分報告四:人民幣流出政策及實施效果分析*

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分報告四:人民幣流出政策及實施效果分析*

國際金融危機以來，國際貨幣體系改革呼聲強烈，發達國家應對危機政策的負外部性以及我國經濟相對實力的上升，促進我國開始主動推進一系列客觀上有利于人民幣國際化的政策。基于韜光養晦策略、發展中國家地位以及貨幣國際化前景的不確定性，我國沒有對人民幣國際化做出正式表態。推動人民幣國際化的政策舉措沿著三條主線鋪開：一是推動跨境貿易與投資的人民幣結算，二是促進離岸人民幣市場發展，三是與若干經濟體央行簽署雙邊本幣互換。迄今為止，跨境貿易與投資的人民幣結算與離岸人民幣市場發展均取得顯著進展，但與此同時也產生了離岸與在岸人民幣市場之間的跨境套利行為盛行的問題；雙邊本幣互換規模巨大，但幾乎實際使用。未來，只要我國經濟保持持續較快增長、金融市場能夠持續發展壯大、避免不發生系統性經濟金融危機，同時金融改革繼續深化，人民幣有望在10年至20年時間內成長為重要的國際性貨幣。近期必須防范升值預期、境內外無風險套利機會消失之后，境外人民幣大規模回流、現有模式人民幣國際化夭折的風險。從根本上看，仍應加快國內結構性改革、加速國內金融市場改革與對內開放。開放資本賬戶仍應謹慎。推動人民幣成為國際價值儲藏手段應成為主要目標。

人民幣；流動政策；實施效果

一、問題的由來

多年以來，人民幣作為一種硬通貨在我國周邊若干發展中國家，如蒙古、越南、老撾、緬甸、尼泊爾等得到較為廣泛的使用，在邊境貿易中也成為重要的計價與結算貨幣。人民幣的上述國際使用，主要基于市場的自發選擇。*央行先后與越南、蒙古、老撾、尼泊爾、俄羅斯、朝鮮和吉爾吉斯斯坦等國簽署了關于邊境貿易的結算協定，促進雙方本幣在邊貿結算中使用。金融危機后，我國開始較為系統地出臺政策，推進人民幣的國際使用。

(一)對國際貨幣體系改革方向的官方觀點。

2009年3月，周小川行長在人民銀行官方網站發表了一篇題為“改革國際貨幣體系、創造超主權儲備貨幣”的文章，在國內外引發強烈反響。周小川指出，對儲備貨幣發行國(美國)而言，國內貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常產生矛盾，即儲備貨幣發行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值穩定。無論儲備貨幣使用國還是儲備貨幣發行國在現行體系下付出的代價均越來越大，“危機未必是儲備貨幣發行當局的故意，但卻是制度性缺陷的必然”。文章中提出應創造一種與主權國家脫鉤、并能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，在此過程中應該特別考慮充分發揮SDR的作用(周小川，2009)。

從無到有創建一種超主權儲備貨幣并讓之獲得廣泛使用絕非易事。盡管周小川在上述文章中并未提到人民幣國際化，但多數觀點認為，中國政府實際上是從推進人民幣國際化入手推進國際貨幣體系改革。從2009年4月起，我國開始緊鑼密鼓推動跨境貿易人民幣結算試點工作。

(二)推動人民幣國際化的動因。

大力推動人民幣國際化的主要原因大致包括四方面因素：一是國際金融危機期間，美元、歐元、日元等主要國際結算貨幣匯率大幅波動，導致中國及周邊國家或地區的企業在使用第三國貨幣進行貿易結算時面臨較大的匯率風險。跨境貿易的人民幣結算有利于規避匯率風險、減少匯兌損失。

二是美國、歐洲、日本、英國等發達經濟體央行集體實施了長期低利率政策與量化寬松政策。量化寬松政策雖然符合上述發達經濟體的國內政策目標，卻給新興市場經濟體造成嚴重的負外部性。一方面，量化寬松政策加劇了全球流動性過剩，使得包括我國在內的新興市場國家面臨短期國際資本流入、通貨膨脹壓力上升與資產價格上漲等不利沖擊；另一方面，量化寬松政策壓低了發達經濟體的貨幣匯率，使得新興市場貨幣面臨升值壓力。本幣升值，除影響我國出口，還會通過估值效應造成中國國際投資頭寸的損失。①我國的國外資產與國外負債存在顯著的幣種錯配。如美國與我國的國外負債基本上都是以本幣計價的，在2009年年底，美國國外資產的43%由美元計價，而中國僅有0.3%的國外資產由人民幣計價(Gao and Coffman, 2013)。這意味著一旦人民幣對美元升值，中國國外資產的市場價值就會顯著縮水，導致中國出現巨大的估值損失。截至2012年年底，在中國5.17萬億美元的國外資產中，外匯儲備占到64%，這意味著中國的國外資產損失將主要體現為外匯儲備縮水。

