低利率政策的長期影響分析

曹協和++吳競擇++邱彥華++黃翠玲++黃靜慧

摘 要：市場利率過低是近期金融市場的一個典型現象，從中國經濟運行的短期、中期和長期態勢看，支持市場利率走高的經濟機制并不存在。利率政策是貨幣政策不可或缺的內容，并隨著利率市場化進程的深入在宏觀經濟調控中起著越來越重要的作用。因此，如何全面、深入、系統地研究利率政策效應及其作用機理在區域間的差異，加快建立完善適應中國經濟轉軌時期市場經濟發展的利率政策機制和政策實施環境就成為一個重要而又緊迫的課題。研究低利率政策對經濟金融的影響及存在問題，并提出對策建議。

關鍵詞：低利率政策；影響；分析

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）07-0139-03

利率在經濟系統中是一個重要的變量，央行運用利率杠桿實施宏觀調控，利率政策已成為央行調控經濟的主要手段。2012年6月8日，中國存款利率可在基準利率基礎上上浮10%。2013年7月20日，中國貸款利率已全面放開。但由于市場因素等原因，貸款利率還是偏低。對儲蓄、投資、產出和房地產行業等經濟各方面均造成一定的影響。

一、低利率對市場經濟的影響

（一）導致錯誤投資，資金使用效率低下

當利率過低時，保值性和投機性投資的動機增強，生產性動機削弱，而且，在生產性投資中，一些效益相對較差的項目也獲得貸款上馬。傳統的投資決策是只要投資項目內在回報率高于資金成本，凈現值大于零，該項目就有利可圖。當利率偏低時，資金成本低，使原本不該進行投資的項目有利可圖。但是一個項目一旦進行，就無法再返回，而且投資所需資金不一定在現有利率下一次籌到，未來利率可能上升，如果是一個無利可圖完全因利率降低而執行的項目，一旦利率上升，很可能使這個項目變成一個錯誤的投資決策。國內人為的低利率政策是目前許多錯誤投資及資源浪費的一個重要原因。

（二）不利于國有企業、金融機構提高效率

1.政府過度壓低利率，使資金使用者的成本大幅降低，資金提供者的利息收入大幅減少。目前國內資金使用者多為國有企業，這部分利息收入從一般儲蓄大眾移轉至國有企業，加上政府采取高利差政策，一大塊利潤流入國有企業和國有銀行，不但減少了消費，而且讓這些國有企業不思進取，總希望從政府政策中獲得好處。在利率過低時，企業得到一筆貸款，相當于得到一筆補貼。使得借款企業沒有壓力和最大限度地降低成本，使企業無心關注如何加速資金周轉，提高資金運用效率，降低企業的盈利能力和償債能力。

2.國有大企業由于和政府間的關系以及擁有的可提供充分擔保的資產，可優先獲得銀行貸款，而民營企業和中小企業融資經常處于困難局面，不利于中小企業和民營企業的發展，降低了整個社會的經濟活力，也不利于銀行等金融部門收益的提高。低利率對于一些負債較高的企業，能起到使其茍且存活的作用，但是不利于淘汰效益差的邊際企業，不利于經濟結構的升級換代以及同國外競爭。此外，低利率首先降低的是金融機構的籌資成本。某種程度上減弱了對金融機構的約束與壓力。使銀行不急于處理不良債權問題，不利于金融機構提高經營效率。

（三）中國儲蓄沒有因低利率而減少

低利率未必起到降低儲蓄擴大消費的功效。據我們對海南省城鎮居民消費意向的調查，城鎮居民存錢的最大理由是防意外急需，排在前四位的儲蓄理由分別是：防意外急需（65.8%）、子女教育（64.2%）、養老（56.2%）和防病（51%），拿利息的理由僅排在十一位，選擇比例也僅為8%。從幾年的低利率政策來看，居民的消費水平并沒有達到預期的效果，社會消費量的增長遠小于儲蓄額的增長。低利率政策導致了消費擠出效應。況且，由于邊際消費傾向減弱規律的作用，隨著居民收入水平持續穩定提高，整個社會的儲蓄量將增加。

