歐元區經濟形勢對黃金市場的影響

周顯瑩ZHOU Xian-ying

（中國建設銀行北京市分行，北京 100062）

（Beijing Branch of China Construction Bank，Beijing 100062，China）

0 引言

導致黃金維持弱勢，或者說震蕩下行態勢的原因很多，其中一個重要的原因就是歐元區的經濟形勢及政策預期。從黃金近期調整的時點看，與歐元區的政策預期有一定的相似性。

1 歐元維持強勢的主要原因

1.1 中國對歐洲的投資 自2012年底以來，中國經濟陷入了實質上的通縮狀態，房地產及相關問題導致持有中國資產的風險增加，尤其是不動產的持有風險大幅增加。在這種背景下，從公司到個人在內的不少投資者選擇了在投資上去中國化。但是，資本是不能閑置的。由于歐元區在2013年以后逐步緩過來，導致不少人選擇抄底歐元區，中國人也沒有例外，因此，大量從中國市場撤出的資金涌入歐元區。公司買公司，個人投資者則選擇了西班牙、葡萄牙和意大利等南歐國家的房地產。這樣，中國的資本和歐洲的經濟產生了良性循環的作用，即，經濟復蘇喜迎資本流入，而資本流入則進一步推升經濟復蘇。大量資金流入的一個直接結果是，在資本賬戶上對歐元構成壓力。

1.2 烏克蘭危機加速歐元上行 西方對俄羅斯的制裁，導致大量資本撤出俄羅斯，俄羅斯外匯儲備大量流失，直接導致俄羅斯股市暴跌。由于美國跟俄羅斯沒有經濟上的往來，所以一直以來俄羅斯的外部資本主要源于歐元區，因此，從俄羅斯撤出的資本最直接的回流去向是歐元區。因此，進一步加大了歐元升值的壓力，歐元匯率大幅走高。

2 強勢歐元對歐元區經濟的影響

2.1 歐元區的重要成員——德國和法國經濟在很大程度上靠出口，尤其是第一大經濟體德國更是如此，對于出口導向型的國家，匯率升值導致的問題是在同樣本幣價格的前提下，對外定價會提高，這樣就會降低該國商品的出口競爭力。持續的本幣升值將傷害經濟體對外競爭優勢的，損壞其經濟的發展。

2.2 由于歐元區是高福利國家，其經濟模式是在出口的同時也進口大量的原材料和勞動密集型商品，這樣，歐元的升值會降低其區域內居民的對外購買成本，或者換句話說會提高其收入不變條件下的購買力，進而刺激消費。

2.3 強勢歐元將增加外部投資者對歐元區經濟的信心，歐元升值有利于進一步吸引外部資金的流入。歐元區經濟本身是脆弱的，如果其買入的房地產或者債券的價格在下跌，勢必會降低其持續購買或者持有信心。

2.4 輸入型通縮打壓區域內的經濟增長。一直以來，歐洲央行都低估了歐元區的通縮風險威脅，到目前為止所做的努力均未能將歐元區帶離通縮風險區。鑒于歷史原因，歐洲政策當局對通脹的風險更在意。物價便宜固然很好，但是消費和投資之間是存在替代效應的。在收入或者存款不變的情況下，強勢歐元導致購買力增強，導致支出增加；支出的增加可以增加經濟增長，但卻打壓了本來應該有的投資需求。

貨幣政策的兩大目標：分別是穩定物價和創造就業。歐元區目前很多國家經濟尚未恢復，不少國家的失業率仍在12%以上，部分南歐國家年輕人的失業率高達20%以上。一方面是失業率維持高位，經濟增長仍不足以創造足夠的新增就業崗位，另一方面卻是通貨緊縮伴隨，這是一種極其失敗的貨幣政策。歐洲需要的是通脹或者說克服緊縮，同時也需要創造就業。

3 歐洲央行的政策選擇

歐元適度的強勢或許有助于重新塑造信心，但是，過度強勢歐元會產生副作用。歐元區的經濟還沒有復蘇到足夠支撐歐元產生內在的強勢動力，因此，歐元持續升值將不利于歐元區的經濟前景。這樣的大背景下，歐洲央行需要出臺全新的貨幣政策。歐洲市場的特殊性在于，歐洲是由很多國家組成的貨幣聯盟，政策存在投放的結構性問題。發展不均衡、問題的結構性導致歐洲的政策執行比其他經濟體要難很多，所以，歐洲央行一般情況下不會實施QE 政策。

