人民幣國際化戰略和實施路徑初探*

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人民幣國際化戰略和實施路徑初探*

人民幣的國際地位與我國不斷壯大的經濟金融實力、不斷擴展的全球政治經濟影響力很不相稱，但全球第二大經濟體也并不天然地需要將其貨幣提升到第二大國際貨幣的地位。新布雷頓森林體系下，美元的國際地位主要是市場選擇的結果，主導貨幣對貨幣地位的濫用以及履行國際儲備職能的缺陷，是改革國際貨幣體系的迫切性所在。建立超主權儲備貨幣不是國際貨幣體系改革的主要方向；通過市場競爭優選主權貨幣充當國際貨幣是方向所在，在此過程中，人民幣必須占有一席之地。現有國際貨幣體系對我國的損害，主要體現在貨幣被動投放和外匯儲備損失兩個方面，本幣國際化將增強貨幣政策的獨立性，部分對沖儲備損失。發達經濟體寬松貨幣政策潮流縮小了人民幣在履行貨幣基本職能方面與現有國際貨幣的差距，國際化面臨機遇。目前“管制是前提、政府來主導、離岸做平臺、升值為驅動”為特征的人民幣國際化推進模式有其合理性，進展超過預期，但潛在成本巨大，可持續性存疑。應著眼于增強貨幣政策的獨立性、對沖美元作為儲備貨幣對我國帶來的損失，以成為重要的國際儲備貨幣為目標，以國內金融改革開放與離岸人民幣市場發育為基礎和平臺，以資本項下人民幣流出入為主要渠道，不拘泥于周邊、區域，直接面向全球推進人民幣國際化。履行國際價值尺度職能不是短期政策重點。無須制定人民幣國際化的時間表，不預設分階段定量目標。相當長時期內，國際化的人民幣仍需美元信用背書。對人民幣國際化過程的主要風險，應有所預見、加以防范。

人民幣國際化；戰略設想；實施路徑

如果將銀銅本位時期的制錢流出，也理解為某種程度的貨幣國際化，那么中國是世界上較早實現貨幣區域化的國家之一，至少在宋代，就有相當數量的銅錢在東亞周邊國家流通使用。世界經濟進入信用貨幣時代以來，由于國力衰弱、貨幣制度等原因，我國不僅不能實現本國貨幣的境外流通使用，而且被動接受其他國際化貨幣履行部分貨幣職能。

一、人民幣國際化問題的提出

人民幣的國際地位顯然與改革開放以來我國不斷壯大的經濟金融實力、不斷擴展的全球政治經濟影響力很不相稱。20世紀90年代初，國內學者就人民幣國際化問題開始了早期探討；進入21世紀，相關研究逐步深入；2008年國際金融危機后，社會輿論和政策研究開始聚焦這一問題。然而，“十二五”規劃、人民銀行各類文件公告等，從未有過“人民幣國際化”的正式表述。黨的十八大報告提出了若干客觀上有利于推進本幣國際化的具體政策措施，但同樣也沒有提出要實施“人民幣國際化戰略”。

國際金融危機爆發后，國際社會改革國際貨幣體系的呼聲日益強烈。在此過程中，我國政府從未對人民幣國際化有所表態。不僅如此，人民銀行官方網站還發表理論文章，提出將建立“超主權儲備貨幣”作為國際貨幣體系改革的重要方向。這背后，除了對人民幣國際化前景和后果不確定的擔憂以及“韜光養晦”的考慮，原因還在于，雖然本幣國際化作為前景提出多年，但重要性和迫切性的論證仍不充分，利弊得失的分析仍不完備，戰略重點仍不明確，實施路徑仍不清晰，有必要重新系統論證。

二、必要性和迫切性

統一全球貨幣發行是帝國的理想。一體化的世界經濟未必需要一元化的國際貨幣，理論上，國際多元貨幣發行格局有利于抑制貨幣當局濫發貨幣的沖動，從而強化國際貨幣競爭，為實體經濟發展提供相對穩定的貨幣環境。長期以來，人民幣基本是國際貨幣體系的局外人，國際大宗商品貿易無一使用人民幣定價，人民幣在國際結算領域的市場份額與泰銖相當，在各國官方外匯儲備中占據的份額微乎其微。任何一個大國都不能接受本國貨幣長期處于這樣的邊緣化地位，隨著國際經濟金融格局的變化，人民幣走出去的必要性和迫切性越來越強烈。

但是，全球第二大經濟體也并不天然地需要將其貨幣提升到第二大國際貨幣的地位。某種意義上講，發行國際貨幣相當于向國際社會提供公共用品，其中有收益，包括獲得鑄幣稅收入、節約交易費用、強化本國貨幣政策調控的主動性和實施效果等；同時也有成本，包括加大宏觀政策調控的復雜性、被動金融開放、或多或少承擔國際貨幣穩定責任等。一國在做出是否推動本國貨幣國際化決策之前，需要對這些成本與收益加總權衡，基于國內經濟金融狀況，評估本國金融體系與國際貨幣金融體系的相容相斥狀況，同時結合外部環境變化，確定相關戰略和實施路徑。

(一)人民幣國際化是我國參與國際貨幣體系改革的戰略基點。

布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系進入所謂“新布雷頓森林體系”(The new Bretton Woods system)時期。美元是唯一國際中心貨幣，馬克繼而歐元、日元、英鎊等非中心國際貨幣圍繞美元進行調整；包括美元在內各個貨幣的國際地位主要來源于市場、而非成文的政府間協定。這一體系的缺陷在于，國際貨幣發行當局各自為政，沒有動力和義務去維持國際貨幣的穩定，容易導致市場無序；優點在于，該體系是開放競爭的，包括人民幣在內的任何一種貨幣都可以著眼于自身實際，通過貨幣競爭提升國際地位，實現某種程度的國際化。

國際金融危機之后，國際社會圍繞國際貨幣體系改革的爭論如火如荼，在改革國際貨幣體系的理論研究和輿論準備中，我國的角色引人注目。2009年3月，人民銀行網站出人意料地發表了題為“改革國際貨幣體系、創造超主權儲備貨幣”的署名文章，提出了在IMF特別提款權(SDR)基礎上構建超主權儲備貨幣的設想(周小川，2009)，一時間廣為流傳。對此我們認為，作為職能完善的貨幣，超主權儲備貨幣缺乏可持續的發行基礎，擺脫不了主權貨幣的競爭，類似“特里芬難題”依然存在，①超主權儲備貨幣的流動性與信用同樣不可兼得。因而不構成國際貨幣體系改革的主要方向。作為理論探討，我國提出超主權儲備貨幣這一觀點的原因，一是不涉及人民幣的國際地位問題，更容易為國際社會所接受；二是沒有直接針對美元，回避了與美元的正面沖突；三是如能將我國外匯儲備中的美元資產部分轉為超主權儲備貨幣，可降低我國外匯儲備貶值風險，同時減少對國際金融市場的沖擊(張岸元，2009；陳建奇，2012)。站在我國立場看，人民幣國際化有利于實現國際貨幣格局與經濟格局更好地匹配；有利于強化國際間貨幣競爭、抑制原主導國家濫用貨幣政策的沖動；有利于為國際市場提供更為多樣化的選擇，降低全球交易費用，應該成為我國推進國際貨幣體系改革的基本戰略出發點。②當然，構建超主權儲備貨幣與人民幣國際化在理論上并不沖突。人民幣進入超主權儲備貨幣定價貨幣籃，進而更多地為國際貨幣基金組織、世界銀行等國際機構持有使用，本身也是國際化的重要渠道和標志。

