中國并購市場回顧與展望

In 2013， China’s economic restructuring and industrial upgrading advanced steadily. Stimulated by the temporary suspension of the A-share IPO market， and encouraged by MA policies， as an important engine for boosting economic transformation and upgrading， and revitalizing the deposit economy， MA activities showed hot trends of during the year.

2013年中國經(jīng)濟轉型、產(chǎn)業(yè)升級穩(wěn)步推進，受A股IPO市場暫停的刺激以及并購重組政策的鼓勵，作為助推經(jīng)濟轉型升級、盤活存量經(jīng)濟的重要引擎，并購重組活動在當年呈現(xiàn)火爆態(tài)勢：2013年共完成并購案例1，232起，同比漲幅為24.3%，其中披露金額的1，145起交易共涉及金額932.03億美元，較去年同期上漲83.6%。在全年完成的并購交易中，國內并購共完成案例1，094起，交易金額417.40億美元；海外并購案例為99起，涉及金額384.95億美元；完成的外資并購有39起，并購總額為129.68億美元。針對并購市場的突出表現(xiàn)，我們對2013年中國并購市場的發(fā)展特點進行了梳理：

政策利好提升并購效率

2013年10月8日起，并購重組審核分道制開始實施。證監(jiān)會對并購重組行政許可申請審核時，根據(jù)財務顧問的執(zhí)業(yè)能力、上市公司的規(guī)范運作和誠信狀況產(chǎn)業(yè)政策和交易類型的不同，實行差異化的審核制度安排。其中，對符合標準的并購重組申請，實行豁免審核或快速審核。目前證監(jiān)會針對上市公司的并購重組申請正常審核通常是20個工作日左右完成，未來劃入豁免/快速通道的，將取消預審環(huán)節(jié)，預計審核效率將會提高一倍左右。

2013年1月22日，工信部、發(fā)改委、國資委等部委聯(lián)合發(fā)布《關于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導意見》，明確了“汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)”九大行業(yè)企業(yè)兼并重組的目標和任務。在并購重組審核分道制方案中，確立了該九大行業(yè)的交易類型屬于同行業(yè)或者上下游并購、不構成借殼上市的，將進入快速（豁免/快速）審核通道。此次分道制是配合國家財政政策，加快經(jīng)濟結構轉型，淘汰落后產(chǎn)能。分道制實施將大大提高上市公司并購重組的審核效率，為本已活躍的上市公司并購重組以及中國并購市場再注入活力。

并購成VC/PE主要退出方式

2013年，中國資本市場受制于IPO停擺，并購取代IPO成為VC/PE最主要的退出方式。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年12月31日，VC/PE支持并購案例為446起，而同一時期僅有27起支持IPO的案例。其中，在VC退出方式中，并購占比33.0%；在PE退出方式中，并購占比27.2%。

并購退出與IPO退出同為PE退出的主要渠道，與IPO退出相比，并購退出時間相對短一些，交易完成后即可實現(xiàn)退出，并且對企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、財務業(yè)績連續(xù)表現(xiàn)、企業(yè)類型等方面則無特別限制。在資本市場低迷時期，并購退出的優(yōu)勢尤其明顯。從長期來看，隨著收購的杠桿可獲得性日益提高，并購出售退出將日益可行和普遍。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)邁入并購新時代

近年來，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅速，在幾大巨頭初步奠定網(wǎng)絡格局之后，如今互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)又正在上演一場新的轟轟烈烈的“圈地運動”。有研究顯示，2013年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)共完成并購案例44起，同比上升37.5%，涉及并購金額27.51億美元，比2012年的2.69億美元暴漲922.7%，而市場的買家主要是百度、阿里巴巴、騰訊三大龍頭企業(yè)。

目前，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收購標的主要集中在移動互聯(lián)網(wǎng)方向，“BAT”為搶占或鞏固移動互聯(lián)網(wǎng)入口大舉開展并購。以百度為例，2013年8月14日，百度宣布以19億美元完成收購91無線，91無線成為百度的全資附屬公司，并作為獨立公司運營。該交易為中國互聯(lián)網(wǎng)有史以來最大的收購案，并獲選2013年中國十大并購，倍受業(yè)界關注。

并購基金快速發(fā)展

目前，中國并購市場已經(jīng)成為僅次于美國的全球第二大并購市場，活躍的并購市場為并購基金的發(fā)展提供了豐富的標的資源和堅實的市場基礎。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，PE機構共新募集并購基金19支，募集總金額達25.07億美元。

