托和證券等非銀行金融機構；不僅考慮到傳統的銀行信貸市場，同時也考慮到股票市場、信托市場和保險市場等中間業務市場。

（二）社會融資規模構成特征

2002～2012年我國社會融資規模構成圖如下：

圖1 社會融資規模各分指標占比情況

圖2 社會融資規模部分分指標情況

圖1和圖2呈現下列特征：

1.人民幣貸款占比一直占據著最大的份額，但隨著近十年的發展，該部分份額占比下降趨勢十分明顯。2012年，我國人民幣貸款占社會融資規模比重為57.8%，較2002年下降37.7個百分點。

2.以企業債券和非金融企業股票融資為主的直接融資規模迅速擴大。如2012年我國企業債券和非金融企業境內股票融資金額分別為22 551億元和2 507億元，分別為2002年的61.6倍和4倍。

3.金融機構表外業務大量增加。2012年，經濟發展通過承兌匯票、委托貸款、信托貸款等渠道獲得的資金分別達10 499億元、12 841億元和12 847億元，其中信托貸款和承兌匯票基本實現從無到有，委托貸款增長近71倍。

4.非銀行金融機構和新興金融機構對經濟的支持力度不斷加大。2012年我國保險公司賠償為2 816億元，是2002年的6.5倍。新興小型金融機構如小貸款公司為2 005億元，實現了從無到有的跨越。

因此，從社會融資總量內涵及現狀分析均可看出，社會融資規模較貨幣供應量和人民幣貸款更符合我國經濟迅速發展的客觀現實。

二、社會融資規模視角下金融與經濟發展關系實證研究

（一）社會融資規?？傊笜伺c經濟發展實證分析

1.變量和數據。

考慮數據的完整性與可獲得性，該部分采用的是年度數據，樣本區間設定為2002～2012年我國的社會融資規模總量、國內生產總值和消費價格指數。為減少數據的波動性，降低異方差性，對數據取對數形式，其中，LNF 表示社會融資規模的對數，LNGDP表示國內生產總值的對數，LNCPI表示消費價格指數的對數。

2.ADF單位根檢驗。

當我們取得的數據樣本為時間序列樣本時，首先要對其進行平穩性檢驗，如果是平穩的，則說明時間序列的統計規律不會隨著時間的推移而發生變化，反之，如果時間序列是非平穩的，則說明時間序列數據的隨機過程會隨著時間的變化而發生變化。如果所采用的序列為非平穩時間序列，那么在對變量作回歸時，將可能導致偽回歸現象。在這里，我們采用單位根檢驗方法ADF檢驗法對LNF、LNGDP和LNCPI及其一階差分△LNF、△LNGDP和△LNCPI序列分別進行檢驗，檢驗結果如表1所示。

表1 各變量平穩性檢驗結果

注：*，**，***分別表示在1%，5%，10%的顯著性水平下；臨界值由Eviews軟件給出；其中，C和T表示帶有常數項和趨勢項，K為滯后階數，由AIC和SC值最小準則確定。

從表1中可以看出，LNF和LNCPI在5%的顯著性水平下是一階差分平穩的，而LNGDP在10%的顯著性水平下是一階差分平穩的，這說明這三個變量的一階差分序列的統計規律不會隨著時間的推移而發生變化，具有一定的穩定性。

3.Johansen分析。

平穩性檢驗發現，原始時間序列都是一階差分平穩的，如果直接對原始數據進行建模則有可能導致偽回歸的現象。為解決上述問題，我們采用Johansen協整檢驗法對原始的非平穩序列進行檢驗，看其是否存在長期的均衡關系，如變量之間存在長期均衡關系，就說明用其原始的非平穩序列進行回歸不會出現偽回歸現象，反之則不然。具體檢驗結果如表2所示。

表2 Johansen協整檢驗結果

注：**表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設，臨界值由Eviews軟件給出；檢驗形式采取序列和協整方程都有線性趨勢的形式，最大特征值檢驗說明存在唯一協整方程。

從Johansen協整檢驗結果可知，LNF、LNGDP和LNCPI三個變量之間有且僅有一個協整關系，即說明這三個變量的時間序列之間存在著唯一一個長期穩定的均衡關系，對其進行回歸不會出現偽回歸現象。

4.Granger因果關系檢驗。

為進一步了解各經濟變量之間存在的因果關系，對LNF、LNGDP和LNCPI三個變量時間序列進行Granger因果關系檢驗，具體檢驗結果如表3所示。

表3 各變量Granger因果關系檢驗結果

注：由于時間序列長短關系制約，因果關系滯后3期以上無數據。

從Granger因果關系檢驗結果中可以看出，滯后1期、2期的國內生產總值是引起社會融資規模變動的原因，滯后3期的社會融資規模是引起國內生產總值變動的原因，消費價格指數和社會融資規模之間不存在顯著的因果關系，而滯后2期的消費價格指數是引起國內生產總值變動的原因。