(二)人民幣國際化有利于增強我國貨幣政策調控的主動權。

本國貨幣具備國際化地位將強化貨幣發行當局政策調控的主動權。當發行國貨幣政策進入擴張時期，其他經濟體貨幣當局會在一定程度上追隨貨幣擴張政策，從而放大政策效應；反之，當貨幣政策進入收縮期，其他經濟體也不得不采取相應舉措順勢操作，避免受到緊縮效應影響。如國際金融危機期間，全球主要經濟體貨幣政策在一定程度上都受到美聯儲量化寬松貨幣政策影響，都不得不在某種程度上做出反應，以避免熱錢流入和貨幣被動升值。

從我國情況看，多年來，外匯儲備快速增加不斷形成新增外匯占款，雖經央票沖銷環節，但仍構成貨幣被動投放的主要來源，貨幣政策獨立性深受影響。境內外利差和流動性狀況變化引發的熱錢流出入，更是構成影響國內金融市場穩定的重要因素。由于發展階段、經濟周期、金融市場結構差異等方面原因，我國貨幣政策的政策目標、機制和要求不同于其他國家，需要自己的政策節奏和力度。雖然人民幣國際化解決不了我們貨幣金融調控面臨的所有問題，但貨幣國際化后，我國貨幣當局將獲得新的工具和渠道，可以通過靈活組合利率、匯率政策及資本項目流出入監管措施，靈活管理境內流動性，從而更好地滿足貨幣政策調控的需要。

(三)人民幣國際化有利于部分對沖外匯儲備損失。

理論上，新布雷頓森林體系時期，非儲備貨幣發行國一方面可以通過經常項目順差渠道積累儲備，另一方面也可以通過資本項目渠道獲得融資，因此積累國際儲備的必要性應該有所降低。然而，自20世紀70年代以來，全球儲備總量不但沒有下降，反而大幅度上升；基于國際儲備的全球金融利益再分配規模越來越大、格局越來越不公平(Mundell，2003；Blinder，1996；施建淮，2009)。

作為全球最大外匯儲備國，儲備貨幣不穩定對我國利益的侵害尤為嚴重。一是美元通脹導致我國儲備資產的實際購買力不斷下降；二是在央行資產負債表中，外匯儲備資產對應本幣負債，人民幣長期升值必然帶來央行資產負債賬面損失；三是被動持有主權債務高風險國家債務，存在違約風險；四是主要儲備貨幣之間比價關系無序變動，外匯儲備資產管理中的幣種選擇面臨困難。從國內看，這一損失的根源在于資本管制以及匯率形成機制，正是這些管制措施使得市場主體將外匯資產損失的包袱甩給貨幣當局，政府替市場承擔了損失。但從國際看，過度依賴美元儲備地位，仍是問題的根源。人民幣國際化不能從根本上解決我國外匯儲備問題，但人民幣大量為境外持有，同樣可能獲得鑄幣稅收入；圍繞鑄幣稅及其他收益，我國可以形成新的對外貨幣金融利益格局，部分對沖美元儲備帶來的損失。

(四)國際貨幣亂局要求我們適時推動人民幣走出去。

本次金融危機充分暴露了發達經濟體金融體系的內在缺陷以及美元“一股獨大”蘊含的風險。發達經濟體貨幣當局完全著眼于國內經濟，連續推出多輪量化寬松政策，引起國際社會對國際貨幣體系穩定性的普遍擔憂。國際金融危機以來，雖然改革國際貨幣體系的呼聲異常強烈，但基本沒有取得值得關注的進展。國際貨幣基金組織原主導國家股權投票權讓渡非常有限，各經濟體貨幣政策的國際協調依舊是紙上談兵。盡管“世界元”之類超主權貨幣觀點一度流行，但國際貨幣體系短期內難以突破主權信用貨幣充當國際儲備貨幣的格局；未來通過大國主權信用貨幣競爭、實現國際貨幣多元化，仍是國際貨幣體系最主要的改革方向。面對國際貨幣亂局，俄羅斯、印度等金磚國家紛紛提出本國貨幣國際化命題，某些國際能礦資源出口大國，紛紛提出貿易非美元結算的設想，人民幣作為全球第二大經濟體貨幣，沒有理由置身事外，國際化應該適時推進。

三、國際化的條件、挑戰和機遇

(一)人民幣具備推進某些貨幣職能國際化的條件。

開放競爭是新布雷頓森林體系的基本特征，現有體系從制度上并不排斥人民幣成為國際貨幣。貨幣國際化歸根到底是一國貨幣同既有國際貨幣競爭的過程。對比現有主權貨幣的國際化歷程，大體看，人民幣國際化具備一些基本條件：一是日益擴大的經濟規模為貨幣國際化奠定了基礎；二是貿易規模和全球占比不斷提高，為人民幣國際擴散和使用提供了需求；三是高外匯儲備、高國際投資凈頭寸、低通貨膨脹和匯率漸進升值增強了人民幣信譽；四是軟硬實力的增強，為國際化提供了保障；五是英美法系、市場主導的香港離岸市場，一定程度上彌補了缺乏境內國際金融中心、金融改革推進遲緩、資本項目管制的缺陷。

擁有國際貨幣的國家從來就不是與生俱來地具備本幣國際化的所有條件；即便曾經具備的某些條件，也會隨著本國經濟金融基本面的變化有所改變。*如瑞士經濟總量并不大，但并不妨礙瑞郎擁有較高國際地位。尤其是在冷戰時期的東西方貿易中，瑞士法郎一直發揮重要的計價和結算貨幣作用。美國經常項目長期逆差，這一因素曾直接導致布雷頓森林體系的垮臺，但此后美元依然是最重要的國際貨幣。很多情況下，應拆分貨幣的具體職能，判斷其國際化的前景。一種貨幣在全球范圍內充當價值尺度，需要幣值穩定，具備較大的經濟總量和貿易量支撐，同時必須克服國際市場使用原主導計價貨幣的強大慣性，新生國際貨幣取代老貨幣往往是一個相當漫長的歷史過程。但充當國際貿易結算手段，更加依存于貿易規模，同時所需克服的市場慣性相對較小。主權貨幣履行私人國際投資職能，需要發行國資本項目高度開放，金融市場在深度和廣度兩方面高度發育；而如果被其他國家直接作為官方外匯儲備，則對資本自由流動、金融市場發育的要求相對較低。

結合人民幣目前的狀況，基本結論是，人民幣一定程度上具備實現流通和支付手段、貯藏手段職能國際化的條件，而作為國際價值尺度，則需要更長的歷史時期才能實現。

(二)在金融制度和金融管制方面存在明顯制約因素。

人民幣國際化面臨的制約因素也顯而易見：一是資本項目管制制約了本幣的流出入，降低了本幣的國際流動性，增大了流動成本；二是金融市場發育滯后，金融產品開發提供不足，難以為境外人民幣持有者提供回報；三是匯率缺乏彈性，貨幣當局常規性干預外匯市場，金融市場認為存在“操縱匯率”風險；四是人民幣作為國際貨幣的結算清算金融基礎設施建設不完備(Stieglitz，2002；Reinhart，2002)。*以上四方面因素的制約作用不是絕對的。由于時代背景不同，多數貨幣國際化過程中，并沒有伴隨著本國金融市場的高度開放，如西德馬克和日元的國際化程度都一度較高，但當時兩國金融市場的開放程度都相對較低，兩國央行也都曾常規性干預外匯市場。此外，還有兩個不常被提及的制約因素，一是我國金融市場體系和金融制度與英美存在本質差異，人民幣作為資本在跨越兩類體制時，面臨更多法律、文化方面的障礙；二是西方主導的國際金融市場仍受意識形態因素影響，*一種極端的觀點認為，國際金融市場不會接受“共產黨國家的貨幣”作為國際貨幣。其他金磚國家同樣覬覦國際貨幣地位，力圖填補美元地位下降可能出現的市場空缺。