三是全球金融危機爆發以來，我國國際經濟地位迅速上升。從全球經濟史看，過去100多年以來，全球第二大經濟體的貨幣并非國際性貨幣的狀況實屬罕見。國內外理論界普遍認為人民幣應獲得與經濟大國相稱的國際貨幣金融地位。

四是國內改革已經進入存量改革階段，在既得利益集團阻撓下，結構性改革舉步維艱，推動人民幣國際化可倒逼國內改革。例如，人民幣要真正成為一種國際性貨幣，人民幣匯率與利率形成機制的市場化就不可避免。在這一意義上，人民幣國際化對于人民幣匯率與利率市場化改革的重要性，并不亞于加入WTO對中國銀行業改革的重要性。人民幣國際化可以被用作中國改革開放的“新推進器”(黃海洲，2009)。

(三)為何未對人民幣國際化正式表態。

盡管事實上我國從2009年起一直實施了一系列有利于人民幣國際化的政策，但在迄今為止所有官方正式文件中，從未對“人民幣國際化”有正式表述。人民銀行從未在正式文件或表態中提及人民幣國際化。最早在2009年第三季度的《央行貨幣政策報告》中，相關提法是“穩步推進跨境貿易人民幣結算試點，促進貿易和投資便利化”(中國人民銀行，2009)。比較常用的說法是“推進人民幣在跨境貿易與投資中的更廣泛使用。”在黨的十八大報告中，也并未正式提及人民幣國際化，唯一涉及人民幣的一句話是“逐步實現人民幣資本項目可兌換”。

盡量避免對“人民幣國際化”正式表態的原因主要在以下兩方面：一是正式表態推動人民幣國際化，與“韜光養晦”戰略以及發展中國家定位存在沖突。從國際經驗來看，本幣成為國際性貨幣的國家均是發達國家，因此如果我國表態要推進人民幣國際化，這就意味著承認自己是一個發達國家。此外，表態要推進人民幣國際化也意味著試圖積極在全球范圍內發揮自己的影響力，而這可能激發新的“中國威脅論”。二是人民幣最終能否成長為真正的國際性貨幣存在較大不確定性。歷史經驗表明，貨幣國際化的努力未必能取得成功。例如，日元國際化的努力在很大程度上最終失敗了。

此外，官方提出構建超主權儲備貨幣而非人民幣國際化作為國際貨幣體系改革方向，可能有更為復雜的考慮：一是不涉及人民幣的國際地位問題，更容易為國際社會所接受；二是沒有直接針對美元，回避了正面沖突；三是如能實現由IMF集中管理成員國儲備，將我國外匯儲備中的美元資產轉為超主權儲備貨幣，可在不造成國際金融市場動蕩的情況下，降低我國儲備貶值風險；四是構建超主權儲備貨幣與人民幣區域化并不沖突(張岸元，2009)。

二、現有政策舉措

推動人民幣國際化的政策主要包括三個方面：一是跨境貿易與投資的人民幣結算；二是離岸人民幣市場的培育與發展；三是與其他國家央行簽署雙邊本幣互換協議。

(一)推動跨境貿易與投資人民幣結算。

采取試點推廣的漸進式方法推動跨境貿易人民幣結算方面。2009年4月，國務院第56次常務會議做出了在上海市以及廣東省廣州、深圳、珠海、東莞先行開展跨境貿易人民幣結算試點的決定，境外地域范圍限定為港澳地區和東盟國家。2009年7月初，人民銀行會同財政部、商務部、海關總署、稅務總局與銀監會(以下簡稱六部委)發布了《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》及《實施細則》。2009年7月，上海市和廣東省四個城市的365家試點企業正式開始試行跨境貿易人民幣結算。