（四）利息收入的下降導致居民實際收入下降

在低利率的狀況下，實際所得由家庭轉移到企業。作為儲蓄部門的家庭財產收入減少。比如，按低利率時1999年1年期存款利率和居民存款余額計算，居民總存款仍可獲得1 341.47億元利息，而當年全國居民的工資總收入約為9 875.5億元。利息占工資收入的13.58%。有相當大部分的居民，特別是退休人員以及農民和下崗職工，其利息收入在其總收入中占較大的比率。利率的下調使居民的總收入水平下降，降低了居民的消費能力。

（五）低利率促使經濟中流動性過多，資產價格快速上升，經濟泡沫不斷累積

長期實行低利率政策，造成經濟中資金過于充裕。儲蓄不斷增長，使銀行向外貸款的沖動加大。而且，大量富余的資金為尋求回報紛紛投向房地產等高回報行業。前幾年，由于人們對股市信心缺乏，資金不愿進入，大量資金轉向其他高回報的行業。信貸擴張前期，制造了一個重化工業投資熱，導致嚴重的產能過剩；信貸擴張后期，制造了一個房地產熱，先是上海、北京，后有二線城市，之后是全國性的、空前的房地產炒作。

（六）低利率政策在中國產生資本替代勞動效應，影響了就業問題的解決

由于資金成本低，資本替代效應很容易發生。資金密集型行業相對于勞動密集型行業利潤高，在資金價格嚴重低于均衡水平情況下，企業傾向于使用資本而不是勞動。當利率低時，國內大量的資金涌入資金密集型行業，產生資本對勞動力的替代。比如，從1994年以來，國內資本替代勞動的速度全面上升（主要表現為資本增長速度快于勞動力就業增長速度達6倍），對促進就業極為不利。

（七）低利率還產生財富轉移效應

在人為壓低利率的管制下，政府能夠通過管制的方式把社會財富進行再分配。目前銀行體系內一年期存款利率僅為3%（扣稅后2.25%），而民間信貸市場上利率達12%以上的水平，相差6倍多。2013年9月末，國內人民幣存款44.31.萬億元的居民儲蓄存款，如果以市場化民間信貸市場利率來計算，那么一年財富轉移就達2.89萬多億元。如果不以這種市場化利率來計算，儲蓄存款利率若上升3個百分點，那么一年的轉移財富就達8 862億元。而這種社會財富制度化轉移，不僅使得社會財富迅速地向少數使用這些資金的資金密集產業轉移（如房地產），也使居民財富迅速減少，消費力不斷下降。如2011年第一季度至2013年9月，海南省各銀行和農村信用社貸款利率水平分別在6.3%～7%左右和7%～9%左右（見圖1和圖2）。endprint

（八）低利率環境使利率風險凸顯

不管這種低利率環境是否和經濟的高速增長相適應，但這種利率實際上和貸款利率已經不相適應。中間存在明顯的脫節，可以說，目前的“寬貨幣，緊信貸”現象使得整個信用風險在降低和收縮的同時，銀行間市場的利率風險也正在擴大，信用風險有可能演變成市場風險。按照目前的債券托管總量來計算，如果利率水平平均上升1個百分點的話，債券市值將縮水接近3 000億以上，反觀近幾年來的債券走勢，這種可能性顯然是存在的。

（九）銀行間資金堆積造成市場風險積聚

從當前的社會融資結構看，間接融資占絕對主體，在目前股市仍未回暖，房地產有所降溫的情況下，銀行體系可以說壟斷了社會的大部分資金。資本充足率的要求使得信貸擴張放緩，銀行因此難以通過做大分母來降低不良貸款率，唯一可行的是控制信貸投放，壓縮規模。同時，商業銀行普遍的被動負債管理也使得存款進一步擴張。最終的結果，導致大量的資金涌入銀行間債券市場，使銀行間市場供需形成失衡，造成收益率水平的不斷下降。除此以外，在投資渠道有限的情況下，同業存放也成為商業銀行消化資金的一個重要手段。但從實際結果看，這種銀行間的同業存放絕大部分只是在銀行體系內循環，而且在商業銀行總、分行之間現有的利率框架下，造成分行與總行以及各銀行之間的套利行為，可以說是處于一種無序的、低效率的運行狀態，隨著各家商業銀行對系統內利率政策的調整，同業存放渠道目前也已經受到一些限制，從而銀行間市場可能再次成為這些資金的收容所。