(三)國際金融危機后面臨一輪國際化機遇。

理論上，貨幣購買力穩定、中央銀行貨幣政策相對獨立是貨幣國際化的重要前提。國際金融危機后，這一判斷即使未被顛覆，也有所改變。美聯儲為代表的發達經濟體貨幣當局普遍不計成本、不計后果，濫用貨幣政策工具；主要央行貨幣政策的獨立性都在下降、通脹容忍度都在上升，國際市場不得不“劣中選優”，選擇那些相對而言競爭力較強的貨幣。在此局面下，人民幣在履行貨幣基本職能方面與某些國際貨幣之間的差距迅速縮小，國際化面臨新的機遇。歐元是21世紀以來國際貨幣制度的重大創新。自推出以來，歐元的強勁表現奠定了多元競爭國際貨幣體系的重要基礎，一度被視為改變美元主導國際貨幣體系的核心力量。然而，歐債危機充分暴露了“缺乏財政一體化的貨幣一體化”體制的內在矛盾，歐元穩定性備受質疑。日元作為本區域國際化程度最高的貨幣，其發行當局貨幣政策完全滿足本屆政府的需求，明確提出2%的通脹目標，公開引導貨幣貶值，此前日元國際化的市場套利因素趨于弱化，勢必對日元的國際地位構成負面影響。從國內看，新一輪人民幣利率市場化、匯率市場化改革和資本項目開放正在積極醞釀推出，香港離岸人民幣市場迅速發展，境外人民幣回流渠道正在規范、規模正在擴大，將構成人民幣國際化新的支撐因素。

四、國際化的人民幣與美元的關系

(一)人民幣國際化短時期內對美元地位影響有限。

在目前的國際貨幣體系中，沒有成文的國際協定賦予任何主權貨幣超然地位。美元在全球范圍內充當價值尺度(大宗商品定價為代表)、流通和支付手段(國際貿易與投資為代表)、貯藏手段(官方外匯儲備為代表)，有歷史慣性和美國國家意志的因素，但更主要是市場選擇的結果。一些貨幣主動選擇與美元掛鉤或以美元為潛在錨，多數經濟體央行主動接受美元作為官方儲備幣種。因此，是各國政府和金融市場共同賦予了美元國際中心貨幣地位，而非美聯儲將美元地位強加給各主權國家和全球市場，這一局面不是任何一種貨幣短時期能夠改變的。不僅如此，雖然美元“囂張的特權”是美國霸權的重要組成部分，但人民幣國際化后占據的市場份額未必都取自美元，因此，美元國際地位的穩定與人民幣國際地位的上升可能兼容，兩種貨幣未必就會正面沖突。

(二)兩種貨幣中長期仍存在分工合作的空間。

客觀分析，美元主導的國際貨幣體系并未從根本上制約我國對外經濟金融發展，并未全面損害我國際經濟金融利益。從國際價值尺度職能看，美元標價只是一種計價方式，美元走勢與大宗商品價格之間的正向或逆向關系，存在于任何一種計價貨幣。*如即便用歐元或人民幣標價，該貨幣綜合匯率指數的上升，也會導致黃金價格的下跌。美國經濟和金融部門從大宗商品價格周期性變動中獲益很多，但這種收益主要來自于美國金融部門的國際競爭優勢，美元國際地位為這種收益的獲得，提供了更為便捷的條件，但貨幣本身并不是收益的源泉。可以肯定，非美元定價不會帶來國際大宗商品價格的普遍性、趨勢性下跌，進而改善我國貿易條件，因此人民幣國際化不必以改變美元發揮國際一般等價物作用為重點，對此應心中有數。

從國際流通和支付手段職能看，國際貿易和投資領域的美元或人民幣計價和結算，確實影響匯率風險在進口商和出口商之間、借款人和貸款人之間、投資人和被投資人之間的分配。但此類風險可以通過金融手段回避，貿易商、投資者回避匯率風險的成本，轉化為金融部門的收入。這一過程中發生的主要是實體經濟部門和金融部門之間的利益再分配，國家間的利益分配則在其次。

從國際貯藏手段職能看，我國央行大量持有美元儲備的局面在較長時期內難以改變，目前已經開展的外匯儲備多元化投資，主要在不同類型美元資產之間進行收益率、風險的重新調整，資產計價幣種仍然是美元。人民幣國際化不僅不會帶來我國外匯儲備規模的下降，而且可能由于對外人民幣支付規模替代了美元對外支付需求，導致外匯儲備“虛增”。在漫長的人民幣國際化過程中，美元還可起到為人民幣提供信用背書的作用。我國央行持有美元儲備充足，可在市場對人民幣信心動搖之際，隨時拋出美元買入人民幣，保持人民幣匯率穩定，增強投資者持有人民幣的信心。

綜合以上分析，國際化的人民幣與美元的長期關系格局很可能是：人民幣國際結算地位不斷上升，但依然采取美元定價；人民幣國際儲備地位不斷增強，但我國央行仍然大量持有美元。雙方都在一定程度上能夠接受對方貨幣部分履行國際貨幣職能。

五、已經采取的政策措施

國際金融危機以來，在提出超主權儲備貨幣觀點的同時，人民銀行和其他政府部門密集推出了一系列有利于推進人民幣國際化的政策舉措。

(一)漸進推進跨境貿易與投資的人民幣結算。

2009～2011年，逐步擴大跨境貿易人民幣結算試點范圍。將國內試點地區逐步擴大到全國，將境外區域由中國香港特區、澳門特區、東盟地區擴展至全球；將試點業務范圍由貨物貿易擴展到包括服務貿易和經常轉移在內的所有經常項目結算；將試點企業由最初365家企業擴展至所有具有進出口經營資格的企業。試點推進初期，所有試點企業均能用人民幣支付進口，但只有部分企業能夠在出口中用人民幣結算。針對試點中，進口人民幣結算量遠超出口的現象，又規定所有具有進出口經營資格的企業均可依法開展出口貨物貿易人民幣結算業務。

在推動跨境直接投資人民幣結算試點方面，同樣采取漸進步驟。2010年10月，新疆正式啟動跨境貿易與投資人民幣結算試點工作；2011年1月，允許境內企業以人民幣進行對外直接投資，銀行可以向境內機構在境外投資的企業或項目發放人民幣貸款；2011年10月，允許境外投資者以人民幣來華直接投資。

(二)積極培育離岸人民幣市場。

將中國香港特區作為離岸人民幣市場的重中之重優先發展。具體政策舉措分為兩個層面：一是推出更多種類的人民幣計價金融產品，包括發行人民幣債券、人民幣股權類產品、人民幣基金類產品。二是多渠道構建離岸人民幣資金回流機制，包括允許境外中央銀行或貨幣當局、中國香港特區、澳門特區人民幣業務清算行和境外參加銀行使用依法獲得的人民幣資金投資銀行間債券市場，允許合格境外機構投資者(RQFII)在港募集的人民幣資金在經批準的人民幣投資額度內開展境內證券投資業務。隨后，離岸人民幣市場逐漸擴展至倫敦、新加坡、中國臺灣地區等地。境內與離岸中心之間規范的人民幣回流機制正在建立。此外，珠海橫琴、深圳前海等地也紛紛醞釀推出一些區域性離岸人民幣回流政策。