在經過一年時間的試點之后，2010年6月，六部委發布了《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，從以下四方面擴大了跨境貿易人民幣結算的試點范圍：一是將國內試點地區由上海市和廣東省四個城市擴大至20個省市自治區；二是將境外區域由港澳、東盟地區擴展至全球；三是將試點業務范圍由貨物貿易擴展到包括服務貿易和經常轉移在內的所有經常項目結算；四是將試點企業由365家企業擴展至試點省市自治區內所有具有進出口經營資格的企業。2011年8月，六部委發布了《關于擴大跨境貿易人民幣結算地區的通知》，將跨境貿易人民幣結算的國內地域范圍擴大至全國。

試點初期，我國對出口人民幣結算與進口人民幣結算采取了非對稱的規定，即所有試點企業均能用人民幣支付進口，但只有部分企業能夠在出口中用人民幣結算。這客觀上造成了更大比例的人民幣結算發生在進口端而非出口端的現象。2012年3月，六部委發布了《關于出口貨物貿易人民幣結算企業管理有關問題的通知》，明確所有具有進出口經營資格的企業均可開展出口貨物貿易人民幣結算業務。2012年6月，六部委聯合下發了出口貨物貿易人民幣結算重點監管企業名單，表示將在各自職責范圍內依法對重點監管企業開展出口貨物貿易人民幣結算業務加強管理。至此，境內所有具有進出口經營資格的企業均可依法開展出口貨物貿易人民幣結算業務。

在推動跨境直接投資人民幣結算試點方面，采取了三步走的策略：第一步，2010年10月，國務院批準，新疆正式啟動跨境貿易與投資人民幣結算試點工作，成為首個開展跨境直接投資人民幣結算試點的省區；第二步，2011年1月，人民銀行發布《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，允許境內企業以人民幣進行對外直接投資，且銀行可以按照有關規定向境內機構在境外投資的企業或項目發放人民幣貸款；第三步，2011年10月，商務部發布《關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知》，人民銀行發布《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》，允許境外投資者以人民幣來華開展直接投資。同月，人民銀行發布《關于境內銀行業金融機構境外項目人民幣貸款的指導意見》，進一步明確了商業銀行開展境外項目人民幣貸款的有關要求。

(二)推動離岸人民幣市場培育與發展。

在推動離岸人民幣市場發展方面，中國香港是重中之重。早在2003年，內地與香港簽署的《關于建立更緊密經貿關系的安排》(CEPA)中，就包含了在香港發展人民幣業務的內容。①即批準香港銀行在港辦理人民幣存款、兌換、銀行卡和匯款四項個人人民幣業務，以滿足兩地居民個人往來和小額旅游消費需求，但不涉及大額經常項下的交易和人民幣的貸款、投融資等資本項目交易。2003年12月，人民銀行授權中銀香港作為香港人民幣清算行，并與中銀香港簽署《關于人民幣業務的清算協議》，為香港提供人民幣清算和兌換平盤安排。從2004年2月起，香港銀行開始正式辦理個人人民幣業務。2010年7月，人民銀行與香港金管局簽訂了《補充合作備忘錄》，與中銀香港簽訂修訂后的《關于人民幣業務的清算協議》，明確香港人民幣業務參加行可以按照本地法規為企業和機構客戶提供人民幣銀行業務。此后，香港人民幣業務進入快速發展階段，人民幣在港開戶和劃轉不受限制，香港金融機構可自主開發各類人民幣交易產品和資產負債產品。

推進香港離岸人民幣市場發展的具體政策舉措，可以劃分為兩個層面，第一個層面是在香港推出更多種類的人民幣計價金融產品；第二個層面是構建離岸人民幣資金回流內地的多渠道機制。在香港推出更多種類的人民幣金融產品的政策舉措主要包括：推動發行人民幣債券、②在2007年1月，人民銀行發布2007年第3號公告表示，內地金融機構經批準后可以赴香港發行人民幣債券，所籌資金可匯入內地。2007年7月，國家開發銀行在香港發行首只人民幣債券，募集規模達到50億元。2009年9月，中國財政部首次在香港發行60億元人民幣國債，豐富了香港人民幣債券品種，有助于構建香港人民幣債券市場收益率曲線的定價基準。2012年5月，國家發改委發布了關于內地非金融企業在香港發行人民幣債券的有關規定。推動發行人民幣股權類產品、推動發行人民幣基金類產品。③2012年6月，第一只以人民幣計價的A股交易所交易基金(ETF)在香港證交所上市。

