股民該不該“認栽”

任蕙蘭

證監會主席肖鋼發話，證券市場在強調“買者自負”之前，必須強化“賣者有責”。如果上市公司存在虛假陳述、內幕交易和操縱市場等欺詐行為，就應該為股民的損失買單。光大“烏龍指”案中，證監會新聞發言人也明確建議股民訴訟索賠。中國股民是時候較真了。

爆倉噩夢

投資人希媛（化名）又一次從噩夢中醒來，距離她的股票爆倉已有三個月。

2013年12月，希媛投資的昌九生化經歷“十連跌”，從29.02元一路下滑到10.13元，跌幅近三分之二，70億元市值在十次跌停中蒸發45.52億元。

“150萬市值的股票全都蒸發了，我還倒欠券商14萬多。”希媛聲音疲憊，她現在忙著打工還債。

希媛的投資是從2012年3月開始的，她買了4萬多股昌九生化，股價在12元左右。這只連年虧損的股票一開始并不被看好，但很快上演了“屌絲的逆襲”。起源是一個公告。

2012年12月28日，昌九生化在公告中刊登了贛州市國資委《關于稀土資產注入問題的復函》，“鑒于組建國家級南方稀土大型企業集團的方向、途徑、方式等尚未確定，稀土產業整合工作尚未到位，市屬國有稀土企業的產業結構、資產質量等方面還不具備整合上市的條件，因此，沒有將市屬國有稀土資源、資產注入昌九生化的考慮。”

這份模棱兩可的公告，投資者讀出贛州稀土借殼昌九生化的可能。“鑒于前提條件不滿足，所以贛州國資委暫時不打算將稀土資源注入昌九生化，但是不是意味著，等到時機成熟了，就會啟動資產重組？不然何必此地無銀三百兩。”另一位昌九生化投資人陳女士說。

市場也是這么理解的，12·28公告后，短短32個交易日，股價從最低的14.43元，最高漲到34.21元。

2013年3月，又一份公告讓投資人感覺贛州國資委安排贛州稀土注入昌九生化勢在必行。贛州市國資委關于印發《今年后三季度工作要點》的通知中提到“推進稀土礦業公司、水務集團、昌九生化的上市重組工作”。

“說明昌九重組的步伐臨近了，稀土也有戲。”陳女士說。很多投資人抱著相同的信念，到2013年5月，昌九生化股價從10元左右一路飆升到40元以上，之后穩定在30多元。

很多人開始追捧這只股票，但苦于沒有資金繼續加倉。恰好在9月16日一次融資融券標的的擴容中，昌九生化被調入，不少憧憬重組的投資者立即加上了杠桿。

希媛立馬將手中150萬股票抵押給銀河證券，融資75萬，滿倉入手2.5萬股昌九生化。到11月1日為止的28個交易日中，共有3.54億元資金參與了這場豪賭。

就在期盼的頂點，投資人得到了一個夢碎的消息。

2013年11月4日，贛州稀土宣布借殼威華股份。昌九生化的“意中人”另嫁他人，股價隨之雪崩。截至11月13日，股票連封7個跌停板，跌幅高達52%。11月14日，昌九生化停牌。

期望落空的希媛和很多投資人一起走上維權之路。2013年12月，120多個投資者參加了昌九生化在贛州舉辦的說明會。“贛州國資委主任、昌九生化董事長姚偉彪都去了，大家情緒很激動，覺得被他們的公告忽悠了。但昌九生化和贛州國資委都說從來沒有考慮過稀土資源注入。”

12月20日昌九生化復牌，連續十天被封在跌停板上。去年圣誕前夕，很多人爆了倉。

隨著股價跌到9.21元，希媛手中6.5萬股，市值抵不上欠券商的75萬融資，倒欠14萬多。不少資不抵債的投資者，被券商逼著甩賣房產、汽車還債。

很多人面臨傾家蕩產，但認為板子不應該打在自己身上。“昌九信息披露有問題，誤導投資人相信會有稀土注入。之前多家上市都對稀土傳言予以果斷澄清，而只有昌九沒有澄清過。在股票瘋漲的時候，昌九為什么不澄清？”陳女士情緒難平。她堅持自己并不是賭徒，她從2011年開始研究每一份公告，基于公開信息披露做出投資。

蒙受損失的股民先后向各地證監局投訴，并四次組織去北京證監會上訪，希媛也參與其中。2013年12月，證監會通知投資人：經過初步調查，未發現昌九生化信息披露違規。

“既然是初步調查結果，是不是還會有最終調查結果？如果昌九生化信息披露沒有違規，贛州國資委和贛州工投有沒有違規？”沒有得到滿意答復的投資者，在2014年2月再次上訪證監會。