(三)廣泛簽署雙邊本幣互換協議。

央行與其他經濟體央行之間簽署雙邊本幣互換協議，可望提高境外人民幣的可獲得性，既可促進跨境貿易人民幣結算，又促進離岸人民幣市場的發展。2008年12月，人民銀行與韓國銀行簽署第一個雙邊本幣互換，規模為1800億人民幣/38萬億韓元，期限為三年。此后數年內，人民銀行開始頻繁地與特定經濟體央行簽署雙邊本幣互換。截至2013年4月底，人民銀行已經與19個經濟體的中央銀行簽署總額超過2萬億元人民幣的雙邊本幣互換，期限均為3年。其中，5家經濟體央行與人民銀行簽署的雙邊本幣互換到期后續簽，且互換金額顯著擴大。①需要指出的是，本幣互換協議的實際效果尚未充分發揮。在眾多本幣互換協議中，迄今為止僅有兩次動用，一是香港金管局利用這一機制借入人民幣解決香港人民幣市場上一度出現的資金短缺問題；二是2013年1月，韓國央行向外換銀行貸款支持韓國企業向中國貿易伙伴支付人民幣。

六、政策成效、存在的問題和爭論

理論上，一般把外匯儲備中該種貨幣占比達1%以上及外匯交易中占比4%以上者稱為國際貨幣。人民幣仍有較大差距，②根據IMF的數據，到2013年6月，全球外匯儲備中，美元占61.9%、歐元占23.8%、日元占3.85%、英鎊占3.82%、加元占1.79%、澳元占1.66%，人民幣和其他貨幣合計占2.85%(未公布人民幣單獨占比)。根據國際清算銀行2013年4月公布的數據，人民幣目前是全球第九大交易幣種，占比為2.2%(合計為200%的統計)。其他，美元占87%、歐元占33.4%、日元占23%、英鎊占11.3%、澳元占8.6%、瑞郎占5.2%、加元占4.6%。IMF沒有提供外匯儲備中人民幣的份額，但鑒于人民幣總流出規模僅萬億元左右、且絕大部分以存款形式存在于離岸市場，估計人民幣占比微乎其微。外匯交易方面，目前人民幣的占比為2.2%。但人民幣國際化推進進程較快，某些領域的進展超過預期。

(一)取得的成效。

1.跨境貿易人民幣結算取得顯著進展。跨境貿易人民幣結算的規模由2009年第四季度的36億元人民幣，上升至2013年第一季度的 10 039 億人民幣，其中貨物貿易人民幣結算規模約占70%，其余30%為服務貿易以及其他經常賬戶交易的人民幣結算。跨境貨物貿易人民幣結算規模占跨境貨物貿易總規模的比重，則由2011年第一季度的6%上升至2013年第一季度的11%。

2.跨境投資人民幣結算初具規模。跨境直接投資的人民幣結算近年來也取得初步進展。對外直接投資的人民幣結算規模顯著低于外商直接投資的人民幣結算規模，主要發揮境外人民幣資金回流的通道作用。2011年我國跨境直接投資人民幣結算規模為1108.7億元人民幣，其中對外直接投資人民幣結算規模為201.5億元，外商直接投資人民幣結算規模為907.2億元；2012年我國跨境直接投資人民幣結算規模為2840.2億元人民幣，增長了156%，其中對外直接投資人民幣結算規模為304.4億元，增長了51%，外商直接投資人民幣結算規模為2535.8億元。增長了180%。對外直接投資人民幣結算規模占對外直接投資總額的比重，由2011年的5%上升至2012年的6%，而外商直接投資人民幣結算規模占外商直接投資總額的比重，則由2011年的12%上升至2012年的36%。根據環球金融電信協會(SWIFT)的統計，到2013年6月，人民幣在國際結算中所占比例為0.87%，而美元、歐元各占36%，日元占2.7%。

3.離岸人民幣市場在波動中進一步發展。作為內地參與全球貿易的重要轉口基地，中國香港特區在跨境貿易人民幣結算中扮演著重要角色，自2009年第四季度至2013年第一季度，大約80%的跨境貿易人民幣結算通過香港進行。2010年6月底至2013年3月底，香港人民幣存款規模由897億元攀升至6681億元，香港人民幣存款中，定期存款占比由不到40%攀升至目前的80%左右。香港離岸人民幣市場參與主體日趨豐富，參與深度不斷拓展，陸續推出以人民幣計價的債券、基金、保險、存款憑證、期貨、人民幣與港幣同時計價的“雙幣雙股”等金融產品。人民幣債券市場是香港人民幣市場的最大亮點。目前全球范圍內的任何企業、金融機構、政府組織均可到香港發行以人民幣計價債券。人民幣債券年度新發行規模，由2007年的100億元人民幣上升至2012年的1122億元人民幣。人民幣債券市場的發展也打破了過去港幣債券一統天下的格局，2009年10月至2011年12月期間，港幣債券的占比下降至35%，而人民幣債券占比上升至52%，成為香港債券市場上最重要的債券類型。

隨著境外離岸人民幣業務的發展，目前已經形成了三個人民幣市場。一是“CNY市場”，是指內地在岸人民幣市場，監管者為人民銀行及外管局，該市場的人民幣匯率形成機制尚未充分市場化。二是“CNH市場”，是指香港離岸可交割人民幣市場，監管者為香港金管局與人民銀行，該市場上的人民幣匯率基本上由市場決定。三是“NDF市場”，是指位于香港與新加坡的離岸不可交割人民幣遠期市場，該市場沒有監管者，人民幣遠期匯率完全由市場決定，市場投機者扮演著重要角色。

迄今為止，香港在境外人民幣市場中占據絕對主導地位，大約80%的人民幣跨境貿易結算業務以及80%的全球人民幣支付均通過香港進行，此外香港還提供了一個一級債券發行平臺以及人民幣產品的二級交易市場。從離岸市場人民幣存量的分布來看，目前全球離岸市場人民幣存量已逾萬億元，而香港人民幣存量的份額約為84%。除香港外，新加坡、中國澳門特區、中國臺灣地區、倫敦等離岸人民幣市場也開始形成。其中，倫敦人民幣市場發展尤為迅速，目前倫敦市場上的人民幣交易量，已經接近占到除中國內地與香港之外的全球離岸人民幣交易量的一半。

(二)存在的問題和爭論。

人民幣國際化快速推進、中國香港特區離岸市場規模急速擴大的同時，國內匯率利率資本項目開放等改革相對遲滯，國內外部分機構及學者針對這種回避國內改革，試圖直接通過人民幣結算、離岸市場推進人民幣國際化的政策操作，提出相當負面的評價。一些學者更是尖銳指出：“內地蒙受的福利損失，不能用抽象、模糊的人民幣國際化的未來獲益來彌補；在國內金融市場進一步改革前，人為刺激推動人民幣國際化將有損內地的社會福利和金融穩定”(余永定，2012)。

