避免不一致傾向和確認偏誤（中）

榮令睿

從巴菲特的經歷中，我們可以看出，巴菲特不怕跟自己原有的思想不一致，他一生都在不停學習、不斷優化完善自己的投資系統和方法。

比如他在2 014年致股東的信里有部分相關描述：“我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》，并通過書中的投資探討，學到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。在讀本書之前，我仍在投資的環境外徘徊，鯨吞著所有關于投資的書面資料。我閱讀的大多數內容都使我著迷，比如我嘗試過親手畫圖，用市場標記來預測股票走勢。我坐在經紀公司的辦公室，看著股票報價帶卷動，還聽評論員的講解。這些都是有趣的，但我并不為之顫抖，因為我還什么都不懂。相反地，格雷厄姆的想法能用簡練易懂的平凡文字，有邏輯地去闡明（沒有希臘字母或復雜的公式）。”

雖然這樣證明有效，但巴菲特還是“干掉了自己的寵兒”。他并沒有停留在老師格雷厄姆的認知層面，雖然跟他學習了“安全邊際、內在價值及市場先生”三大原則，但并沒有把“雪茄煙蒂”撿便宜貨的投資方式貫穿終生。當他讀了費雪的《怎樣選擇成長股》這本書后，便去找費雪請教。后來巴菲特回憶道：“當我見到費雪時，他本人和他的思想都深深打動了我。”巴菲特吸收了費雪的思想，重心轉移到“真正杰出的公司”，并接受“集中投資”的方法，后來巴菲特自稱是“80%的格雷厄姆+20%的費雪”。

再后來，巴菲特仍能從思想大家查理·芒格那里吸取營養，進一步優化調整投資策略。巴菲特談到查理. 芒格時曾說：“查理把我推向了另一個方向，而不是像格雷厄姆那樣只建議購買便宜貨，這是他思想的力量，他拓展了我的視野；我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類，否則我會比現在貧窮得多。”

對于我們蕓蕓眾生，如果要長期甚至余生都想存活在這個“一贏九虧”的市場里，我們也需要弱化“確認偏誤”的影響，在投資思想和方法上不斷優化和完善。或者說，你認為自己是否已經找到最好的方法，再也不需要學習和優化了嗎？

下面，我簡單分析一下一些投資者投資理念和方法演變的歷程，目的是說明文章主題，并不代表具有普遍性。據說，很多基本面的投資者是從技術分析轉化過來的，并且在“K線和交易量”的世界里耕耘了很多年，能“干掉自己的寵兒”真是不容易。當然，這也可能是頭破血流后，不破不立的后果。與技術分析分手后，我們可能會轉向財務分析，比如用PE和PB估值、分析資產和現金流等，一時豁然開朗，仿佛自己就是格雷厄姆、賽思·卡拉曼。當然，很多人會搞所謂的技術分析和價值投資相結合，止步于此。但如果我們認為基本面投資就是用PE、PB、現金流折現等來估值，又過于簡單了。后來，積極思考的投資者可能發現，用財務指標分析和估值自己并不了解的公司，具有非常大的風險！

如果我們能繼續“干掉自己的寵兒”，我們會學習巴菲特，并意識到自己要有自己的“能力圈”，開始選擇少數行業或企業，開始重點選擇有明顯“護城河”的公司。可我們如果沒有深入的思考和豐富的閱歷，對“護城河”的理解又可能過于死板和教條。認為“護城河”就是行政壟斷、準入管制、地域壟斷、強大品牌等，這些投資者手里長期持有大把的確實有“護城河”的發電輸電、旅游景點、煤炭水泥、公路鐵路、通信運營甚至銀行券商等公司股票，但總體來看，這三五年并沒有好的回報。我們能否干掉自己認為的“護城河”概念？