部分投資人希望訴諸法律維權，律師建議，起訴上市公司違規之前，必須有證監會對上市公司的行政處罰作為前置條件，所以投資者只有等待證監會的進一步行政決定。

可以肯定的是，投資者們的維權有很長的路要走。

羊群效應

橫亙在投資者訴訟索賠之前的一道“前置程序”，讓很多人在維權中途撤退。

上海新望聞達律師事務所高級合伙人宋一欣律師解釋，在美國，上市公司的違規行為一經媒體曝出，投資人就能把它告上法院，要求賠償。但國內投資人要起訴違規的上市公司，有一個前置程序，就是上市公司必須已經受到證監會的行政處罰。

“一般證監會調查程序有的要花上兩三年，從違規曝光到作出行政處罰的過程會比較漫長。” 廣東環宇京茂律師事務所律師謝良說。今年2月，證監會公布對于紫鑫藥業的行政處罰決定，而距離2011年企業上下游關聯交易被媒體踢曝，已過去近三年時間。3月17日，謝良接受部分投資人的委托，到長春中院提交訴訟材料，目前法院表示要對雙方進行訴前調解。

漫長的等待將股民的維權意志消磨了大半。“股民維權意識最強烈的時候，是公司剛曝出違規丑聞時，兩三年過去，投資人的痛感消失了。”

不過，這幾年證監會也在提速。光大證券2013年曝出的“8·16烏龍指”事件，兩周證監會就作出處罰告知，最終作出處罰決定用時不到三個月。

2013年5月證監會發布了一組數據，近5年來，中國證監會共新增案件調查1458起，作出行政處罰決定276件，罰沒款金額總計6億元。2012年，全年共受理證券期貨違法違規線索380件，新增案件調查316件，比2011年增長21%，對195名當事人作出了行政處罰，涉及罰沒款共計4.36億元，比2011年增長24%。endprint

在證監會對企業作出行政處罰后，進入司法流程的投資人，也不得不做好打持久戰的準備。

“按照規定，法院收到起訴申請材料后，必須在7日內受理或裁定不受理，現在一些地方法院一拖就是一兩年，不說受不受理，我們給當地高院院長寫信，也沒有回復。” 上海華榮律師事務所律師許峰表示，司法環節的地方保護主義成為橫亙在維權投資者面前的難題。“司法領域對投資者權益沒有證監會那么重視，證監會文件寫這是重中之重，但到了司法環節很難實現。”

相比之下，在上海、廣州等一線城市，司法流程較快，審判效率很高，一般都能做到很快立案。

在漫長的訴訟流程中，投資人容易產生“羊群效應”。“投資者的心態一般分為三種，一種人會馬上行動，一種人就認栽算了，另一種會先觀望，等待前面投資人的審理結果，如果勝訴，他們再提起訴訟。”廣東環宇京茂律師事務所律師張鵬解釋，而等到前一撥投資人的審判結果公布，往往已經過了訴訟時效，觀望者等于放棄了勝訴權。

羊群里缺少“牧羊犬”，也讓維權難成氣候。

目前投資維權的主體是小散戶，每個人訴訟標的在幾萬到幾十萬之間。缺少扛大旗的機構參與。維權隊伍里缺乏主心骨，因此投資者維權隊伍給人一種勢單力薄的感覺。

事實上，并非大鱷們無動于衷，早年也有機構投資者投身維權隊伍，但往往折戟而歸。2007年銀廣夏造假被揭露，大成基金起訴銀廣夏賠償2.46億元，被媒體譽為“壯大投資維權隊伍的開端”，結果兩審敗訴，扔進去幾百萬訴訟費用。早些年的東方電子案中，來自廣東的一家基金公司作為原告與股民一起提起賠償訴訟，但案件的審理結果是股民勝訴，該基金公司卻被判了敗訴。

“和普通股民不同，如果公募基金起訴違規的上市公司，承擔的舉證責任比較大，它要證明自己經過充分調研才投資該公司，而公募基金很難證明自己盡到充分調查責任，所以往往會敗訴。”許峰說。

維權路漫漫

從1996年劉中民訴渤海集團案開始，中國證券民事賠償已經走過十余個年頭。因虛假陳述、內幕交易、操縱股價等，陷入中小投資者索賠風波的上市公司已不在少數。

近年來，投資者維權的案件也不斷地涌現，至今有70多例索賠案件，投資者的獲賠金額也已高達十幾億元。以2013年為例，萬福生科、廊坊發展、新嘉聯等證券索賠案件都取得了令投資人滿意的結果。

“股民在起訴上市公司之前，該公司必須已經受到證監會或財政部等部門的行政處罰，因此上市公司的違規事實比較確定，公司一般對此沒什么爭議，只是會提出一些細節異議，比如扣除大盤系統風險造成的損失部分。因此只是賠償比例問題。”謝良說。