1.基于升值預期、套利機制的國際化不具有可持續性。中國香港特區人民幣離岸市場與內地人民幣在岸市場之間的跨境套利活動，在迄今為止的人民幣跨境貿易結算中扮演著重要角色。一是現匯匯價差套匯。當市場上存在人民幣升值預期時，更多的人民幣跨境貿易結算會發生在進口端，人民幣流出加速，且香港等離岸中心人民幣存款不斷上升，體現為國際化進程加快。而當市場上存在人民幣貶值預期時，更多的人民幣跨境貿易結算會發生在出口端，人民幣流出減速，且香港等離岸中心人民幣存款不斷下降，體現為國際化進程放緩。二是兩地利差套利。香港市場的貸款利率顯著低于內地市場的貸款利率。因此對于內地企業而言，如果能夠通過特定途徑獲得香港商業銀行提供的貸款，那么可以顯著地降低貸款成本。①最流行的跨境套利活動之一是基于人民幣信用證的“內保外貸”。操作方法為：首先，內地企業A將人民幣存入內地銀行甲，要求甲開具一張到期日較長的人民幣信用證；其次，內地企業A用從其香港關聯企業B進口的理由，用信用證向B付款；再次，B企業以該信用證為抵押，向香港銀行乙申請低利率的人民幣貸款；最后，B企業以從內地企業A進口的理由，將人民幣資金轉移至A企業。上述跨境套利活動的結果，從企業層面來看，是內地企業A最終獲得香港銀行乙提供的低成本貸款；從人民幣跨境貿易結算來看，是同時發生了基于出口與進口渠道的兩筆人民幣跨境結算業務；從銀行渠道來看，是內地銀行向香港銀行開出了人民幣信用證，而香港銀行向內地銀行提供了人民幣貸款。根據SWIFT統計，在2012年上半年全球開出的人民幣信用證中，54%是內地開向香港的，而香港開向內地的不到0.5%。同期內，盡管人民幣僅占全球國際結算的0.34%，但人民幣占到全球信用證開證貨幣的4%。很多研究者擔心，如果升值預期消失，市場形成一致性的貶值預期，人民幣在岸與離岸的匯差利差縮小，人民幣國際化進程不僅會停滯，而且可能出現倒退。

2.央行外匯儲備“虛增”、人民幣國際化“賠本賺吆喝”。離岸在岸跨境套匯活動還產生了一個新問題：當市場上存在人民幣升值預期時，更多的跨境貿易人民幣結算發生在進口端而非出口端，導致對外美元支付需求下降，這意味著我國的外匯儲備將以此繼續上升。如前所述，推進人民幣國際化的必要性之一在于是部分對沖外匯儲備的損失。而實際推進國際化的措施，不僅沒有導致儲備規模下降，反而導致外匯儲備規模虛增。

推進人民幣國際化的行為，事實上是鼓勵包括香港居民在內的境外居民用美元資產來交換境內居民的人民幣資產，這種資產交換行為在人民幣對美元升值的背景下，顯然造成了內地的福利損失。如2010年10月至2011年11月間，香港離岸人民幣存款快速增長，將逐月存款增長結合當月匯率折算，估計內地外匯儲備虛增規模約710億美元。由于這一時期人民幣對美元升值強勁，人民銀行發生的賬面匯率損失達26.79億美元。與此對應，香港方面獲得的賬面匯率升值收益大體也在這一規模(張岸元、李世剛，2012)。有學者認為，此類交易可以理解為國家對香港的補貼，這樣的國際化是“賠本賺吆喝”。

3.影響國內金融改革和貨幣政策的執行。離岸中心正在形成不同于內地的匯率利率機制，妨礙了內地自主推進匯率形成機制改革和利率市場化改革，為境外投機資本套利活動提供了條件。匯率方面，在岸人民幣的升貶值，一定程度是受到香港人民幣離岸市場(CNH)和海外人民幣無本金交割遠期(NDF)貶值預期的影響。利率方面，目前已經出現“價格三軌制”苗頭：第一軌是在岸管制利率、信貸規模控制下的資金價格，第二軌是在岸相對自由的貨幣市場資金價格，第三軌是人民幣離岸市場的金融資產價格。不同市場之間的套利活動將進一步活躍。

不僅如此，進一步擴大人民幣回流渠道恰恰與國際化初衷背離。所謂人民幣國際化首先就是要流出人民幣，保證境外有足夠的人民幣存量，而后實現人民幣的“體外循環”。但目前，境外人民幣沒有實現“體外循環”，反而將重點放在回流境內套利上。境外流動性回流后，會對現有的金融政策帶來挑戰，影響貨幣政策的執行效果。如近年來，在內地調控政策收緊的情況下，內地一些地產企業赴香港發債，一定程度上抵消了貨幣政策和房價調控政策的效果。

(三)國際貨幣史視角下的分析觀點。

現有人民幣國際化的推進模式可歸納為二十個字：“管制是前提、政府來主導、離岸做平臺、升值為驅動”，這一模式有其合理性。從國際貨幣史看，金融自由化并不是貨幣國際化的必要條件。多數貨幣在國際化過程中都伴隨著國內管制，沒有哪個國家基于本幣國際化動機放松金融監管。當貨幣國際化與國內調控目標存在沖突時，都是以犧牲國際化為代價，換取國內經濟金融穩定(最為典型的是布雷頓森林體系后期，美國對美元與黃金兌換關系的調整)。因此，將繼續管制作為人民幣國際化的前提無可厚非。從戰前英鎊區、法郎區的建立，到戰后布雷頓森林體系確立美元地位，政府從來都是本國貨幣國際化的推手。進入新布雷頓森林體系時期，市場在國際貨幣選擇過程中的地位和作用上升的原因是，國際金融交易規模不斷擴大，方式日益復雜，政府干預金融市場越來越力不從心，對干預政策的后果也越來越難以確定。而人民幣國際化目前處于起步階段，在政府有能力通過某些特殊政策引導本幣流出入情況下，不妨有所作為。

離岸中心的主要功能是彌補在岸市場的缺陷，為流出貨幣提供金融市場。當然，某些離岸市場存在的基礎在于對在岸監管的規避，勢必與在岸監管存在沖突，導致監管套利。20世紀60年代，歐洲美元市場對于美元國際化曾起到相當大的推動作用。當時條件下，出于加強監管的考慮，美聯儲一度試圖抑制離岸市場的發展，但最終選擇放棄。對我國來說，內地多少承擔保持香港繁榮穩定的責任，香港國際金融中心一定程度上能夠彌補人民幣國際化缺乏市場平臺的缺陷，境外人民幣集中在香港，總比分散到其他更多離岸中心更可能受到內地的影響。

德國馬克、日元等貨幣的國際化進程都伴隨著貨幣升值，原因在于一國經濟金融實力增強、經常項目順差必然導致貨幣處于升值狀態，而貨幣升值勢必導致該國貨幣對國外投資者的吸引力上升。由于擔心貨幣升值損害出口部門的利益，許多國家人為抑制升值進程，使得貨幣升值較長時期伴隨著國際化進程。

長期看，各國金融市場化與對外開放度不斷提高是大勢所趨，金融管制的優化與放松也是必然趨勢。新布雷頓森林體系下，市場的選擇和認可是主權貨幣國際化最主要的動力，政府可以加快或延緩這一進程，但不能起到決定性作用。與境內金融市場相比，離岸中心畢竟體量有限，境內金融體系與離岸中心的制度落差應不斷縮小，而不是維持現狀。貨幣升值只是國際投資者持有某主權貨幣獲得收益的渠道之一。升值總有盡頭，最終仍需要主權貨幣發行國培育、開放該國金融市場，開發多元化金融產品，為國外的貨幣持有者提供其他投資渠道。

總之，理論界指出的現行政策缺陷，應被理解為政策成本；現行推進模式可以被視為金融危機后國際貨幣亂局下，搶抓國際化機遇的權宜之計，有其合理性，但必須隨著國內改革的推進以及國際貨幣環境的變化調整優化。

七、人民幣國際化的戰略設想

(一)關于指導思想的明確。

現行國際貨幣體系是開放、競爭的，一方面這種開放性、競爭性賦予了人民幣不可剝奪的國際化權力和空間，使得我國可以采取市場化方式，通過貨幣競爭提升人民幣的國際地位；另一方面也要求我們尊重市場對現有主導貨幣的選擇，承認其他新興國家貨幣追求國際化的努力。市場不排斥“老”貨幣、不拒絕“新”貨幣，我們也應持同樣態度。