構建離岸人民幣資金回流內地機制方面的政策包括：允許境外中央銀行或貨幣當局、港澳人民幣業務清算行和境外參加銀行使用依法獲得的人民幣資金投資銀行間債券市場；允許境外投資者以人民幣來華開展直接投資；允許符合一定資格條件的境內基金管理公司、證券公司的香港地區子公司作為試點機構，運用其在港募集的人民幣資金在經批準的人民幣投資額度內開展境內證券投資業務。④2011年12月，證監會、人民銀行與外管局聯合發布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者(RQFII)境內證券投資試點辦法》，首批額度200億元人民幣。隨后，RQFII的額度由200億元擴大至700億元。2012年11月，證監會宣布將RQFII總額度由700億元進一步擴大至2700億元。

除香港外，央行也與倫敦、新加坡、中國臺灣、東京、澳大利亞等其他國家和地區金融中心開展合作，推進離岸人民幣市場建設。*倫敦方面：2011年，中英發表聯合聲明，歡迎私營部門對發展倫敦人民幣離岸市場和該市場最新發展情況的興趣。倫敦金融城成立由私營機構代表組成的工作小組，推動倫敦人民幣業務的發展。2012年4月，匯豐銀行在倫敦發行中國之外的首只人民幣債券，募集規模為10億元，發行對象主要是英國及歐洲大陸國家的投資者。新加坡方面：2012年7月，中新政府簽署換文，在《中新自由貿易協定》框架下，中方將在新加坡持有全面銀行牌照的中資銀行中選擇一家作為新加坡人民幣業務清算行。2013年2月，人行授權中國工商銀行新加坡分行擔任新加坡人民幣清算行。中國臺灣方面：2012年8月，大陸與臺灣貨幣當局簽署《海峽兩岸貨幣清算合作備忘錄》，雙方同意以備忘錄確定的原則和合作架構建立兩岸貨幣清算機制，雙方將各自選擇一家貨幣清算機構為對方開展本方貨幣業務提供結算及清算服務。2012年12月，人行授權中國銀行臺北分行作為臺灣人民幣業務清算行。東京方面：2012年6月，中日貨幣當局啟動了人民幣與日元的直接兌換交易。澳大利亞方面：2013年4月，中澳貨幣當局啟動了人民幣與澳元的直接兌換交易。人行授權澳新銀行(ANZ)與西太平洋銀行(Westpac)為直接交易做市商。此外，2012年12月，人民銀行深圳分行發布了前海人民幣跨境借貸指南，允許在深圳前海特區注冊成立的公司從香港銀行借入人民幣用于前海開發，初始貸款額度為人民幣500億元。

(三)廣泛簽署雙邊本幣互換協議。

2008年12月，人們銀行與韓國銀行簽署第一個雙邊本幣互換，規模為1800億人民幣/38萬億韓元，期限為三年。此后數年內，人民銀行與特定經濟體央行簽署雙邊本幣互換。截至2013年4月底，人民銀行已經與19個經濟體的中央銀行簽署總額超過2萬億元人民幣的雙邊本幣互換，期限均為3年。其中，已經有5個經濟體央行與人民銀行簽署的雙邊本幣互換已經到期，但均已續簽，且互換金額均顯著擴大。中國與英國央行也有望在2013年簽署雙邊本幣互換。

雙邊本幣互換協議政策設計的最初出發點，是應對外匯市場波動，滿足中央銀行干預外匯市場的資金需求。但這些協議對我國來說有所不同，人民幣不是國際貨幣，互換協議可增大境外人民幣的可獲得性，通過對方央行與商業銀行之間的借貸，促進跨境貿易人民幣結算的發展，推動離岸人民幣市場的發展。

表1 人民銀行近年簽署的雙邊本幣互換協議

時 間國家(地區)金 額期 限2008年12月12日韓國1800億元/38萬億韓元3年2009年1月20日中國香港2000億元/2270億港幣3年2009年2月8日馬來西亞800億元/400億林吉特3年2009年3月11日白俄羅200億元/8萬億白俄羅斯盧布3年2009年3月24日印度尼西亞1000億元/175萬億印尼盧比3年2009年3月29日阿根廷700億元3年2010年6月9日冰島35億元3年2010年7月23日新加坡1500億元/300億新加坡元3年2011年4月18日新西蘭250億元3年2011年4月19日烏茲別克斯坦7億元3年2011年5月6日蒙古50億元/1萬億圖格里克3年