5.回歸分析。

（1）社會融資規模對經濟發展的影響。

從前文的假定模型可知，本文將滯后因素也考慮在內，同時，通過Granger因果關系檢驗對假定模型的滯后變量范圍的選擇進行了界定。根據Granger因果關系檢驗結果，將當期的社會融資規模、消費物價指數，滯后3期的社會融資規模，滯后2期的消費價格指數引入滯后模型作為自變量，將國內生產總值作為因變量，運用Eviews軟件對相關數據進行最小二乘估計，估計結果如下所示：

LNGDPt=2.5078+0.3989LNFt+0.5064LNFt-3+

（0.4345） （11.6234） （6.1706）

LNGDP1=2.7027LNCPIt-1.9602LNCPIt-2

（4.0645） （-2.6921）

R2=0.9972 F=267.0948 DW=2.5037（1）

從回歸結果的R2值和F統計量值可以看出，模型總體回歸效果較好。但從每個解釋變量的t統計量值來看，滯后2期的LNCPI不能通過顯著性檢驗，將該變量從模型中剔除，再對模型進行重新回歸，回歸結果如下：

LNGDPt=-11.6460+0.3686LNFt+0.2186LNFt-3+

（-3.0572） （7.1032） （4.1209）

LNGDP1=3.8434LNCPIt

（4.6853）

R2=0.9904 F=138.0648 DW=2.4223（2）

從R2值和F統計量值來看，模型從總體上能夠通過顯著性檢驗，此外，各解釋變量的t統計值都能在5%的顯著性水平下通過檢驗，這說明整個模型能夠較好地反映各解釋變量之間存在的相關關系。

（2）經濟發展對社會融資規模的影響。

根據檢驗結果，將當期的、滯后1期和滯后2期的國內生產總值作為自變量，社會融資規模作為因變量，運用Eviews軟件對相關數據進行最小二乘估計，估計結果如下所示：

LNNFt=-7.2312-1.1974LNGDPt+0.2339LGDPt-1+

（-3.1298） （0.6147） （0.0923）

LNNFt=2.4884LNGDPt-2

（1.2532）

R2=0.9519 F=32.9484 DW=1.1484（3）

從回歸結果的R2值和F統計量值可以看出，模型總體回歸效果較好。但從每個解釋變量的t統計量值來看，當期的和滯后1期的LNGDP不存在顯著的影響，因此，將這兩個變量從模型中剔除，再對模型重新進行回歸，回歸結果如下：

LNNFt=-8.0753+1.5672LGDPt-2

（-4.6724） （11.1590）

R2=0.9468 F=124.5242 DW=1.4910（4）

同理，從R2值和F統計量值來看，模型從總體上能夠通過顯著性檢驗，且解釋變量的t統計值能在5%的顯著性水平下通過檢驗，這說明整個模型能夠較好地反映各解釋變量之間存在的相關關系。

6.脈沖響應效應分析。

脈沖響應函數主要描述內生變量對誤差變化大小的反應，即用來衡量來自隨機擾動項的一個標準差大小的沖擊對內生變量當期值及未來值的影響。在這里，我們主要考察我國社會融資規模和國內生產總值對其隨機誤差項發生變化或者說受到沖擊時所作出的反應。具體結果如下圖所示：

圖3 LNGDP對LNF的脈沖響應

圖4 LNF對LNGDP的脈沖響應

從圖3的脈沖響應結果可以看出，當給本期的LNF一個正的沖擊后，會給LNGDP產生一個正的的影響，并且隨著時間的推移，影響將逐漸變小。同理，從圖4的脈沖響應結果可以看出，當給本期的LNGDP一個正的沖擊后，在短期內會給LNF產生一個負的影響，但自第2期開始，影響由負轉正，正影響在第3期達到最大值后也呈逐漸變小趨勢。從總體上來說，LNF及LNGDP隨機誤差項發生變化都會給對方產生正影響，且影響具有一定的持續性。

（二）社會融資規模分指標與經濟發展關系實證分析

1.變量和數據。

為進一步了解構成社會融資規模各分指標與經濟發展之間的關系，此處將對各分指標與國內生產總值年度時間序列數據進行相關性檢驗和Granger因果關系檢驗。對各分指標的時間序列數據進行對數處理，其中，LNRMBDK表示人民幣貸款的對數，LNWBDK表示外幣貸款的對數，LNWTDK表示委托貸款的對數，LNCDHP表示未貼現的銀行承兌匯票的對數，LNZQ表示企業債券的對數，LNGP表示非金融企業境內股票融資的對數，LNBXPC表示保險公司賠償的對數。

2.ADF單位根檢驗。

用ADF檢驗來判斷各分指標時間序列是否平穩，具體檢驗結果如表4所示。

表4 各分指標平穩性檢驗結果

注：△表示一階差分。檢驗類型中，C和I表示帶有常數項和趨勢項，K為滯后階數，由AIC和SC值最小準則確定。

由ADF檢驗結果可知，在5%的顯著性水平下，外幣貸款和未貼現銀行承兌匯票的對數值是平穩的，在10%的顯著性水平下，委托貸款的對數值是平穩的，而人民幣貸款、企業債券、非金融企業境內股票融資和保險公司賠償的對數值則均為一階差分平穩序列，因此可以使用Granger因果關系檢驗研究各分指標變量與國內生產總值之間的關系。