人民幣不必為了國際化而國際化，不應以取代某一貨幣為目標。應摒棄“貨幣民族主義”，拋開某些似是而非的概念，避免盲目爭奪某一國際貨幣弱化可能騰出的市場空間。要基于國際化的成本收益分析，重點圍繞消除或減小現行主導國際貨幣對我國經濟金融利益造成的損害，區分價值尺度、流通和支付手段、貯藏手段等貨幣具體職能，明確人民幣國際化的具體職能目標。不能指望國際化解決我國對外金融領域遇到的所有矛盾和問題，有些能夠通過本幣國際化緩解，有些只能部分對沖，對此應心中有數。

貨幣國際化不是水到渠成的自然結果，政府應有所作為，應正確汲取各經濟體推動本國貨幣國際化的成功經驗，梳理論證現有政策的利弊得失，穩步扎實系統推進。各方面條件具備情況下，可以順勢而為加快推進；條件不具備，可考慮通過一些創新政策和途徑加以解決；實在無法提供相應條件，可以擱置暫緩國際化進程。在繼續通過離岸人民幣市場發育作為人民幣國際化平臺的同時，仍需抓緊推進國內經濟和金融的改革開放，為人民幣國際化提供更為堅實的制度基礎。應正視離岸市場發展對在岸監管的影響，調整離岸與在岸市場間的收益分配關系，保障國際化的長期可持續。

任何大型經濟體都不會以犧牲國內金融穩定為代價，去換取較為抽象的貨幣國際化利益。人民幣國際化在任何時候都不能影響國內金融穩定、危害國內金融安全。國內金融改革的出發點應是滿足實體經濟發展需要，而非推進人民幣國際化。不能片面強調“人民幣國際化倒逼國內改革”的作用。貨幣當局應具備極端情況下逆轉國際化進程的機制和能力，以維護國內金融穩定和金融安全。

(二)關于戰略目標的設定。

1.成為主要國際儲備貨幣。在履行國際價值尺度職能方面，國際貿易由一種貨幣轉變為另一種貨幣定價，主要是一個“突變”、而非“漸變”的過程。如我們很難設想人民幣首先占據全球原油5%的標價“份額”，進而逐步提高到10%、20%。隨著諸多客觀因素的積累，到某一事件點，一般商品貿易、尤其是大宗商品計價幣種的轉變將在短時期內實現，從政策角度，不宜將本國貨幣履行國際價值尺度職能設定為目標。*此前，伊朗等國曾經推行石油出口非美元定價政策，到目前為止沒有取得實際效果。

人民幣履行國際流通和支付手段職能，與履行價值尺度即可分離又可合二為一。如一種商品可以使用人民幣定價，同時使用人民幣結算；也可以如目前常見的那樣，使用美元定價但用人民幣結算。后一種情況主要發揮充當人民幣流出渠道的作用，可作為人民幣國際化的手段及水平測度，但不是國際化的目標。

目前儲備貨幣履行其職能的缺陷，是改革國際貨幣體系的迫切性所在。自從2007年我國外匯儲備規模突破萬億美元以來，圍繞外匯儲備多元化使用，采取了多方面措施，但受制于多方面因素，取得的成效十分有限，儲備貨幣不穩定對我國現實金融利益的侵害、貨幣環境穩定的破壞尤為嚴重。矛盾和損失出在外匯儲備環節，也必須從貯藏手段入手解決問題。人民幣國際化將帶來國際貨幣供應格局的改變：我國將不再是全球貨幣“擊鼓傳花”的最后一棒——經過儲備增長、外匯占款、沖銷環節被動投放的人民幣將部分流往境外，緩解境內流動性壓力，部分增強我國貨幣政策的獨立性。人民幣為境外持有后，將形成我國一方面向國際貨幣金字塔尖上的美國繳納鑄幣稅，另一方面從境外獲得鑄幣稅收入、部分抵消儲備損失的局面。這種人民幣貨幣供應及對外貨幣金融利益分配局面，在政治上難以公開言說，但確是客觀事實，應該成為政策努力的方向。

2.成為多元化國際貨幣格局中的重要成員。美元的全球地位有其歷史根源、市場基礎和國家意志支撐。人民幣與美元地位的此消彼長，是一個復雜的過程，不僅取決于我國經濟金融的基本面和政策面因素，而且取決于美國及其他國家的意愿。我國央行大量持有美元儲備的局面在較長時期內難以改變，以美元為假想敵是“搬起石頭砸自己的腳”。未來國際化的人民幣與美元之間的關系格局是：人民幣的國際結算地位不斷上升，但依然采取美元定價；人民幣國際儲備地位不斷增強，但我國央行仍大量持有美元儲備。

某種程度上，歐元國際化是原德國馬克國際化的延續。歐債危機嚴重影響國際市場對歐元的信心。即便本輪債務危機最終得到解決，未來歐元區內部經濟增長的差異也長期存在，歐洲央行統一的貨幣政策解決不了這一矛盾，歐元勢必周期性面對來自內部的挑戰，國際化地位難以進一步提升。日元在東亞長期占據較強的區域貨幣地位，日本經濟的長期停滯以及安倍經濟學導致日元通脹和貶值趨勢，給人民幣國際化帶來了機遇。從中期看，日本居高不下的政府負債情況難以改觀，構成日元國際化的重大隱患。如果爆發日本版的債務危機，日元的國際地位將受到嚴重沖擊。當然，人民幣的國際化過程未必必然伴隨著日元國際地位的下降。事實上近年來我國推出的諸多政策，如人民幣與日元直接兌換、兩國央行彼此持有對方國家國債等，在推進人民幣國際化的同時，也有利于鞏固、提升日元的國際地位。

綜合以上方面，人民幣應以成為多元化國際貨幣格局中的重要成員為目標，至于重要到什么程度，不僅取決于人民幣的經濟金融基礎，還取決于其他經濟體，不宜預設要成為全球第二大還是第三大國際貨幣。

(三)關于推進路徑的安排。

我國沒有正式提出人民幣國際化戰略，與此相應，對于國際化具體推進路徑的研究也較為淺顯。常見的觀點認為，從地域上看，人民幣將經歷周邊化、區域化階段，最后實現國際化；從貨幣職能上，將首先充當國際流通手段和支付手段，最后發展到成為國際儲備貨幣。①多被引用的是“三步走”的思路：2011年是人民幣國際化元年，在全國范圍內實現人民幣跨境貿易結算，匯率衍生基礎體系基本形成，貨幣互換協定與人民幣儲備資產有重要突破。2011年開始的第一個十年實現“周邊化”，完成人民幣在周邊國家和地區的使用；第二個十年實現“區域化”，在亞洲成為區域性國際貨幣；第三個十年實現“國際化”，成為全球范圍內的關鍵貨幣。圍繞貨幣職能，第一個十年實現“貿易結算化”，人民幣在貿易結算當中充當國際結算貨幣；第二個十年實現“金融投資化”，在國際投資領域中作為投資貨幣；第三個十年實現“國際儲備化”，成為國際最重要的儲備貨幣(陳雨露，2013)。對此我們有不同的考慮。

1.跨越周邊、區域階段，直接面向全球擴展。人民幣先周邊、再區域，最后國際化的理論基礎，是我國經常項目國際收支整體順差、而對周邊經濟體呈現逆差格局，而逆差有利于人民幣流出。人民幣20世紀90年代確實主要通過邊貿途徑流出，在陸域周邊國家使用。近年來，我國經常項目收支順差占GDP之比迅速回落到3%以下，未來大規模的人民幣流出將主要通過資本項目、而非經常項目渠道實現。