并購基金作為歐美私募股權投資市場中的主流基金形式，已有數(shù)十年的發(fā)展歷史，相對而言投資策略和操作方式都較為成熟。并購基金在中國的發(fā)展不能照搬西方的成功模式，需要在中國特色的經(jīng)濟環(huán)境中尋找新的模式，才能盡快實現(xiàn)在經(jīng)濟增速放緩環(huán)境下的企業(yè)轉型。從投資行為來看，國內并購基金可以劃分為三類主要策略：一、參與國企改制，控股并購；聯(lián)合企業(yè)交易，參股并購；全資海外收購，溢價售出。2013年作為并購基金的投資元年，中國活躍的并購市場也為并購基金提供更多投資機會，通過基金參與產(chǎn)業(yè)整合的形式促進中國經(jīng)濟完成“調結構”的戰(zhàn)略目標。

產(chǎn)業(yè)鏈整合成為主流

在國家并購重組政策的指導下，未來我國并購市場中產(chǎn)業(yè)鏈整合將成為主流。新興產(chǎn)業(yè)方面，在全社會資金偏緊的環(huán)境下，上市企業(yè)積極利用融資優(yōu)勢進行新興產(chǎn)業(yè)并購：以醫(yī)療、清潔技術為代表的行業(yè)通過橫向并購以拓寬產(chǎn)品線、進入新市場等；以TMT為代表的行業(yè)通過縱向收購向上下游拓展、延伸產(chǎn)業(yè)鏈、進入細分行業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)方面，上市企業(yè)通過橫向、縱向并購進行優(yōu)質資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈整合、消化過剩產(chǎn)能、促進產(chǎn)業(yè)轉型升級。其中，縱向并購將會成為我國并購市場未來的重點發(fā)展方向，因為縱向并購側重于增強企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)，提升整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平。

“走出去”穩(wěn)步邁進

在全球經(jīng)濟已經(jīng)呈現(xiàn)一體化的形勢下，中國近4萬億的大量外匯儲備和人民幣國際化加快了資本輸出戰(zhàn)略，經(jīng)濟全球化背景下，中國企業(yè)積極到海外開拓新的市場。據(jù)清科研究中心最新數(shù)據(jù)，2013年中國并購市場海外并購共完成99起，占并購總交易量的8.0%，同比下降11.6%，其中披露金額的案例共78起，涉及交易額共384.95億美元，同比增長29.1%。

雖然市場存在波動性和不確定性，但中國企業(yè)的境外并購勢頭不減，國內企業(yè)通過拓展國外市場，以尋求資源、新市場和技術。隨著美國量化寬松QE系列政策的逐步退出，美元利率會有所提升，美元也會進入升值過程，中國可以抓住機會把豐厚的外匯儲備用掉。此外，相應的人民幣走勢會趨向穩(wěn)定或疲軟，市場對人民幣前景也將不完全看漲，未來5年是中國資本輸出的最佳時機。

回顧2013年，中國并購市場表現(xiàn)出前所未有的活躍度，并購整合意愿顯著增強，主要側重于上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合與同行業(yè)橫向收購。

展望2014年，多維度立體改革將有序展開，改革帶來的陣痛與改革紅利交織，市場發(fā)展將進入新階段。雖然資本市場在十八屆三中全會之后，率先啟動改革，IPO融資機制逐步恢復，這勢必會對并購市場產(chǎn)生分流作用，但是一方面來自于受益于轉型的消費、醫(yī)藥、信息、服務等長期穩(wěn)定增長的領域；另一方面來自于過剩產(chǎn)能出清、供求狀況轉好的行業(yè)，尤其是那些供給收縮同時受益于全球復蘇需求擴張的行業(yè)；第三方面來自于一些快速成長的行業(yè)，這些行業(yè)中的大部分企業(yè)不可能都能抓住資本市場上市的機遇，所以對并購的需求仍會持續(xù)旺盛，未來行業(yè)通過并購整合逐步走向集中仍然是大勢所趨。

2014年，中國并購市場未來或將呈現(xiàn)以下特點：新興行業(yè)并購活熱度不減

2013年以TMT、生物技術、醫(yī)療健康等新興產(chǎn)業(yè)為主的并購重組異常活躍，成為轉型調整時期的最大特點。2014年的經(jīng)濟關鍵詞在于“穩(wěn)增長、調結構、轉方向”及“全面深化改革”，而新興產(chǎn)業(yè)貫穿每一個環(huán)節(jié)。預計2013年結構性機遇中新興產(chǎn)業(yè)依然會成為市場弄潮兒。