3.相關性檢驗。

相關性分析主要反映兩個變量之間的線性相關程度，社會融資規模各分指標與國內生產總值之間的相關系數如表5所示。

表5 各分指標與LNGDP相關系數

通過相關性分析可知，社會融資規模各構成指標與國內生產總值具有高度的正相關性。其中，人民幣貸款、委托貸款、企業債券和保險公司賠償與國內生產總值的相關系數較高，均超過0.9，外幣貸款和非金融企業境內股票融資與國內生產總值的相關系數雖然次之，但也均超過0.8，就連相關性最小的未貼現銀行承兌匯票與國內生產總值的系數也在0.7以上。

4.Granger因果關系檢驗。

對LNRMBDK、LNWBDK、LNWTDK、LNCDHP、LNZQ、LNGP和LNBXPC七個分指標與LNGDP時間序列進行Granger因果關系檢驗，具體檢驗結果如表6所示。

表6 各分指標與LNGDP因果關系檢驗結果

從Granger因果關系檢驗結果可以看出，在5%的顯著性水平下，滯后1期的國內生產總值是外幣貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券和保險公司賠償指標的格蘭杰原因，滯后2期的國內生產總值是委托貸款和保險公司賠償指標的格蘭杰原因，滯后3期的國內生產總值是人民幣貸款指標的格蘭杰原因。反過來，在5%的顯著性水平下，滯后3期的人民幣貸款、滯后2期的企業債券和非金融企業境內股票融資是國內生產總值的格蘭杰原因。

三、結論及建議

本文對經濟發展、社會融資規模、消費價格指數以及社會融資規模各分指標與經濟發展的關系進行研究。實證研究表明，社會融資規模的變動顯著影響經濟發展，社會融資規?？傊笜思案鞣种笜耸墙洕l展的金融表現。

（一）社會融資規模對經濟發展起正向推動作用

一是社會融資規模對經濟發展影響的回歸模型反映出社會融資規模對經濟發展起正向推動作用；二是社會融資規模對經濟發展影響的滯后期為3年，即社會融資規模變動不僅會對當年經濟產生影響，還會對未來第3年的經濟發展產生影響；三是從脈沖響應分析可知，社會融資總量的一個沖擊會引起經濟在一定時期內的穩定增長，但影響程度會隨著時間的推移而逐漸減弱；四是從分指標Granger因果關系檢驗結果看，人民幣貸款、債券和股票三個指標是經濟發展的格蘭杰原因。

（二）社會融資規?？傊笜耸墙洕l展的金融表現

從Granger因果關系檢驗結果及回歸模型可知，國內生產總值對社會融資規模同樣具有正向推動作用，即兩者互為因果關系。脈沖響應分析結論顯示，給本期的經濟一個正沖擊后，在短期內會對社會融資規模產生負影響，但自第2期開始，影響由負轉正，正影響在第3期達到最大值后呈逐漸變小的趨勢。綜上所述，社會融資規模會因經濟發展而產生相應的變化，是經濟發展的金融表現。

（三）社會融資規模各分指標是經濟發展的金融表現

實證檢驗結果顯示，除未進行檢驗的委托貸款、投資性房地產和其他三項指標外，其余七項分指標均與經濟發展具有高度的正相關性。其中，人民幣貸款、委托貸款、企業債券和保險公司賠償與經濟的相關系數超過0.9，外幣貸款和非金融企業境內股票融資與經濟的相關系數超過0.8，未貼現銀行承兌匯票與經濟的相關系數超過0.7。此外，分指標Granger因果關系檢驗結果顯示，國內生產總值是人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券和保險公司賠償等多數社會融資規模分指標的格蘭杰原因，即社會融資規模分指標同樣也會因經濟發展而產生相應的變化，說明社會融資規模各分指標是經濟發展的金融表現。

通過理論與實證的分析，我們認為，社會融資規模是經濟發展的動力，反之經濟的快速增長又能一定程度上為金融的發展創造良好的宏觀條件，使社會融資規?？傊笜思案鞣种笜顺蔀榻洕l展的金融表現。社會融資規模的推出，體現了金融服務和支持實體經濟的本質要求。因此，我們建議：首先，需進一步關注社會融資規模指標，不斷完善對該指標的數據統計、監測和發布，增強宏觀調控的針對性和有效性；其次，優化信貸結構，發展資本市場，構造成熟的多元融資體系，保持合理的社會融資規模，促進國民經濟平穩健康發展；再次，加快金融改革創新，為完善金融服務與促進實體經濟發展提供良好的環境。

（作者單位：武漢大學、中國人民銀行）