我國周邊經濟體不是我國資本輸出的重點區域，況且與我國金融關系最為密切、最愿意接受我金融影響力的國家很可能不是本區域國家。日本、韓國、中國臺灣地區等周邊經濟體就對人民幣國際化心存疑慮，不僅可能采取某些措施抵制人民幣的使用，而且有意推進自身貨幣的國際化進程。從目前與我國簽署貨幣互換協議，以及明確表態將人民幣作為官方外匯儲備幣種的國家看，并不存在地理上的遠近關系。②目前包括，日本、韓國、馬來西亞、柬埔寨、蒙古、菲律賓等六個亞洲周邊國家，俄羅斯、巴西、智利、委內瑞拉、白俄羅斯、奧地利、尼日利亞等七個非周邊國家。尼日利亞央行更是將大約10%的外匯儲備投入人民幣。即便通過貿易、投資渠道流出的人民幣也不會全部集中在周邊離岸中心，倫敦離岸人民幣規模的迅速擴大就是明顯例證。因此人民幣走出去可以跨越周邊化、區域化階段，直接面向全球推進。

2.流通與支付手段、貯藏手段職能的國際化協同推進。通常來說，主權貨幣流通和支付手段職能的國際化，面臨的經常項目與資本項目管制因素較多，同時相應也容易隨著管制的放松漸進推進。貨幣通過國際結算渠道流出后，往往自然而然地伴隨著國際儲備貨幣職能的履行，二者之間不存在嚴格的時間順序，貨幣進一步獲得市場認可后，官方外匯儲備也會使用該種貨幣作為儲備幣種。除此之外，我國可與其他經濟體央行間圍繞外匯儲備開展廣泛合作，人民幣可以通過一般國際貿易與投資以外的官方途徑流出，因此，人民幣流通與支付手段、貯藏手段職能的國際化可協同推進。

(四)關于時間進度的考慮。

我們不主張就人民幣國際化戰略設定時間表。如前所述，人民幣國際化涉及的國內改革和國際貨幣環境變化非常復雜；條件具備了，當快則快；條件不具備，當慢則慢。不必規劃三十或五十年的時間表，也不必就每一個時間段、每一種貨幣職能占據國際市場的份額提出具體目標。

事實上，也無法確定分階段的具體目標。比對主要貨幣的國際化情況，有一個規律性的現象，即無論是作為國際流通與支付手段，還是履行國際貯藏手段職能，最為重要的兩種國際貨幣，與其他貨幣之間，都存在數量級上的差距。如目前國際結算中，美元和歐元各占據近40%的市場份額，而排名第三的日元市場份額不到4%。目前的官方外匯儲備貨幣中，美元和歐元分別占據60%、20%左右的市場份額，而排名第三、第四的日元、英鎊市場份額均不到4%。這說明貨幣國際化進程確實存在“漸變”和“突變”兩個不同過程。外匯交易的情況略有不同，在合計200%的份額統計中，目前美元占據近90%的市場份額，歐元、日元、英鎊、加元、澳元等市場份額從30%左右，較為平緩地降至10%以內。

對于人民幣來說。起步階段市場份額的快速提升，只是一個良好的開端，關鍵在于未來某個時間段能否通過相關指標跨越式、臺階式增長，實現國際化水平的質變。根據近年來跨境貿易投資的人民幣結算以及離岸市場發育情況，我們總體判斷人民幣國際化的實際進程可能快于預期：

外匯交易方面，考慮到我國對外貿易規模和外匯市場狀況，可以預計，一旦匯率形成機制改革有實質性突破，人民幣的市場份額將會在此后的短時期內占據15%左右的市場份額，成為第四大交易貨幣，僅次于美元、歐元、日元。

國際結算方面，在不出現嚴重貶值預期情況下，五年左右的時間，人民幣市場份額可能達到5%左右，與日元相當，但此后，市場份額的擴大可能停滯。

儲備幣種方面，伴隨著國際結算領域市場份額的擴大，人民幣占比也可能達到5%左右，與日元、英鎊類似，但此后的變化難以預估。

此外必須強調的是，人民幣國際化的進程不可能單向發展，我國和其他大國經濟金融狀況的變化，都會影響市場對人民幣的信心，某些情況下，國際化進程可能出現倒退，對此也應有所預見。

八、實施路徑與對策建議

應圍繞成為主要國際儲備貨幣目標，著眼長期、著眼格局，謀劃人民幣國際化實施路徑。要從不斷夯實價值基礎入手，不斷提升人民幣的國際信譽。要保持現有政策的連續性，保留一定的離岸在岸套利空間，實現離岸市場人民幣規模穩定增長。要汲取日元過分依靠外匯市場套利因素實現國際化的教訓，建立基于實體經濟金融需求的、正常的人民幣流出入機制，避免過度投機，防范國際化夭折或大起大落風險。

(一)不斷完善人民幣價值基礎。

在實體經濟領域，必須加快轉變增長方式，調整收入分配結構，夯實中國經濟持續增長的基礎，為人民幣國際化提供基本價值支撐。在貨幣金融領域，貨幣發行當局應樹立較為嚴格的貨幣紀律觀念，不斷縮小人民幣與發達經濟體貨幣在通脹水平方面的差距，使人民幣成為實際購買力穩定的貨幣。應抓緊推進利率市場化改革，建立金融市場基于中央銀行指導利率形成市場化利率的機制，為人民幣的跨境流出入提供市場化的資金價格依據。匯率改革方面，應積極建立人民幣與其他貨幣的直接兌換機制，逐步淡化美元在人民幣與非美元貨幣匯率決定中的中間貨幣地位。鑒于匯率升值收益在當前及今后一段時期內，仍是境外主體持有人民幣獲得收益的重要來源，匯率市場化改革進程不宜過快，應有序釋放升值壓力，以在較長時期內保持市場升值預期。

(二)加快推進國內金融改革和資本項目開放。

加快國內金融領域改革，努力發展壯大國內金融市場，提高國內金融市場對外國投資者的吸引力。具體包括：大力發展債券市場，擴大國債發行規模，建立規范的地方債發行渠道，擴大企業債、公司債發行；在優先對民間資本開放國內金融市場準入的同時，放松對外資金融機構的市場準入和審慎監管；抓緊規范發展境內股票市場；提高金融監管水平，整合重組金融監管機構應對客觀存在的混業經營局面。審慎、漸進、可控地推進資本賬戶開放，為境外人民幣持有者提供更多人民幣金融產品。具體包括：有效擴大境外人民幣資金投資境內股市、債市的規模；逐步允許境外企業在境內上市，并將募集人民幣資金通過規范的渠道轉移出境；為其他經濟體官方外匯儲備中的人民幣資金在境內開展多種類型投資提供特殊渠道和優惠。

(三)多渠道促進資本項下人民幣流出。

繼續擴大跨境貿易人民幣結算規模，著力通過資本項目促進人民幣流出。具體包括：鼓勵我國企業在對外投資的過程中，使用人民幣計價與結算；除我國境外投資企業及分支機構外，允許并鼓勵國內金融機構對境外其他主體發放各類人民幣貸款，鼓勵境外合作方用獲得的人民幣采購我國的機器設備、商品；在各種對外資金援助中廣泛使用人民幣。充分發揮開發性金融機構和政策性金融機構在推進人民幣國際化過程中的作用，依托國家開發銀行大力發展對外中長期開發性人民幣貸款，依托進出口銀行大力發展境外短期人民幣貿易融資業務。鼓勵各類商業銀行在境外設立分支機構，建立健全全球網絡，開展結算和其他人民幣業務。