二、對策建議

（一）面對當前低利率環境商業銀行應“開源節流”

1.“節流”，即需要商業銀行增強主動負債管理能力，而不是一味地被動負債。從財務角度來說，只有當資產報酬率高于負債成本時，才能算成功的負債經營。商業銀行是主要依靠負債的經營實體，更應加強對負債的管理，既包括成本管理，也包括規模管理，這樣也有利于改善社會資金過度集中在銀行體系的現狀，降低銀行的系統性風險，商業銀行發行金融債一定程度上就是在增強商業銀行的這種主動管理能力?，F階段的利率環境有可能導致負債越多，虧損越多的情況，因此銀行應加強對負債的規模和成本控制，比如通過下調存款利率（目前存款利率下限已經放開）、對存款收取費用等手段。但由于社會投資渠道缺乏，存款需求增加以及傳統形成的銀行對存款的依賴等，使商業銀行難以很快減少被動負債。從長期來看，隨著利率市場化的推進，商業銀行的主動負債管理能力將逐漸增強。

2.“開源”，即需要商業銀行拓展新的投資渠道和利潤增長點。國內的金融產品主要是簡單的利率產品，而衍生產品及信用產品較少，市場也還不發達。國內金融市場的發展一方面有賴于政策等環境的改善，如對金融市場的進一步開放、信用體系的建設等，另一方面也有賴于商業銀行自身創新能力和風險定價能力的不斷增強。僅從信用方面來講，貸款可以說是目前商業銀行最重要的信用產品，雖然2013年7月20日，中國貸款利率已全面放開，但由于長期對貸款利率的管制以及其他原因，商業銀行對貸款的定價能力較弱，當前商業銀行普遍的惜貸行為一方面緣于資本金的約束，一方面也是因為國內商業銀行缺乏有效手段對信用風險進行甄別以及對貸款進行合理定價。因此，商業銀行要走出目前的這種困境，應增強自身的信用風險定價能力，不能因為無法對信用風險定價而采取回避的態度。實際上，在目前的市場環境下，投資的趨同性、利率衍生產品的缺乏使商業銀行也無法很好地管理市場風險，因此商業銀行應該主動去管理和平衡各種風險，而不是一味地回避某種風險。同時在其他金融品種的創新上，商業銀行也應不斷有所突破，這樣才能提高自身的綜合盈利能力和競爭水平?？梢哉f，誰能更好地管理風險，誰能更好地進行金融創新，誰就能在競爭中獲勝。

（二）要充分發揮利率的杠桿作用，關鍵應放松對利率的管制，逐漸解除金融抑制

利率改革的目標是建立能適應市場經濟發展并能準確、及時、靈活、有效反映與平衡資金供求關系的利率體系。在中國金融改革不斷深化的過程中，穩中有升是中國利率水平變動的一條長期規律，盡管利率上升的過程并不是平坦的直線上升，但這并不能改變其長期上升的總體趨勢。

（三）加快推進利率市場化，逐步將加息預期轉變為市場定價

從國際經驗看，利率市場化進程的推進將是提高利率的過程?，F階段是中國利率市場化改革的重要機遇期，要爭取取得明顯突破。目前中國尚未實現市場化的主要是人民幣存款利率，逐步取消存款利率管制是未來利率市場化改革的主要內容，也是最為艱巨的挑戰。利率市場化改革目標的實現需要滿足一定的條件，在條件尚未成熟時貿然放開人民幣存款利率，其結果可能是金融動蕩乃至金融危機?，F階段，中國金融市場發育還不夠完善，存款保險制度尚未建立，監管機制仍需改進，這決定了中國利率市場化改革不能大躍進，因此，要依照“逐步漸進，試點推進，區別對待”的原則有規劃、有步驟地循序漸進。為避免過度競爭，維護正常的金融秩序，需要加強金融監管，協調商業銀行定價行為，防止利用不正當手段開展競爭。對中小金融機構采取必要的支持措施，可對其設立一個三至五年過渡期，給其必要的資金支持及稅收優惠。

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