續表

資料來源：中國人民銀行網站公開資料整理。

三、政策實施效果

近年來，跨境貿易與投資的人民幣結算和離岸人民幣市場發展，取得顯著進展。貨幣互換協議基本沒有實際使用，迄今為止唯一動用的一次，是香港金管局利用這一機制借入人民幣來解決香港人民幣市場上一度出現的資金短缺問題。

(一)跨境貿易人民幣結算。

跨境貿易人民幣結算的規模，由2009年第四季度的36億元人民幣上升至2013年第一季度的10 039億人民幣，其中貨物貿易人民幣結算規模約占70%，其余30%為服務貿易以及其他經常賬戶交易的人民幣結算。而跨境貨物貿易人民幣結算規模占跨境貨物貿易總規模的比重，則由2011年第一季度的6%上升至2013年第一季度的11%。跨境貿易人民幣結算規模在2011年下半年至2012年年初一度陷入停滯，但從2012年第二季度起重新恢復快速增長。

圖1 人民幣跨境貿易結算注：跨境貿易人民幣結算規模數據包括了貨物貿易、服務貿易與其他經常賬戶交易。資料來源：CEIC。

圖2 香港在人民幣跨境貿易結算份額注：中國香港跨境貿易人民幣結算規模數據引自路透社。資料來源：CEIC。

(二)跨境投資人民幣結算。

跨境直接投資的人民幣結算近年來也取得較快進展。對外直接投資的人民幣結算規模顯著低于外商直接投資的人民幣結算規模，主要發揮境外人民幣資金回流國內的通道作用。

圖3 人民幣跨境直接投資結算資料來源：CEIC。

圖4 人民幣跨境FDI結算規模占比注：圖中指標為FDI人民幣結算規模占FDI流量的比重，或ODI人民幣結算規模占ODI流量的比重。資料來源：Qu et al.(2013)。

作為內地參與全球貿易的重要轉口基地，香港在跨境貿易人民幣結算中扮演著重要角色，自2009年第四季度至2013年第一季度，大約80%的跨境貿易人民幣結算均通過香港進行。

2011年中國跨境直接投資人民幣結算規模為1108.7億元人民幣，其中對外直接投資人民幣結算規模為201.5億元，外商直接投資人民幣結算規模為907.2億元；2012年中國跨境直接投資人民幣結算規模為2840.2億元人民幣，增長了156%，其中對外直接投資人民幣結算規模為304.4億元，增長了51%，外商直接投資人民幣結算規模為2535.8億元。增長了180%。對外直接投資人民幣結算規模占對外直接投資總額的比重，由2011年的5%上升至2012年的6%，而外商直接投資人民幣結算規模占外商直接投資總額的比重，則由2011年的12%上升至2012年的36%。

(三)離岸人民幣市場發展。

2004年2月起，中國香港銀行開始提供人民幣存款服務，直至2010年6月底，香港人民幣存款規模仍不足1000億元。2010年6月底至2013年3月底，香港人民幣存款規模由897億元攀升至6681億元，其中一個重要原因是2010年7月人民銀行與香港金管局簽訂的《補充合作備忘錄》極大地拓寬了香港人民幣業務的空間。香港人民幣存款中，定期存款占比由不到40%攀升至目前的80%左右。

圖5 香港人民幣存款的演變注：除人民幣存款外，中國香港人民幣存款憑證(Certificate of Deposit，CD)余額在2010年年底為68億元，2011年年底為731億元，2012年年底為1173億元。資料來源：CEIC。

圖6 香港人民幣債券新發行額資料來源：CEIC。

自2007年7月國家開發銀行在香港發行第一只人民幣債券至今，香港離岸人民幣市場參與主體日趨豐富，參與深度不斷拓展，陸續推出以人民幣計價的債券、基金、保險、存款憑證、期貨、人民幣與港幣同時計價的“雙幣雙股”等金融產品。但從目前香港人民幣存款的80%仍為定期存款來看，盡管人民幣其他金融產品類型已經較為多樣化了，但規模依然比較有限。

人民幣債券市場是香港人民幣市場的最大亮點。目前全球范圍內的任何企業、金融機構、政府組織均可到香港發行以人民幣計價的債券。人民幣債券年度新發行規模，已經由2007年的100億元人民幣上升至2012年的1122億元人民幣。人民幣債券市場的發展也打破了過去港幣債券一統天下的格局。2009年10月前，香港債券市場的98%均為港幣債券，然而在2009年10月至2011年12月期間，港幣債券的占比下降至35%，而人民幣債券占比上升至52%，成為香港債券市場上最重要的債券類型。