目前，歐元區的利率屬于極低的水平，在現行的利率基準下，歐洲央行降息的空間非常有限。如果歐洲央行將基準利率與存款利率保持同步下降的話，歐洲的存款利率將會降低至負利率水平。歐洲央行的長期再融資操作（LTRO）是必要時壓低貨幣市場利率的一個選項。該項目類似英國央行的融資換貸款計劃，向銀行提供廉價資金。

4 歐元區政策的預期效果

4.1 歐元走弱將會拉升進口物價，但刺激出口的速度可能是緩慢的。但是，由于歐元大幅走弱可能會伴隨著邊緣國家國債收益率風險溢價的再次放大，同時新興經濟體需求增長放緩，特別是中國，不大可能被任何價格因素所抵消；因此，當前歐元區經濟對貶值的彈性會更低。

4.2 負央行存款利率也存在成本，實施負央行存款利率的主要動機是令本幣貶值。負利率預期已經被市場價格所反映，因此該措施不大可能令歐元進一步大幅貶值。丹麥的經驗證明了，負央行存款利率也是有成本的。

4.3 全球投資組合再配置效應可能會進一步令歐元升值，但財富效應只會緩慢地帶來影響。如果市場認同歐元央行推出的新措施，那么尋求收益的資本流入將可能大幅推高歐元區的資產價格，同時甚至可能進一步推高歐元匯率。資產價格走強是利好的，但經驗顯示，影響向實體經濟的擴散速度是緩慢的。

4.4 歐元區核心國的信貸環境已經變好，降低金融分裂將會有幫助。針對性的LTRO 政策將有希望觸發一波向中小企業的放貸行為，進而給歐元區創造大量的就業崗位。但是，在核心國中小企業的融資環境已經相當有利。而在邊緣國家，官僚主義、負債水平持續高企和國內需求的不足，是制約中小企業發展的其它因素。幫助邊緣國家寬松中小企業的融資環境是有幫助的，但更深層次的結構性改革將更為有效。

5 歐洲央行政策對黃金市場的影響

5.1 歐洲央行的量化寬松對其他經濟體的影響 歐洲央行進一步放松貨幣政策的廣泛預期令歐元區國債收益率降至低位，這樣反過來又促使投資者四處尋找有回報的資產，助推資金進入新興市場債市和匯市。在固定收益市場利率下跌之時，諸如房地產信托投資基金之類的股權投資重新受到投資者青睞。市場趨勢目前正被一種憂慮所驅動——投資者擔憂縮減過度QE。一旦歐洲央行貨幣政策方向清晰確定下來，投資者注意力可能進一步轉變。

5.2 歐洲央行的政策對黃金市場的影響 在上一輪全球性的寬松過程中，各國均加大貨幣供應量，導致商品價格暴漲，黃金的避險功能被發揮到極致。但是，這種情況在目前的市場環境中較難發生。一方面是因為歐洲自身的執行空間不是很大，其正常的益處效應較弱。另一方面是因為目前全球經濟處于后危機狀態，美國基本已經脫離了刺激，而中國是不能再大規模的搞宏觀刺激，歐洲政策的根本目的還是保增長就業促通脹，而歐洲的問題不是一個貨幣政策變動就能解決的，歐洲的問題在于社會治理和結構。歐元存在的價值和其價格波動很大程度上取決于其作為對抗美元的工具所賦予的作用。

基于上述分析，歐洲的政策實施難度很大，對經濟環境的改變力度不會很大，歐元難以大跌。鑒于一直以來歐元和黃金同時是美元的對手資產，所以二者的波動在大尺度上呈整相關關系，這也是金價一段時間以來調整的主要原因之一。當歐洲政策力度不如市場預期時，或許金價會出現利空出盡的情況。

[1]歐洲經濟分析與展望[A].國際經濟分析與展望（2011-2012）[C].2012.

[2]世界經濟形勢分析報告[A].國際經濟分析與展望（2011-2012）[C].2012.

[3]李治平，胡勇，孔劉柳.中國黃金市場的發展形勢及政策建議[J].黃金，2003（11）.