雖然證券索賠案已有不少勝訴先例，但維權的股民人數卻減少。一般案子幾十上百投資人規模，甚至有些案子只有一兩個投資人。近年最大的案子佛山照明目前投資人規模已有1300多人，而早年東方電子案有近7000人維權索賠。

張鵬認為，除了時間成本高昂之外，主要原因是投資人信息不對稱。

“有些投資人來委托，一邊聽一邊笑，說沒想到投資損失還能打官司拿回來。”張鵬說，很多人把股票損失視作“沉沒成本”，只想以后怎么賺回來。只有少數投資人咨詢律師前，對違規的上市公司做過全方位了解，判斷過起訴可行性，僅就計算損失、撰寫訴訟請求等技術層面問題求助律師。

目前，證券投資索賠案中，虛假陳述民事賠償案件是主流，內幕交易賠償案起訴少、股民數量也比較少。

從1999年《證券法》頒布以后，《證券法》規定虛假陳述行為人給投資者造成損失的應當承擔民事責任，最高人民法院隨即出臺了相關的司法解釋，特別是2003年1月9日最高人民法院頒布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件若干規定》以來，出現了一大批的股民訴虛假陳述上市公司案件。

近年來，內幕交易、操縱證券市場民事賠償訴訟的案件也涌現出不少。2006年新修訂的《證券法》第一次規定了內幕交易和操縱證券市場行為給投資者造成損失的，操縱行為人或者內幕交易行為人應當承擔民事賠償責任的規定。隨后，在2007年的5月，最高人民法院院長發表講話，今后遇到這樣的案件時，特別是投資者因內幕交易和操縱股價提起訴訟以后，人民法院對這類案件應當受理。

內幕交易的原告與虛假陳述案相比實在少了很多，而且在內幕交易和操縱市場的案件中，大多數投資者沒有獲得賠償。主要原因是內幕交易司法解釋沒有出臺，導致相關案件的股民維權一直是在摸索中前進。

不過很多律師也看到了曙光。在光大證券“烏龍指”中，證監會新聞發言人建議，因光大證券內幕交易遭受損失的投資者可提起民事訴訟賠償要求。“內幕交易索賠相關的司法解釋可能會很快明確，據說對投資人的賠償方式也可能參照虛假陳述。”張鵬說。

誰該兜底

走完維權路，手捧一紙法院勝訴判決的投資人，是不是就圓滿了？可能也未必，如果遇到超日太陽這樣岌岌可危、瀕臨破產的企業，如果沒有足夠財產可以被執行，賠償依舊是空中樓閣。

“一般在涉及內幕交易的案件中，被告有些是名不見經傳的企業或個人，未必有實力做出賠償，投資人即使得到判決結果，也得不到全部賠償。藍田股份案子里，企業只賠了法院判決的1%，山東九發案件企業賠了20%，投資者得到判決也難以彌補損失。”宋一欣說。

許峰提出，一種行之有效的途徑是要求中介機構承擔連帶責任，將保薦機構、會計師事務所等連同上市公司一并告上法庭。在外高橋案中，為上市公司提供審計服務的普華永道也被列為共同被告。而在2008年的天一科技案中，法院判決會計師事務所在30%范圍內承擔連帶責任。“一般上市公司如果有錢，會把賠償全部兜下來，但如果上市公司自身難保，中介機構的賠償對投資者就很重要了。”

但輕資本運作的金融服務機構，也未必能兜起投資人的賠償。很多律師認為，在上市公司無法做出足額賠償時，應該由更有力的一只手來托住投資人的權益。

業界呼吁多年建立投資保險制度，讓上市公司不再“裸奔”。“美國80%-90%的上市公司有保險覆蓋，出了事由保險公司來賠償投資人的損失，中國H股和B股上市公司只有6%有保險，A股基本沒有。”宋一欣說。

另一方面，他認為應該學習美國的公平基金制度，建立投資者保護基金。

“美國證交會對違法行為人處罰以后，把民事罰沒款項投入公平基金，分給投資者。美國現在實施的效果，從2004年—2011年一共收了152億，已經通過這個基金分掉110億。我們罰沒以后全部款項歸財政部，這種罰款罰沒的實際對價方是證券市場的受害者，不應該歸財政部。”

他解釋說，《證券法》、《公司法》都明確規定，民事罰款和刑事罰金、行政罰款發生沖突時，民事賠償優先。也就是說，如果企業繳了行政罰款，但拿不出民事賠償的錢，應該把行政罰款拿回來分給受損的投資人。

“過去我們做上市公司虛假陳述案件民事賠償的時候，想用這個條款，最后上市公司都賠了，沒去用。如果以后發生上市公司賠不了的情況，股民一分錢拿不到，我們會告財政部。”endprint