自2010年我國提出七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以來，節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料及新能源汽車七大領域一直是資本市場關注的焦點。在此后的“十二五”規(guī)劃、十八大報告等重要文件里，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)一直是重點提及對象。根據(jù)國務院確定的總體目標，到2015年和2020年，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占國內生產(chǎn)總值的比重將分別達到8%和15%。資本市場并購重組活躍的深層原因是經(jīng)濟轉型和產(chǎn)業(yè)升級，基于政策鼓勵和經(jīng)濟發(fā)展的支持下，就由新興產(chǎn)業(yè)未來將會加大同行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合實現(xiàn)規(guī)模和效益提升。

國企改革成重點主題

十八屆三中全會表明，未來將加大國企深化改革的力度。并購重組將在國企未來發(fā)展、多元化經(jīng)營、引入戰(zhàn)略投資者和市場化戰(zhàn)略轉型上構成重要助推力。

2014年是全面深化改革的一年，一系列改革措施將全面展開，國企改革是其中的重要一環(huán)。國企改革重點在于轉方式、調結構、強管理，推進混合所有制，實現(xiàn)產(chǎn)權多元化，使國資國企市場化、證券化和社會化，大力提高國有經(jīng)濟發(fā)展質量和效益。在國企改革中，大量國資產(chǎn)業(yè)集團有望實現(xiàn)整體上市或者核心資產(chǎn)上市，許多上市公司將進行資產(chǎn)重組，注入優(yōu)質資產(chǎn)，引入戰(zhàn)略投資者，給市場創(chuàng)造眾多的投資機遇。未來并購重組將主要在四個方向上為國企改革發(fā)揮巨大作用：即大股東資產(chǎn)注入為國企發(fā)展提供強大內生動力，同時有助于提成國企資產(chǎn)證券化率；跨行業(yè)、跨國收購資產(chǎn)，有助于國企實現(xiàn)多元化經(jīng)營、主營轉型和外海擴張；通過部分股權出售，有助于國企引入戰(zhàn)略投資者，為國企經(jīng)營模式和發(fā)展注入新活力。

跨國并購繼續(xù)成為熱點

目前全球并購市場相較于前兩年呈現(xiàn)出復蘇的跡象，其中新興經(jīng)濟體起到了不可忽視的推助力量。像中國這樣受經(jīng)濟危機沖擊較小的新興市場國家，基于龐大的外匯資金儲備，將在全球并購中有著卓越的表現(xiàn)。另外，銀行利率目前處于較低水品，企業(yè)貸款用于收購的成本也相應減少，這些因素皆為復蘇中的全球并購活動提供了有力的資金支持。同時上海自由貿易區(qū)設立的核心是金融改革，實質就是實現(xiàn)金融的自由化、匯率的國際化、利率的市場化，使自貿區(qū)成為境內企業(yè)與海外資本、市場對接的窗口。自貿區(qū)的設立將進一步助力中國企業(yè)“走出去”。

中國市場的競爭正日趨激烈，通過收購而掌握先進科技的中國企業(yè)將在市場中擁有決定性的優(yōu)勢，而美國與歐洲經(jīng)濟的復蘇也令進駐這些市場顯得更具吸引力。最后，中國國資委在評估其負責監(jiān)督的國有企業(yè)業(yè)績時，也開始將把焦點從銷量轉向盈利能力。在國有企業(yè)考慮海外收購時，這一轉變將使少數(shù)股權投資方式成為可能。未來幾年，伴隨著人民幣國際購買力的提升、跨境交易日益增多，中國企業(yè)有極大的兼并收購的機會

IPO重啟與并購浪潮共興

在IPO停擺的2013年，中國市場迎來并購浪潮。2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，標志著IPO即將重啟，或將再次激起VC/PE投資退出新浪潮。雖然IPO重啟可能會產(chǎn)生分流預期，但從我國企業(yè)發(fā)展的階段看，并購重組未來依然是資本市場發(fā)展的趨勢。

并購重組符合市場化改革的方向，進一步完善市場的機制，讓市場機制能夠有效地調動，能有效調節(jié)經(jīng)濟活動。根據(jù)國外成熟市場的經(jīng)驗，并購退出一般會比IPO高出20%到30%的溢價。自2000年到現(xiàn)在，美國市場同期的并購重組數(shù)量大于IPO，并購重組是資源配置的高效選擇，IPO對并購的沖擊并不會造成嚴重影響。另一方面，并購是控制權的轉移，IPO是少數(shù)股權轉讓，而控制權是存在溢價的。如果IPO價格下行，加上承諾和鎖定期的要求，對于很多企業(yè)來講并購或為另一種選擇。