隨著境外離岸人民幣業務的發展，目前已經形成了三個人民幣市場。一是CNY市場，是指內地在岸人民幣市場，監管者為人民銀行及外管局，該市場的人民幣匯率形成機制尚未充分市場化。二是CNH市場，是指香港離岸可交割人民幣市場，監管者為香港金管局與人民銀行，該市場上的人民幣匯率基本上由市場決定。三是NDF市場，是指位于香港與新加坡的離岸不可交割人民幣遠期市場，該市場沒有監管者，人民幣遠期匯率完全由市場決定，但市場上投機者扮演著重要角色。三個市場之間形成了復雜的互動關系，很難說哪個市場對市場預期的影響最為主要，同時，三個市場變動之間的GRANGE因果關系也經常變化。

除中國香港外，新加坡、中國澳門、中國臺灣、倫敦等也逐漸形成了一批離岸人民幣市場。迄今為止，中國香港占據絕對主導地位，大約80%的人民幣跨境貿易結算業務以及80%的全球人民幣支付均通過香港進行，此外香港還提供了一個一級債券發行平臺以及人民幣產品的二級交易市場(SWIFT，2012)。從離岸市場人民幣存量的分布來看，目前全球離岸市場人民幣存量約為9000億元，而香港人民幣存量的份額約為84%。不過，近年來，倫敦人民幣市場發展迅速，大有異軍突起之勢。根據SWIFT的統計，目前倫敦市場上的人民幣交易量已經占到除中國內地與香港之外的全球離岸人民幣交易量的46%。而匯豐銀行于2012年4月在倫敦發行的債券是第一只在中國之外發行的人民幣計價債券(SWIFT，2012)。

圖7 香港債券市場的結構性變化資料來源：Subacchi and Huang (2012)。

表2 不同類型人民幣市場制度比較

市場監管者外匯機制參與者自由度遠期曲線CNY人行央行干預在岸被允許的離岸投資者高度管制在岸利率CNH金管局、人行OTC、市場清算離岸基本自由離岸利率NDF無OTC與CNY盯住離岸無管制預期、可交割合約影響

資料來源：Qu et al.(2013)。

四、存在問題

人民幣國際化快速推進，香港離岸市場規模急速擴大，與此同時，國內匯率利率資本項目開放等改革相對遲滯。國內外部分學者針對這種回避改革，試圖直接通過人民幣結算、離岸市場推進國際化的政策操作，提出相當負面的評價。

(一)現有政策的主要不足。

張岸元、李世剛(2012)系統綜述現有政策帶來的潛在負面影響：

一是離岸中心正在形成不同于內地的匯率利率機制，妨礙了內地自主推進匯率形成機制改革和利率市場化改革，為境外投機資本套利活動提供了條件。匯率方面，2012年12月以來，在岸人民幣的貶值，實際是受到香港人民幣離岸市場(CNH)和海外人民幣無本金交割遠期(NDF)貶值預期的影響；今后，NDF市場的作用將越來越被CNH遠期市場所取代，而NDF匯率波動性可能將越來越強。利率方面，目前已經出現“價格三軌制”苗頭：第一軌是在岸管制利率、信貸規模控制下的資金價格，第二軌是在岸相對自由的貨幣市場資金價格，第三軌是人民幣離岸市場的金融資產價格。不同市場之間的套利活動將進一步活躍。

二是認為香港要求進一步擴大人民幣回流渠道，而這恰恰與國際化初衷背離。人民幣沒有實現體外循環，回流動機主要是套利；境外流動性回流后，會對現有的金融政策帶來挑戰，影響貨幣政策執行效果。

三是認為香港人民幣存量增加背后的基本驅動是人民幣升值。人民幣對外支付后大量滯留香港，導致境內外匯需求下降、外匯儲備虛增；央行資產負債表因之承擔巨額匯率損失。此類交易背后隱含國家對香港的巨額補貼。余永定(2012)更是明確提出：“內地蒙受的福利損失，不能用抽象、模糊的人民幣國際化的未來獲益來彌補；在國內金融市場進一步改革前，人為刺激推動人民幣國際化將有損內地的社會福利和金融穩定。”