(四)繼續推動人民幣離岸市場發展。

鼓勵離岸人民幣中心開展現有業務，著力拓寬境外人民幣資金回流渠道。具體包括：擴大境內機構在離岸中心發行國債、金融債、企業債、公司債規模，為境外投資者提供更多人民幣債券產品；允許并擴大境內企業在離岸中心上市募集人民幣資金規模；采取類似深圳前海模式，允許特定區域內企業在離岸中心獲得一定規模人民幣貸款回流，用于特定區域、特定領域投資。考慮對上海自由貿易試驗區、香港和國外離岸中心的人民幣業務發展重點進行合理分工，建議未來離岸人民幣貸款業務以試驗區為主，離岸企業債券業務以香港為主，國債、金融債等人民幣主權債券發行可較多選擇倫敦等國外金融中心。

(五)進一步強化與各國貨幣當局合作。

在繼續擴大我國央行與其他經濟體央行間貨幣互換規模的同時，重點推動互換協議下人民幣的實際使用。推動外匯儲備大國彼此使用對方貨幣作為儲備幣種，擴大持有對方貨幣計價的金融資產規模。中小經濟體貨幣與人民幣掛鉤是人民幣國際化的重要方面。可采取知識與經驗推介及輸出、央行間雙邊貨幣互換支持、少量金融基礎設施援助等方式，有選擇引導一些貨幣與我國掛鉤、或至少將人民幣納入其匯率參考貨幣籃，使人民幣國際化獲得更多支撐。允許特殊情況下，外國央行外匯儲備中的人民幣計價資產向我國央行直接兌換美元資產。

(六)積極參與國際貨幣體系改革。

全面參與國際貨幣體系改革各方面議題的討論。全面謀求擴大我國在國際貨幣基金組織、世界銀行等全球性金融機構，以及在亞洲開發銀行等區域性機構中的份額，積極探索用人民幣對上述機構融資的可能性。繼續支持發展超主權儲備貨幣，并將人民幣成為SDR一籃子權重貨幣。爭取金磚國家發展銀行在包括香港在內的我國金融中心城市落戶，探索發起成員國各自使用本國貨幣作為資本金的可能性。探索國內開發性金融、政策性銀行與世行亞行等合作開展人民幣國際貸款業務的可能性。

(七)防范人民幣國際化風險。

加強境外人民幣流動性的監測和統計，防范境外人民幣短期內大規模回流風險。人民幣廣義貨幣供應已超過百萬億元。預計境外相當于M2口徑的人民幣存量將在未來幾年間達到萬億元級，如果在短期內集中回流、轉化為新增流量，將構成影響國內貨幣供應的新因素，必須納入統計監測。目前境外主體持有人民幣的主要動機在于獲得升值收益，一旦升值預期消失，可能引發人民幣國際化夭折風險，對此應有所預見。利率和匯率市場化改革，再加上圍繞人民幣流出入的資本項目開放之后，我國經濟金融與國際經濟金融將形成新的互動關系格局，國內原有宏觀調控將面臨新的困難，需要按照開放大國宏觀經濟運行的要求，調整現有宏觀調控框架。此外，人民幣現鈔在境外大量流通后，不可避免將加大反洗錢、反假鈔工作的難度，此方面的防范力度也應進一步強化。

除以上對策外，還應考慮加強境外人民幣清算結算基礎設施建設，抓緊形成完善的人民幣全球結算網絡布局，保障人民幣的國際清算結算。改變政府公告、統計數據發布中幣種使用方式，使用美元的同時，使用人民幣作為計價貨幣單位。

九、結論

改革國際貨幣體系的必要性毋庸置疑。貨幣當局提倡超主權儲備貨幣背后可能存在的深層次考慮，并非無的放矢；目前避免人民幣國際化這一張揚的提法，實實在在采取某些政策推進的策略，更加務實。回顧主要貨幣國際化的歷程，任何大型經濟體都不會以犧牲金融穩定、金融安全為代價，去滿足本幣國際化所需要的內外條件，因此目前推進人民幣國際化的政策舉措有其合理性。對管理當局來說，貨幣政策和金融監管政策的有效性目標較為短期、更為具體，而推進本幣國際化的目標相對長期、更加抽象。本幣在境外有足夠的流通量是國際化的一個重要結果，也是主要標志。通過特殊的經常項目、資本項目管制政策組合，在香港等地發展離岸業務，在境外保持一定規模的本幣，能夠在較短時期內提高人民幣國際化的指標測度。

然而必須看到，對于人民幣國際化這一宏大命題，目前所采取的政策是“術”、不是“道”。國際化的核心驅動來自市場，而市場的核心驅動來自利益。離岸模式導致的境內外無風險套利無可厚非，但必須防范升值預期、境內外無風險套利機會消失之后，境外人民幣大規模回流、現有模式人民幣國際化夭折的風險。人民幣國際化目標能否實現、多大程度上實現、何時實現，最終仍取決于國家綜合實力、經濟金融制度等更為本質的因素。在每一步政策出臺之前，都有必要對本幣國際化真正需要解決的問題進行深刻思考，對潛在和現實的損益及收益開展詳盡比對，而后出臺“兩害相權取其輕”的政策。

在可以預見的未來，人民幣全面挑戰美元地位既無可能也無必要，實現了某種程度國際化之后的人民幣，仍需美元信用背書。應著眼于增強貨幣政策的獨立性、對沖美元作為國際儲備貨幣對我國帶來的損失，以部分充當國際流通和支付手段、成為重要的國際儲備貨幣為目標，以國內金融改革開放與離岸人民幣市場發育為途徑和平臺，不拘泥于周邊、區域，直接面向全球推進人民幣國際化。人民幣國際化戰略不宜設定時間表，也不宜設定分階段定量目標。只要我國經濟在未來20年內能保持持續較快增長、金融市場能夠持續發展壯大、不發生系統性經濟金融危機，那么人民幣勢必將會成長為成為國際貨幣體系中的主要成員，為我國及全球經濟金融的穩定發展做出應有的貢獻。

[1]周小川：《改革國際貨幣體系、創造超主權儲備貨幣》，載于http://www.pbc.gov.cn，2009年3月24日。

[2]余永定：《從當前的人民幣匯率波動看人民幣國際化》，載于《國際經濟評論》2012年第1期。

[3]陳雨露：《人民幣國際化要分三步走》，載于《人民日報》(海外版)，2013年4月18日。

[4]施建淮：《現行國際貨幣體系的問題與改革》，載于《北大CCER中國經濟觀察》，2009年第17期。

[5]李榮謙：《國際貨幣與金融(第三版)》，中國人民大學出版社2006年版。

[6]陳建奇：《破解 “特里芬” 難題——主權信用貨幣充當國際儲備的穩定性》，載于《經濟研究》2012年第4期。

[7]張岸元：《努力促進國際收支基本平衡》，載于《人民日報》(理論版)，2007年1月12日。

[8]張岸元：《國際經濟環境與我國對外經濟戰略》，載于《人民日報》(理論版)，2012年6月7日。

[9]張岸元：《“超主權儲備貨幣”可能面臨的挑戰》，載于《宏觀經濟研究院內部報告》2009年3月。

[10]張岸元、李世剛：《香港離岸中心發展對內地的損益評估》，載于《改革》2012年5月。

[11]張岸元：《引導小國貨幣與我掛鉤或有所為—東帝汶貨幣金融體系的調研報告》，載于《經濟決策參考》2012年5月。

[12]張岸元：《人民幣國際化問題再認識》，載于《調查 研究 建議》(增刊5)，宏觀經濟研究院，2013年5月3日。

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2095-3151(2014)09-0006-18

*本部分執筆人：張岸元。