假設我們又一次“干掉自己的寵兒”，繼續像猩猩向人進化一樣。我們開始理解有“護城河”的公司，并不等于“傻子都能經營好的公司”， 公司競爭優勢是動態的，并不是一成不變的。學習巴菲特，如果不理解其文字背后的態度，僅僅按名言名句似的心靈雞湯來解讀，只會誤人誤己。我們要長期進行投資實踐，就不能停留在尋找“傻子都能經營好的公司”層面，因為這樣的公司越來越少，高回報的投資機會也越來越稀有。“劃怎樣的船比如何劃更重要”，并沒有說“如何劃”不重要。對于企業的發展，公司領導人眼光及團隊、公司戰略方向和投入等也起重要作用，并且“護城河”往往是綜合優勢的體現，并不僅僅是單一的優勢的結果。優勢的長期積累、多方面的積累，往往產生“涌現”的結果，這種優勢同樣可以是“護城河”，只要企業不發生重大問題，并持續努力發展，也同樣會達到競爭對手難以企及的高度。比如天士力的“護城河”是什么？可能更多的是公司長遠的戰略思維、長期打造的各種優勢的積累，在中藥現代化方向上的堅持、持續不斷的投入等，很多傳統中藥公司只能望其項背。比如比亞迪的“護城河”是什么？表面上看，好像是低成本和技術創新能力，但背后是公司長遠的戰略方向和持續不斷的研發投入等。比如產生縱向產業鏈整合優勢，從模具開發、關鍵零部件自研自產到整車制造等，達到低成本優勢；比如產生橫向跨行業整合優勢，發揮自身電子、電池和整車制造的綜合能力，利于技術創新，進一步引領汽車電子化、汽車電動化。沒有這兩個方向的整合，比亞迪就不會那么快在TID、DM2、汽車電子等方面的快速突破，并低成本制造出來。比如很多互聯網公司的“護城河”是什么？比如騰訊、阿里巴巴、小米、奇虎360、歡聚時代等，這不是一兩句能說清楚的，筆者可能也難以說清楚。但如果在思想上不能突破自己固有的理念，可能永遠不會理解。作為投資者，我們要不停的思考，思考得越深，看得越遠。

我們還需要“干掉自己的寵兒”嗎？可能還需要。“護城河”并不能讓你在任何時候都能獲得好的收益，并且行業和企業是有發展階段的，所以才有“十年前一個寶鋼等于十個招行、十年后一個招行等于十個寶鋼”的說法。企業發展基本都有導入期、成長期、成熟期、衰退期等四個階段，當然階段界限并不一定清晰明確，各階段持續時間也長短不均。在企業成熟后期甚至在衰退期，就算以較低的PE、PB買入其股份，也往往難有較好的回報甚至會虧損累累。企業發展周期往往跟社會經濟發展階段、發展趨勢有緊密的關系，巴菲特說“不關注宏觀經濟”，僅僅說的是不關注經濟指標和所謂的專家預測等，可沒說不關注社會和經濟發展趨勢。企業的價值更來自于未來的盈利能力以及盈利的確定性，跟目前掙錢多少沒有根本的關系。如果認識到這個層面，你可能會發現僅僅用PE、PB來估值是多么無知。我們這個時代不斷演變，以前的行業認知經驗、取得良好業績的經驗，并不一定在以后還能取得好的效果，在研究行業變遷、企業基本面發生變化時，我們需要適應時代的變化。比如若不能深入理解互聯網對商業的影響，就可能難以判斷蘇寧電器曾在幾年前發生的基本面變化，僅僅認識到對電商對其銷售額影響甚微，不能認識到導致其盈利水平下滑的重大負面影響。另外，如果我們國家長期的重基礎建設時代、粗放低端重污染時代即將結束，投資者如果手里長期持有水泥、鋼鐵、冶煉、重工、煤炭、房地產等，在所謂“低估”的行業里苦苦煎熬，會否有好的結果？筆者表示存疑。公司產品現在的、特別是未來的巨大需求空間是第一位，這一條若達不到，基本就可以放棄對該行業和相關公司的研究及投資。有人提出的“在行業整體需求下降時，有利于實力強的企業進行并購做大”的說法，更多僅僅是股票持有者的一廂情愿，是一種“確認偏差”導致的僵化思維。