(二)離岸在岸套利機制帶來的損失。

中國香港人民幣離岸市場與內地人民幣在岸市場之間的跨境套利活動，在迄今為止的人民幣跨境貿易結算中扮演著重要角色(張明、何帆，2011)。上述跨境套利活動主要包括兩種，一種是利用離岸在岸市場的現匯匯價之差套匯，另一種是利用離岸在岸市場的利率之差套利。

1.現匯匯價差套匯。如前所述，內地人民幣市場(CNY)的匯率存在管制，而香港人民幣市場(CNH)的匯率基本由市場決定，這造成CNY市場上與CNH市場人民幣對美元匯率經常存在背離。①當市場上存在人民幣升值預期時，CNH市場上的人民幣要比CNY市場更貴，反之，當市場上存在人民幣貶值預期時，CNH市場上的人民幣要比CNY更便宜。這種匯率差為在內地與香港均設有分支機構的國內外貿易企業利用跨境貿易進行套匯留下了空間。②例如，當市場上存在人民幣升值預期時，由于CNH市場上人民幣更貴，國內外貿易企業會選擇先將人民幣資金從內地轉移至香港，再在香港購匯(賣人民幣買美元)以支付最終進口，而這在跨境貿易上會體現為中國內地企業用人民幣支付進口，在離岸市場上則表現為香港人民幣存款上升。反之，當市場上存在人民幣貶值預期時，CNH市場上的人民幣要比CNY更便宜，國內外貿易企業會選擇將最終出口收入在香港結匯(賣美元買人民幣)，再將人民幣資金從香港轉移至內地，而這在跨境貿易上會體現為中國內地企業出口收到人民幣，在離岸市場上則表現為香港人民幣存款下降。

圖8 香港人民幣存款增量與升值幅度資料來源：CEIC以及作者的計算。

圖9 香港與內地銀行間債權債務資料來源：香港金管局網站。

當市場上存在人民幣升值預期時，更多的人民幣跨境貿易結算會發生在進口端(從內地視角來看)，且香港人民幣存款不斷上升；而當市場上存在人民幣貶值預期時，更多的人民幣跨境貿易結算會發生在出口端(從內地視角來看)，且香港人民幣存款不斷下降。實證檢驗，月度香港人民幣存款增量與月度人民幣對美元升值幅度之間的確存在較為明顯的正相關。

2.兩地利差套利。2005年1月至2013年1月，香港銀行對內地銀行的港幣債務與外幣債務均保持大致平穩，而香港銀行對內地銀行的港幣債權也基本平穩，唯一發生大幅攀升的，恰好是香港銀行對內地銀行的外幣債權，其中很大一部分應該是人民幣債權。這在一定程度上驗證了跨境套利機制的存在。

另一個有力證據是，根據SWIFT統計，在2012年上半年全球開出的人民幣信用證中，54%是內地開向香港的，而香港開向內地的不到0.5%(Cookson，2012)。同期內，盡管人民幣僅占全球國際結算的0.34%，但人民幣占到全球信用證開證貨幣的4%(Gao and Coffman, 2013)。跨境套利活動存在的基礎是，香港市場的貸款利率顯著低于內地市場的貸款利率。因此對于內地企業而言，如果能夠通過特定途徑獲得香港商業銀行提供的貸款，那么可以顯著地降低貸款成本。

3.央行外匯儲備虛增的損失。離岸在岸跨境套匯活動還產生了一個新問題。當市場上存在人民幣升值預期時，更多的跨境貿易人民幣結算發生在進口端而非出口端，這意味著中國的外匯儲備將會繼續上升(過去進口需要購匯，而現在進口用人民幣即可支付)。

如前所述，考慮到推進人民幣國際化的目的之一是為了降低外匯儲備的累積，而實際推進國際化的措施，不僅沒有導致儲備規模下降，反而導致外匯儲備規模增長。推進人民幣國際化的行為，事實上是鼓勵包括香港居民在內的境外居民用美元資產來置換境內居民的人民幣資產，這種資產交換行為在人民幣對美元升值的背景下，顯然會造成境內居民的福利損失。

張岸元、李世剛(2012)曾對此類損失規模有過測算。2010年10月至2011年11月間，香港離岸人民幣存款快速增長，將逐月存款增長結合當月匯率折算，估計內地外匯儲備虛增規模約710億美元；由于這一時期人民幣對美元升值強勁，人民銀行發生的賬面匯率損失達26.79億美元。與此對應，香港方面獲得的賬面匯率升值收益大體也在這一規模。

五、結論

改革國際貨幣體系的必要性毋庸置疑；貨幣當局提倡朝主權儲備貨幣背后可能存在深層次考慮，也非無的放矢。目前避免國際化這一張揚的提法，實實在在采取某些政策推進的策略，更加務實。

任何大型經濟體都不會以犧牲金融穩定、金融安全為代價，去滿足本幣國際化所需要的開放條件，因此，目前推進人民幣國際化的政策舉措，有其合理性。對管理當局來說，貨幣政策和金融監管政策的有效性目標更為短期、更為具體，而推進本幣國際化的目標更為長期、更為抽象。本幣在境外有足夠的流通量是國際化的一個重要結果，也是主要標志。通過特殊的經常項目、資本項目政策組合，在香港發展離岸業務，在香港保持一定規模的本幣，能夠“治標”，但無助于“治本”。國際化的核心驅動來自市場，而市場的核心驅動來自利益，從此角度看，離岸模式導致的境內外無風險套利無可厚非。關鍵在于，必須防范升值預期、境內外無風險套利機會消失后，人民幣大規模回流、現有模式人民幣國際化夭折的風險。

對于人民幣國際化這一宏大命題，目前所采取的政策是“術”、不是“道”。人民幣國際化目標能否實現、多大程度上實現、何時實現，最終仍取決于國家綜合實力、經濟金融制度等更為本質的因素。就貨幣當局而言，未來應著眼于對沖美元作為儲備貨幣對我帶來的潛在損失，以成為國際儲備貨幣為目標，以充當國際流通手段、支付手段為途徑，跨越周邊化、區域化階段，直接面向全球推進人民幣國際化。在下一步政策出臺之前，有必要對本幣國際化真真正正需要解決的問題進行深刻思考，對潛在和現實的損益及收益開展詳盡比對，而后出臺“兩害相權取其輕”的政策。而這些，已經超越目前理論和政策框架。

[1]樊綱、王碧珺、黃益平：《區域內國家間儲備貨幣互持——降低亞洲各國外匯儲備風險的一個建議》，載于《超越奇跡：變革世界的中國改革》(黃益平等著)，北京大學出版社2012年版。

[2]黃海洲：《人民幣國際化：新的改革開放推進器》，載于《國際經濟評論》2009年第4期。

[3]余永定：《從當前的人民幣匯率波動看人民幣國際化》，載于《國際經濟評論》2012年第1期。

[4]張岸元：《“超主權儲備貨幣”可能面臨的挑戰》，載于《國家發改委宏觀經濟研究院內部報告》，2009年3月。

[5]張岸元：《人民幣國際化問題再認識，國家發改委宏觀經濟研究院》，載于《調查 研究 建議》，2013年5月。

[6]張岸元、李世剛：《香港離岸中心發展對內地的損益評估》，載于《改革》，2012年5月。

[7]張明、何帆：《人民幣國際化進程中在岸離岸套利現象研究》，載于《國際金融研究》2012年第10期。

[8]中國人民銀行：《中國貨幣政策執行報告——2009年第三季度》，2009年11月11日。

[9]周小川：《改革國際貨幣體系創造超主權儲備貨幣》，中國人民銀行，2009年3月23日。

[10]Cookson, R. Renminbi’s Mysterious Rise: Trade Finance or Interest Arbitrage, Financial Times Blogs, 2012, May 20th.

[11]Gao, Yuning and Coffman D’Maris. Renminbi Internationalization as a Response to the Global Imbalance, paper presented at a joint workshop by CIGI, Chatham House and INET, 2013.

[12]McCauley, Robert. Internationalizing the Renminbi and China’s Financial Development Model, paper presented at Symposium on the Future of the International Monetary System and the Role of Renmibi, 2011.

[13]Qu, Hongbin et al. The Rise of the Redback II: An Updated Guide to the Internationalization of the Renminbi, HSBC Global Research, 2013 March.

[14]Subacchi, Paola and Huang, Helena. The Connecting Dots of China’s Renminbi Strategy: London and Hong Kong, Chatham House Briefing Paper, IE BP 2012/02, 2012, September.

[15]SWIFT. A Stellar Performance in 2011 Positions London as Next RMB Offshore Center, RMB Tracker, 2012, January.

F832.63

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2095-3151(2014)09-0060-13

*本部分執筆人：張明、張岸元。